1、歷史上股市資金面的特征

自然年角度：上漲年份流入，下跌年份流出。我們測算股市資金面的情況主要測算流入流出兩方面，流入股市的資金主要有4個來源：散戶資金(銀證轉賬)、杠桿資金(融資余額)、國內機構資金(基金、保險、社保等)、海外資金(QFII與陸港通)。流出股市的資金主要有3個去向：IPO融資、產業(yè)資本凈減持、交易費用(融資費用、印花稅和交易傭金)。定增資金由于退出的主要渠道就是產業(yè)資本減持，因此不做單獨統計。具體統計指標上，散戶資金2017/06以前我們用中國證券投資者保護基金公司公布的“證券市場交易結算資金：銀證轉賬變動凈額”來衡量，17/06后由于前述指標停止更新，改用中國證券業(yè)協會每季度公布的“證券公司客戶交易結算資金”；公募基金我們使用股票型基金與混合型基金的月度份額變化量×上月基金單位凈值×上月基金倉位來近似獲取當月公募基金流入股市的資金量；險資等其他資管資金用資金規(guī)?！凉罍y倉位來代表持股市值，并用持股市值作差來代表資金變動；外資高頻數據我們用陸股通每日凈買入來監(jiān)測，低頻數據我們用央行每季度公布的國際收支平衡表中流量科目來衡量。根據上述口徑我們測算了歷年股市資金面的情況，由于大部分指標都在2013年之后才出現，我們主要回顧2013年以后股市資金面的供求關系。將資金特征與上證綜指歷年漲幅作對比，我們可以發(fā)現資金流入與股市漲跌正相關，2014-19年每年資金分別流入與上證綜指漲幅分別為22032(+53%)、48241(+9%)、-4130(-12%)、2510(+7%)、-13255(-25%)與8459(+22%)億元，其中15年由于上半年牛市下半年熊市，指數漲跌幅和資金面出現了較大差異。我們將15年這個特殊情況剔除后，將剩下五年指數漲跌幅與當年的資金規(guī)模做一個比值，可以大約得出上證綜指每漲(跌)一個百分點對應400億資金流入(流出)，或者說每千億資金的變動將帶來指數2.5個百分點的變動。當然，這種400億拉動1個百分點的對應關系并不是恒定不變的，在市場上漲的初期少量資金即能撬動指數向上，而在牛市的中后期，由于整體股市市值也較高，指數上漲1個百分點將需要更多的資金來推動。

牛熊周期角度：牛市資金大幅流入，熊市資金大幅流出，震蕩市資金緊平衡。根據我們在《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》、《“?！鞭D乾坤——2020年A股投資策略-20191117》等多篇報告中的分析，1990年以來A股已經經歷了五輪“牛市-熊市-震蕩市”周期不斷交替的過程。第一輪牛市是1991/01-1993/02，之后在93/02-94/07進入熊市，94/07-96/01震蕩筑底。第二輪牛市是1996/01-2001/06,01/06-02/01是熊市，02/01-05/06震蕩筑底。第三輪牛市是2005/6-2007/10，隨后07/10-08/10進入熊市。第四輪牛市是2008/10-2011/11,2011/11之后市場進入熊市。如前所述，資金面的數據13年以來才有完整的指標，因此我們重點分析下13年以來牛熊周期中股市資金的供求關系。第五輪牛市以創(chuàng)業(yè)板指刻畫從12年12月開始，以上證綜指刻畫從13年6月開始，市場一路走牛直至15/06上證綜指的5178點，12/12-15/06期間股市資金整體大幅凈流入9.5萬億元，月均約3200億元，其中散戶資金月均凈流入約1400億元，杠桿資金流入約650億元，公募基金約流入約450億元。5178點后，上證綜指一路下跌至2016/1/27的2638點，期間股市資金由前期的大幅流入轉為大幅流出1.9萬億元，月均流出約2500億元，散戶資金月均凈流出500億元，杠桿資金流出約1500億元，公募基金流出約1300億元。上證綜指2638點至2019/01/04的2440點，市場整體維持震蕩，資金凈流出1.6萬億，月均凈流出約460億元，散戶資金月均凈流出約150億元，杠桿資金月均流出44億元，公募基金月均流入18億元。我們認為，上證綜指19年1月4日的2440點是第六輪牛市的起點，至今市場走勢雖有波折，但整體處在中樞向上的牛市中。從資金面上看，19年初至今股市資金凈流入1.7萬億，月均流入近千億元，散戶資金月均凈流入約350億元，杠桿資金月均流入330億元，公募基金月均流入650億元。與在年度資金測算中一樣，我們將指數的漲跌幅與資金量做一個比值，12/12-15/06牛市中上證綜指每上漲1個百分點對應約700億資金流入，15/06-16/01熊市中上證綜指每下跌1個百分點對應約400億資金流出，19年1月以來上證綜指上漲超過30%(截至20200731)，同時有1.7萬億資金入市，指數1個百分點的漲幅對應約600億的資金，因此從資金面上看19年以來市場進入了牛市。

2、資金面特征顯示市場已進入牛市3浪爆發(fā)期

牛市各階段的資金入市特征：孕育期存量資金活躍，爆發(fā)期增量資金入場。我們在前期報告《牛市有三個階段——20190303》以及《以史為鑒：牛市的資金入市節(jié)奏-20190703》中將牛市分為孕育期(包括牛市1浪上漲+2浪回調)、爆發(fā)期(3浪上漲+4浪回調)、泡沫期(5浪沖頂)三個階段，并回顧了歷次牛市中各個階段資金面的特征，得出的結論是，在牛市孕育期，場外的增量資金尚在觀望，指數的上漲主要由場內資金的高換手來推動，如12-15年牛市中，以創(chuàng)業(yè)板指來劃分的牛市孕育期為12/12-13/04，以上證綜指來劃分的孕育期為13/06-14/03，我們統計整個12/12-14/03期間的資金情況，期間銀證轉賬資金月均凈流入200億元左右，散戶并未大幅入場，股票型與混合型基金也未流入，月均資金流出100億元，杠桿資金月均流入也只有200億元。場外資金真正入場要等到爆發(fā)期后期，還是以12-15年牛市為例，爆發(fā)期和泡沫期對應的時間分別為14/03-15/02與15/03-15/06，銀證轉賬在兩個階段的月均凈流入分別為700億與7600億元，股票型基金與混合型基金月均凈流入分別為60、3500億元。此外，12-15年我國金融創(chuàng)新興起，表現為場外結構化產品大量發(fā)行，場內杠桿資金迅速發(fā)展。場外的數據我們無法監(jiān)測，場內杠桿看融資余額，融資余額在牛市后兩個階段分別月均增加700、2200億元。險資運用余額中股票和基金的占比從孕育期末的10.3%先上升至爆發(fā)期的12%，然后在泡沫期達到最高的16%。同樣的規(guī)律也在05-07年以及08-10年牛市中出現，由于當時資金面指標尚不完整，我們用別的指標進行替代，資金面的特征在這兩年較早的牛市依舊存在。

資金面特征顯示本輪牛市已進入爆發(fā)期。我們從去年以來就一直指出19年1月4日上證綜指2440點是新一輪牛市的起點，2440點至19年4月的3288點為牛市1浪上漲，3288點后市場進入牛市2浪回調，疫情沖擊下2浪被拉長，今年3月上證綜指的2646點是牛市2浪底部，參考歷史，市場進入牛市3浪需要基本面數據回升支持。如果沒有疫情，19年3季度末4季度初進入補庫存周期，宏微觀基本面數據見底回升。但是，疫情沖擊使得基本面形態(tài)由19Q3-Q4的圓弧底變成了20Q1再砸深坑，20Q1全部A股歸屬母公司凈利同比-24%。現在國內疫情已經得到控制，經濟活動將逐步向正常水平靠攏，疊加兩會開完后積極的財政貨幣政策逐步落地，我們預計Q3基本面將迎來明顯回升，Q2/Q3/Q4三個季度單季同比增速分別為-3%、13%、20%，全年A股凈利同比有望達到0-5%。往后展望，20Q3-21Q2宏微觀基本面數據有望都比較靚麗，企業(yè)利潤同比或均在兩位數以上，將是牛市3浪上漲的窗口期。7月以來市場大幅上漲，牛市3浪已經展開，往回看3月底上證綜指2646點即是此次牛市3浪的起點，而3月底以來股市資金面的情況也佐證了我們的觀點。從偏股型公募基金的發(fā)行數據來看，4-7月這四個月基金發(fā)行份額依次提升，四個月分別為500億份、1200億份、1600億份、3200億份，其中7月發(fā)行量占今年以來全年發(fā)行量的1/3，公募資金入市速度明顯提升。杠桿資金的情況也一樣，4-7月四個月融資余額增量分別為-260、300、800、2400億元，7月單月凈流入量占全年比重超過了一半。北上資金在3月大幅流出近700億后在4-7月再度回歸流入，四個月合計流入近1500億元。

3、下半年資金面依舊保持充裕

上半年最大的資金來源于居民，下半年居民資產配置將繼續(xù)偏向權益。從我們測算的股市資金面情況看，無論是牛熊周期視角下還是自然年視角下，居民都是推動行情最重要的資金來源：比如14年全年股市資金面流入項合計為2.6萬億元，其中居民項(銀證轉賬+公募基金)為7000億，居民項占比近1/3,15年這一比例為55%，19/20年分別約為40%和60%，居民均為絕對的大頭。與此同時，近年來居民入市的方式也在改變，以往居民喜歡自己炒股，如12-15年牛市中銀證轉賬與公募基金入市規(guī)模的比例約為3比1，但是19年以來居民開始通過買基金間接入市，19年以來這輪牛市中銀證轉賬與公募基金的比值為1比1.5。當前居民儲蓄存款規(guī)模約為70萬億元，居民潛在入市的資金規(guī)模還很大。展望下半年，我們認為居民資金入市的趨勢并不會改變。在《大浪潮：居民從購房到配股-20200213》中我們指出，借鑒美日經驗，居民資產配置結構受到國家產業(yè)結構和股市制度影響。工業(yè)發(fā)達的社會融資方式以銀行信貸為主，居民資產配置也是高配地產和現金固收類，低配權益；服務業(yè)發(fā)達的社會股權融資發(fā)達，因此居民會高配權益資產。過去20年由于工業(yè)化和城鎮(zhèn)化發(fā)展，我國居民的資產配置結構是高配地產、低配權益。截止2019年我國居民資產中地產、股票+基金、其他三類的比重為59%、2%和39%，美國為24%、34%和41%。但是向后展望，我們認為居民資產配置的方向將從房產轉向權益資產，原因一是經濟由工業(yè)化時代走向信息化時代，地產在經濟中的重要性會下降，新興產業(yè)將加大股權融資的需求；二是金融供給側改革后權益資產的性價比上升。類似1980年代美國，未來居民資金將會大幅入市，現在小荷才露尖尖角。

長線大錢也將持續(xù)流入。除了上述居民資金入市以外，今年下半年另一值得關注的是以外資、險資為代表的長線資金。外資方面，我們曾在《今年外資還會再流入嗎？-20200407》中指出，雖然短期外資會因外盤擾動或匯率波動而流出(如今年3-4月疫情在海外蔓延引發(fā)外資大幅流出A股)，但是長期看我國基本面良好且A股與國際股市相關性相對較低，因此外資長期對A股有配置需求。過去三年外資年度凈流入均在3000億上下，今年至今(截至2020/07/31)外資流入約為1600億元，下半年我們預計外資還將流入1000億上下。除了外資，另一長線資金是以險資和理財資金為代表的國內居民長錢。截至2019年，銀行理財規(guī)模約為30萬億，保險類資金(養(yǎng)老金三大支柱+保險公司資金運用余額)規(guī)模也約為30萬億元，這些資金規(guī)模很大，但是投向權益的比例很低，如銀行理財投資二級市場股票的比例不到2%，保險類資金整體投資權益的比例也不到10%，詳細測算見我們前期報告《險資-“資產荒”再現-20191021》。這些長線資金在資產配置時低配權益的原因是剛兌的存在使得我國非標資產性價比畸高，同時我國股市雖然長期收益率不錯，但是波動性也高，相比非標權益資產沒有太大吸引力。展望未來，剛兌信仰打破是必然的趨勢，剛兌打破后無風險收益率下行，權益資產的性價比將凸顯，詳見《打破剛兌是股權投資成人禮-20190830》。此外，近期政策也在力推長線資金入市，7月17日銀保監(jiān)會制定了《關于優(yōu)化保險公司權益類資產配置監(jiān)管有關事項的通知》，將設置差異化的權益類資產投資監(jiān)管比例，上限將從當前的30%提高至最高45%。7月8日，21世紀經濟報道，有大行表示旗下理財產品目前僅有2%不到的資產用于配置股票，目標是未來能提升到5%左右。因此下半年長線資金也將繼續(xù)保持流入。整體來看，我們去年預計2020年將有1.1萬億增量資金入市，然而實際上在疫情的沖擊下，今年宏觀流動性保持寬松，基本面也在逐步修復，市場整體表現有韌性，因此我們上調前期預測值。我們預計2020年全年銀證轉賬凈流入7000億元，公募基金+ETF入市10000億元，杠桿資金入市5000億元，保險類資金入市5000億元，外資2500億元，考慮IPO、產業(yè)資本減持及交易稅費等流出項后全年資金凈流入將超1.5萬億元。

風險提示：向上超預期：疫情快速有效控制，國內改革大力推進；向下超預期：疫情傳播不確定性增加。