策略對話新能源車產(chǎn)業(yè)鏈：蒸蒸日上

策略角度，我們今年一直看好科技+券商，科技包括TMT、新能源車產(chǎn)業(yè)鏈。本文重點討論新能源車產(chǎn)業(yè)鏈，目前關(guān)于新能源車產(chǎn)業(yè)鏈多是自下而上的行業(yè)研究，自上而下的研究又難免陷入空洞。我們發(fā)揮平臺優(yōu)勢，策略與行業(yè)聯(lián)動，全面系統(tǒng)分析未來新能源車產(chǎn)業(yè)鏈的機遇。

1、政策推進：新能源車產(chǎn)業(yè)鏈蒸蒸日上

國家政策扶持下，我國新能源車產(chǎn)業(yè)鏈蒸蒸日上。近十幾年來，我國新能源汽車鏈經(jīng)歷了從萌芽到快速成長，從示范推廣到產(chǎn)業(yè)化落地，現(xiàn)已逐步邁入市場化發(fā)展階段。截止2019年底，全國新能源汽車保有量達到381萬輛，占汽車總量的1.46%，中國新能源汽車產(chǎn)業(yè)未來依然有很大的成長空間。回顧歷史，近十年來我國新能源汽車產(chǎn)業(yè)扶持政策隨著產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟的發(fā)展不斷變化，我們大致總結(jié)劃分為四個階段：

①2009-2013年是我國新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展的起步階段。2009年1月23日，財政部和科技部聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于開展節(jié)能與新能源汽車示范推廣試點工作的通知》并配套印發(fā)《節(jié)能與新能源汽車示范推廣財政補助資金管理暫行辦法》，拉開了我國新能源汽車補貼時代的序幕。在這一階段，我國新能源車補貼主要呈現(xiàn)出以地方試點、公共服務(wù)用車為主的特點，但更具備普惠性特征。通知中明確規(guī)定在北京、上海、重慶、長春、大連、杭州、濟南、武漢、深圳、合肥、長沙、昆明、南昌等13個城市開展節(jié)能與新能源汽車示范推廣試點工作，并在配套辦法中對可以享受補貼的汽車針對節(jié)油率、排量水平進行了一系列有關(guān)規(guī)定。此外，配套辦法提出主要依據(jù)節(jié)能與新能源汽車與同類傳統(tǒng)汽車的基礎(chǔ)差價確定補貼標(biāo)準(zhǔn)，同時適當(dāng)考慮規(guī)模效應(yīng)、技術(shù)進步等因素。2013年9月17日，財政部、科技部、工業(yè)和信息化部和國家發(fā)展改革委出臺《關(guān)于繼續(xù)開展新能源汽車推廣應(yīng)用工作的通知》，對新能源乘用車的續(xù)航里程提出了更高要求，大幅降低插電式混合動力客車補貼，只字未提普通混合動力客車補貼，對純電動客車加大補貼力度，同時強調(diào)依托治理任務(wù)較重的區(qū)域、選擇積極性較高的特大城市或城市群實施的前提下，逐步破除新能源車補貼的地方壁壘。在這一階段，全國多個城市紛紛響應(yīng)中央號召，出臺了鼓勵新能源車的配套政策，例如，上海在中央財政補助基礎(chǔ)上，對于汽車生產(chǎn)企業(yè)，對純電動乘用車補助4萬元，插電式混合動力乘用車補助3萬元。廣州對符合工業(yè)和信息化部《節(jié)能與新能源汽車示范推廣應(yīng)用工程推薦車型目錄》所列的新能源中小客車和節(jié)油率超過20%的混合動力中小客車，在辦理車輛注冊登記后，按每輛1萬元的標(biāo)準(zhǔn)給予的購置補貼。

②2014-2018年新能源汽車產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展。2015年4月29日，財政部、科技部、工信部和國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于2016-2020年新能源汽車推廣應(yīng)用財政支持政策的通知》，公布了2016年到2020年的新能源汽車推廣應(yīng)用補助政策，就補貼標(biāo)準(zhǔn)來看，退坡幅度加倍，低價新能源汽車銷售承壓；就補貼流程來看，資金申報和下發(fā)由審批改為預(yù)撥，提高資金靈活度；就受補貼汽車類型來看，燃料電池汽車補貼標(biāo)準(zhǔn)到2020年不變，快充電動客車獲力挺。2016年是“十三五”的開局之年，自2016年起，中國新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展進一步加速。據(jù)統(tǒng)計，截至到2016年6月，國家共出臺新能源汽車相關(guān)政策30項，其中推廣政策出臺7項，行業(yè)規(guī)范政策出臺8項，充電基礎(chǔ)設(shè)施政策出臺4項，企業(yè)目錄相關(guān)政策出臺5項，行業(yè)管理相關(guān)政策出臺6項。此外，在2016年1月11日下發(fā)的《關(guān)于“十三五”新能源汽車充電基礎(chǔ)設(shè)施獎勵政策及加強新能源汽車推廣應(yīng)用的通知》中，中央財政對符合上述條件的省(區(qū)、市)安排充電設(shè)施建設(shè)運營獎補資金，獎補資金由中央財政切塊下達地方，由各省(區(qū)、市)統(tǒng)籌安排用于充電設(shè)施建設(shè)運營等相關(guān)領(lǐng)域。2018年2月12日，四部委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于調(diào)整完善新能源汽車推廣應(yīng)用財政補貼政策的通知》，進一步細化新能源車的補貼規(guī)定。一方面，這一階段補貼流程的簡化有利于企業(yè)靈活運用資金開展各項新能源車的市場推廣活動，“中央+地方”組合拳模式與中央加速財政資金支持經(jīng)濟發(fā)展的思路一致；另一方面，補貼退坡對低價車的影響稍大，部分企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級無法跟上政策變化的腳步，只能靠覺悟和油耗目標(biāo)壓力讓企業(yè)消化補貼的快速降低問題，難以實現(xiàn)盈虧平衡。

③2019-2020年初新能源汽車產(chǎn)業(yè)政策逐步收緊。2019年3月26日，中央財政部、工業(yè)和信息化部、科技部、發(fā)展改革委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進一步完善新能源汽車推廣應(yīng)用財政補貼政策的通知》，規(guī)定了一系列具有政策收緊信號的補貼新政，從2019年3月26日起實施，2019年3月26日至2019年6月25日為過渡期。主要的收緊表現(xiàn)在以下幾方面：在技術(shù)指標(biāo)方面，穩(wěn)步提高新能源汽車動力電池系統(tǒng)能量密度門檻要求，適度提高新能源汽車整車能耗要求，提高純電動乘用車續(xù)駛里程門檻要求；在補貼標(biāo)準(zhǔn)方面，降低新能源乘用車、新能源客車、新能源貨車補貼標(biāo)準(zhǔn)；在清算制度方面，對有運營里程要求的車輛，完成銷售上牌后即預(yù)撥一部分資金，滿足里程要求后可按程序申請清算。政策發(fā)布后銷售上牌的有運營里程要求的車輛，從注冊登記日起2年內(nèi)運行不滿足2萬公里的不予補助，并在清算時扣回預(yù)撥資金。此外，這一階段的新能源車補貼政策也呈現(xiàn)出了以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為目標(biāo)而進一步完善的特點，例如繼續(xù)執(zhí)行對新能源車購置的稅收優(yōu)惠政策、地方在過渡期后不再對新能源汽車(新能源公交車和燃料電池汽車除外)給予購置補貼，轉(zhuǎn)為用于支持充電(加氫)基礎(chǔ)設(shè)施“短板”建設(shè)和配套運營服務(wù)等方面。這一階段的新能源車補貼政策一改往日“普惠式”補貼的風(fēng)格，進一步提高了補貼的技術(shù)指標(biāo)門檻，主要是為了促進產(chǎn)業(yè)優(yōu)勝劣汰，防止我國新能源車市場大起大落，以新能源車帶動綠色消費，全面促進生活方式的進步和基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。

④2020年政策再寬松。由于2019年宏觀經(jīng)濟環(huán)境不佳、新能源補貼退坡幅度較大，我國新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展經(jīng)歷了一定程度的沖擊。從去年6月補貼退坡以來，我國新能源汽車產(chǎn)銷同比“十連降”。今年更由于新冠疫情的影響，一季度累計銷售僅為5.3萬輛，降幅達到56.4%。在這個大背景下，為支持新能源汽車產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，做好新能源汽車推廣應(yīng)用工作，促進新能源汽車消費，穩(wěn)定經(jīng)濟發(fā)展，財政部、工業(yè)和信息化部、科技部和發(fā)展改革委在2020年04月23日聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于完善新能源汽車推廣應(yīng)用財政補貼政策的通知》，從2020年4月23日起實施，2020年4月23日至2020年7月22日為過渡期延長補貼期限，進一步優(yōu)化技術(shù)指標(biāo)，完善資金清算和監(jiān)管制度與配套政策措施，開始了以高安全性、低成本為導(dǎo)向的補貼政策周期。2020年兩會期間，國務(wù)院政府工作報告中明確提出：建設(shè)充電樁，推廣新能源汽車。報告中顯示，2020年擬安排地方政府專項債券3.75萬億元，比去年增加1.6萬億元，提高專項債券可用作項目資本金的比例，中央預(yù)算內(nèi)投資安排6000億元。這些資金用于支持的建設(shè)項目中，就包含了建設(shè)充電樁、推廣新能源汽車。政府工作報告中還強調(diào)重點支持促消費惠民生調(diào)結(jié)構(gòu)增后勁的“兩新一重”建設(shè)，增加充電樁、換電站等設(shè)施，推廣新能源汽車，激發(fā)新消費需求?？梢灶A(yù)見，2020年后，我國新能源汽車市場有望重新開啟新一輪以服務(wù)于“新基建”為目的的補貼周期。

統(tǒng)計新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈對應(yīng)的相關(guān)指數(shù)走勢，今年年初至今(20/07/10)新能源汽車指數(shù)上漲16.4%，鋰電池指數(shù)16.3%，充電樁指數(shù)24.9%，漲幅較大。進一步觀察歷史上2010年至今的相對走勢，我們發(fā)現(xiàn)新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈對應(yīng)的相關(guān)指數(shù)上行和下行周期均在3年左右。13-16年初新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)指數(shù)曾出現(xiàn)一波行情，在這一輪主要是由科技引領(lǐng)的牛市中，新能源汽車指數(shù)/上證綜指從0.5升至1.1，鋰電池指數(shù)/上證綜指從0.5升至1.4，充電樁指數(shù)/上證綜指從0.7升至1.5。而在16-18年雖然新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)指數(shù)絕對收益較優(yōu)，但相對上證綜指的收益表現(xiàn)較為一般。相關(guān)指數(shù)落后大盤3年后在19年逐漸企穩(wěn)見底，自2020年才開始回升一小段。19年以來新能源汽車指數(shù)/上證綜指從0.56回升至0.59，鋰電池指數(shù)/上證綜指從1.08回升至1.26，充電樁指數(shù)/上證綜指從0.74回升至0.85，但距離16年初的高點有較大距離。隨著2020年以來新能源汽車補貼政策的再完善，未來新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)指數(shù)上漲仍有空間。

新能源車產(chǎn)業(yè)上下游產(chǎn)業(yè)鏈長，覆蓋面廣。汽車作為一個有著超過1萬個零部件的載體，資金+技術(shù)雙密集型的行業(yè)，對組織生產(chǎn)能力有著極高的要求，涉及到的上下游產(chǎn)業(yè)鏈極為復(fù)雜。而新能源汽車相比傳統(tǒng)燃油車又存在較大差異，它主要采用非常規(guī)的車用燃料作為動力來源，綜合了車輛的動力控制和驅(qū)動方面的先進技術(shù)，是具有新技術(shù)、新結(jié)構(gòu)的汽車。新能源汽車主要包括純電動汽車、增程式電動汽車、混合動力汽車。燃料電池電動汽車、氫發(fā)動機汽車等。為了對新能源汽車鏈有一個全景的視角，我們簡單的對新能源汽車鏈的上、中、下游進行歸納，產(chǎn)業(yè)圖譜如圖3所示：①新能源汽車鏈上游主要是各類原材料，其中構(gòu)成新能源汽車電池的原材料主要由正極材料、負極材料、隔離膜、電解液這四部分組成。以鋰離子電池為例，目前已經(jīng)市場化的鋰電池正極材料包括鈷酸鋰、錳酸鋰、磷酸鐵鋰和三元材料等產(chǎn)品，負極材料主要使用天然石墨材料及人造石墨材料、焦炭、硬碳等。隔離膜為微孔性及多孔性薄膜，材質(zhì)以PP、PE為主，主要用作隔離正負極板，防止電池內(nèi)部陰陽極短路，可使離子通過，而電解液則是電池中離子傳輸?shù)妮d體。②原材料通過包裝制造出來的電池組成了新能源汽車鏈中游零部件的一部分，新能源汽車鏈中游零部件還包括電控和電機，電機和電控系統(tǒng)作為傳統(tǒng)發(fā)動機(變速箱)功能的替代，其性能直接決定了電動汽車的爬坡、加速、最高速度等主要性能指標(biāo)。電池+電機+電控共同組成了電動動力總成系統(tǒng)，與車身底盤、乘員倉一起構(gòu)成新能源汽車整車。③新能源汽車鏈下游除了汽車整車，還包括與整車配套的各項設(shè)施及市場運營如電池回收，充電設(shè)施等。由此可見新能源汽車產(chǎn)業(yè)上下游產(chǎn)業(yè)鏈長，覆蓋面廣，通過產(chǎn)業(yè)鏈上的產(chǎn)業(yè)相互配合，共同形成一個有機的整體。

2、行業(yè)角度，新能源車產(chǎn)業(yè)鏈的基本面如何？

2.1

有色金屬

在正極材料原材料方面，鋰、鈷、鎳均會受益于新能源汽車銷量增長。在其中我們最為看好的品種為鋰。在鋰鹽供給端，目前碳酸鋰價格處于2015年以來的行業(yè)底部位置，我們認為低鋰價將會導(dǎo)致供給端企業(yè)進行資源開發(fā)的積極性下降。我們認為這會導(dǎo)致在鋰需求出現(xiàn)爆發(fā)后，供給端將會出現(xiàn)不足。而在需求方面，一方面鋰鹽需求將會跟隨新能源汽車銷量增長而提升，另一方面我們認為隨著電池高鎳化、未來向固態(tài)電池發(fā)展，氫氧化鋰、金屬鋰的需求增速將會超過鋰鹽的整體增速。我們認為在新能源汽車需求高速增長的情況下，未來鋰價有上升空間。

標(biāo)的方面，關(guān)注贛鋒鋰業(yè)，我們預(yù)計公司2020-2021年EPS分別為0.79和1.24元/股，對應(yīng)公司當(dāng)前股價(截止時間7月10日，下同)的市盈率分別為81.2和51.8倍。贛鋒鋰業(yè)2019年擁有碳酸鋰設(shè)計產(chǎn)能40500噸，氫氧化鋰設(shè)計產(chǎn)能31000噸，金屬鋰設(shè)計產(chǎn)能1600噸。公司在2020-2021年有兩項新建產(chǎn)能即將投產(chǎn)。公司目前正在建設(shè)一條年產(chǎn)5萬噸電池級氫氧化鋰生產(chǎn)線，計劃于2020年投產(chǎn)。公司在阿根廷的Cauchari-Olaroz的鹽湖提鋰項目將在2020年完成大部分項目建設(shè)，于2021年投產(chǎn)，項目產(chǎn)能為4萬噸。銷量方面，公司下游客戶涵蓋特斯拉、大眾、LG、寶馬等一線車企、電池廠，且均已建立穩(wěn)定的合作關(guān)系。我們認為公司優(yōu)質(zhì)客戶資源可以支撐項目擴產(chǎn)，在行業(yè)整體收縮的背景下，公司逆勢擴張，市場占有率有望進一步提升，行業(yè)地位提升。(有色金屬團隊施毅)

2.2

電力設(shè)備及新能源

2020年，歐洲新能源車激勵政策持續(xù)加碼，國內(nèi)新能源車補貼退坡放緩，新能源車中游在需求快速增長的同時，降價壓力相較過去幾年將有顯著減緩。具體來看：1)歐洲市場，在疫情背景下新能源車產(chǎn)銷表現(xiàn)出較強的韌性，并且法國、德國、荷蘭等國家激勵政策不斷加碼，碳排放考核目標(biāo)亦未出現(xiàn)調(diào)整，展現(xiàn)出歐洲大力推動新能源汽車產(chǎn)業(yè)等綠色經(jīng)濟的決心，我們預(yù)計2020年歐洲新能源車產(chǎn)銷在80-100萬輛，進入快速增加階段。2)國內(nèi)市場，4月23日，財政部、工信部、科技部、發(fā)改委等四部委發(fā)布《關(guān)于完善新能源汽車推廣應(yīng)用財政補貼政策的通知》，通知指出：“綜合技術(shù)進步、規(guī)模效應(yīng)等因素，將新能源汽車推廣應(yīng)用財政補貼政策實施期限延長至2022年底”、“原則上2020-2022年補貼標(biāo)準(zhǔn)分別在上一年基礎(chǔ)上退坡10%、20%、30%”。我們認為，2020年整體補貼退坡幅度較小，產(chǎn)業(yè)鏈降價壓力相對過去幾年將得到改善；此外，《通知》對未來兩年補貼退坡幅度做出指引，有望穩(wěn)定產(chǎn)業(yè)界的預(yù)期，對行業(yè)良性發(fā)展起到促進作用。我們預(yù)計2020年國內(nèi)新能源車產(chǎn)銷在130萬輛左右，2021-2022年在政策預(yù)期相對友好的背景下，新能源車產(chǎn)銷有望恢復(fù)快速增長勢頭。

標(biāo)的方面，我們建議關(guān)注：1)戰(zhàn)略性標(biāo)的：我們認為未來新能源汽車替代傳統(tǒng)燃油車大勢所趨，相較于傳統(tǒng)車，新能源汽車單車價值增量最大的環(huán)節(jié)為動力電池，建議關(guān)注寧德時代、欣旺達、億緯鋰能。我們預(yù)計寧德時代2020-2021年EPS分別為2.54和3.16元/股，對應(yīng)公司當(dāng)前股價的市盈率分別為80.3和64.5倍；欣旺達2020-2021年EPS分別為0.67和0.99元/股，對應(yīng)公司當(dāng)前股價的市盈率分別為34.5和23.3倍；億緯鋰能2020-2021年EPS分別為1.97和2.60元/股，對應(yīng)公司當(dāng)前股價的市盈率分別為28.8和21.8倍。2)歐洲市場供應(yīng)鏈/特斯拉中國供應(yīng)鏈：2020年歐洲新能源車補貼政策持續(xù)加碼，疊加碳排放等考核要求，我們認為歐洲新能源車市場進入高速增長階段；我們認為特斯拉在新能源車領(lǐng)域的競爭力已經(jīng)得到驗證，預(yù)計未來特斯拉中國開工率的提升以及零部件國產(chǎn)化率的提升將推動其成本的持續(xù)下降，競爭力將進一步強化，建議關(guān)注璞泰來、恩捷股份。我們預(yù)計璞泰來2020-2021年EPS分別為2.15和2.69元/股，對應(yīng)公司當(dāng)前股價的市盈率分別為55.3和44.2倍；恩捷股份2020-2021年EPS分別為1.36和1.72元/股，對應(yīng)公司當(dāng)前股價的市盈率分別為54.5和43.1倍。(電新團隊張一馳)

2.3

汽車

國內(nèi)新能源汽車經(jīng)過近10年的培育，2B市場得到充分利用，比如網(wǎng)約車、出租車，2-3年內(nèi)仍然是推廣的重要細分領(lǐng)域；比如公務(wù)車，雖然仍有一定的余地，但空間已經(jīng)不大，尤其跟龐大的個人消費市場相比，天花板相對明顯。在個人消費領(lǐng)域，汽油車產(chǎn)品已經(jīng)非常成熟，這對新能源車型的產(chǎn)品力提出了更高的綜合要求，比如安全性、續(xù)航能力、銷售價格、使用便利性。在需求驅(qū)動下，純電動車型將朝著續(xù)航里程長、電耗水平低、智能化程度高的方向升級。2025年之前，20萬元以下的純電動車主要集中在2B領(lǐng)域，20萬元以上的純電動乘用車將占據(jù)新能源汽車個人消費領(lǐng)域的大部分份額，其中外資品牌憑借在燃油車領(lǐng)域積淀的品牌價值，隨著新車型陸續(xù)投放量產(chǎn)，市場份額將迅速提升。同時，諸多電動汽車新技術(shù)將逐步成熟并量產(chǎn)，涌現(xiàn)出一批零部件供應(yīng)商，比如SiC功率器件。

標(biāo)的方面，首推技術(shù)壁壘高、單車價值量大的功率半導(dǎo)體供應(yīng)商斯達半導(dǎo)，我們預(yù)計公司2020-2021年EPS分別為1.15和1.49元/股，對應(yīng)公司當(dāng)前股價的市盈率分別為230.1和177.6倍。公司作為國內(nèi)最大的IGBT模組供應(yīng)商，2019年全球排名第8位，除工控客戶之外，是國內(nèi)少數(shù)幾家進入到新能源乘用車供應(yīng)鏈體系的供應(yīng)商之一，為江淮汽車、奇瑞汽車等整車廠的純電動車型配套IGBT模組，同時MOS管產(chǎn)品跟隨48V系統(tǒng)配套量產(chǎn)進入主流品牌體系，SiC模組聯(lián)合Cree、宇通客車共同開發(fā)電動大巴的高效率電機控制系統(tǒng)，提前布局，占領(lǐng)市場先機，更重要的是，公司具備非常突出的芯片設(shè)計能力，通過華虹宏力等代工廠，擺脫了芯片供應(yīng)依賴外資的局面，并且在模組端憑借性價比和服務(wù)優(yōu)勢開始搶占英飛凌等外資巨頭的市場份額，未來將充分受益電動汽車的放量以及產(chǎn)業(yè)鏈分工的大趨勢，有望成為國內(nèi)功率半導(dǎo)體的龍頭企業(yè)。(汽車團隊王猛)

2.4

海外市場

在特斯拉的引領(lǐng)下，電動化、智能化的浪潮勢不可擋。上一輪浪潮是中國2014-2016年政策的刺激，這一輪是歐洲2020-2021年政策的拉動。在政策刺激的同時，產(chǎn)業(yè)的技術(shù)進步和成本下降一直在進行中。特斯拉的產(chǎn)品已經(jīng)在向市場證明，電動車的性價比全面超越燃油車并不遙遠，傳統(tǒng)車企也在迅速跟進，有吸引力的產(chǎn)品在陸續(xù)投放市場。市場正在往2025年的前景進行展望，根據(jù)《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃(2021-2035年)(征求意見稿)》，中國規(guī)劃2025年電動化率達到25%。若2025年，電動化率達到15%，相比2019年的2.4%就有電動化率有6倍以上的空間。

標(biāo)的方面，由于電動化、智能化帶來的是產(chǎn)業(yè)鏈的投資機會，帶動產(chǎn)業(yè)的價值和利潤重新分配，有壁壘的環(huán)節(jié)、有競爭力的公司將會更加受益，主要包括：1)特斯拉為代表的下游車企；2)贛鋒鋰業(yè)為代表的上游材料；3)寧德時代為代表的中游制造；4)三花智控為代表的汽車配件；5)舜宇光學(xué)科技為代表的智能化部件，我們預(yù)計舜宇光學(xué)科技2020-2021年EPS分別為4.41和5.51元/股，對應(yīng)公司當(dāng)前股價的市盈率分別為29.0和23.2倍。(海外團隊周旭輝)

3、俯瞰視角，新能源車產(chǎn)業(yè)鏈機會幾何？

19年開啟的成長風(fēng)格未變，成長風(fēng)格利于新能源車產(chǎn)業(yè)鏈。市場風(fēng)格2-3年一變，目前仍是成長占優(yōu)。我們正處于新一輪科技周期，19年7月開始成長風(fēng)格占優(yōu)，對應(yīng)科技盈利整體向上。A股大概2-3年風(fēng)格切換，2016年中-2019年中整體價值占優(yōu)，2019年中開始風(fēng)格鐘擺向成長，目前仍在這一過程中，今年以來成長繼續(xù)占優(yōu)，年初至今(07/10)代表價值的中證100指數(shù)漲幅10.4%，代表成長的創(chuàng)業(yè)板指54.5%，中小板指37.9%。從時空看目前風(fēng)格回歸還未走完，2019年6月至今中證100/創(chuàng)業(yè)板指收盤價比值從2.5降至1.8，中證100/中小板指收盤價比值從0.68降至0.54，距離16年初成長向價值切換各自低點1.3、0.4仍有空間。從估值比價看，中證100/創(chuàng)業(yè)板指PE從19年中0.23降至目前0.18，中證100/創(chuàng)業(yè)板指PE從0.47降至目前0.34，距離16年初成長向價值切換各自低點0.14、0.29仍有空間。風(fēng)格切換背后的核心是基本面差異，2016年中-2019年中整體價值占優(yōu)時，中證100-創(chuàng)業(yè)板指凈利潤同比增速差從16Q2的-35.6%回升至19Q1的49.7%。19年中以來成長相對占優(yōu)，中證100-創(chuàng)業(yè)板指凈利潤同比增速差也從19Q2的31.0%降至20Q1的-23.8%。對比新能源汽車指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指的走勢，我們發(fā)現(xiàn)兩者的走勢高度一致，在13-16年初以及19年中至現(xiàn)在的這兩段時間區(qū)間，隨著創(chuàng)業(yè)板指的上漲新能源汽車指數(shù)也出現(xiàn)上漲，可見成長風(fēng)格的市場利于新能源車產(chǎn)業(yè)鏈。

后疫情時代新能源汽車鏈盈利水平有望明顯提升，機構(gòu)持倉提升空間大。今年3月后由于全球疫情形勢嚴峻，各行業(yè)在疫情沖擊下的基本面預(yù)期并不明朗，隨著疫情逐漸得到控制，國家逐漸推進各項政策對沖疫情對經(jīng)濟的沖擊影響，未來新能源車產(chǎn)業(yè)鏈有望提速發(fā)展。在《策略對話行業(yè)：新基建的規(guī)模和機遇-20200518》中我們分析過，預(yù)計新基建2020年投資近3萬億元，7個領(lǐng)域同比增長均為兩位數(shù)以上甚至過百，在新基建的引領(lǐng)下科技板塊的各子領(lǐng)域?qū)@得充分發(fā)展，基本面更強，盈利水平有望明顯提升。其中應(yīng)重點關(guān)注新能源汽車，新能源汽車今年重啟補貼，特斯拉入華提高了電動汽車市場熱度，下半年業(yè)績增速有望明顯提升。由于市面上的指數(shù)并不能很好的覆蓋新能源車產(chǎn)業(yè)鏈的上、中、下游，我們通過參考中的新能源指數(shù)、新能源汽車指數(shù)、特斯拉指數(shù)、鋰電池指數(shù)這四大指數(shù)，選取其中的權(quán)重股重新構(gòu)造了一個新能源車產(chǎn)業(yè)鏈指數(shù)，20Q1該板塊凈利潤同比增速為-65%，我們預(yù)計2020年全年增速將回升至10%。另外從機構(gòu)持倉來看，今年上半年疫情期間資金青睞確定性較高的板塊。通過分析20Q1基金所持A股中各行業(yè)情況，新能源車產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)兄嫡急葍H為8.5%，對比滬深300中的行業(yè)占比，基金僅超配了2.0個百分點，處在2010年以來由低到高的53%的分位水平上。進一步分析其他行業(yè)的持倉占比，TMT、醫(yī)藥、白酒市值占比分別為26%、17.7%、10.5%，對比滬深300中的行業(yè)占比來看基金配置TMT、醫(yī)藥、白酒比例較高，分別超配了12.5、9.5、3.0個百分點，分別處在2010年以來由低到高的84.7%、96.6%、96.6%的分位水平上。對比TMT、醫(yī)藥、白酒的基金持倉，新能源車產(chǎn)業(yè)鏈目前僅處于歷史中位略偏高，未來機構(gòu)持倉提升空間較大。下半年，當(dāng)基本面回升至正常水平后，市場交易的邏輯或?qū)钠朗氐拇_定性邏輯轉(zhuǎn)向偏進攻的成長性邏輯，新能源車產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)個股有望得到資金增持。

風(fēng)險提示：向上超預(yù)期：國內(nèi)改革大力推進，向下超預(yù)期。