利空共振

國債期貨自5月以來出現(xiàn)了持續(xù)的回調(diào)走勢。國債期貨回調(diào)的原因主要有：第一，為了對沖疫情對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，央行上半年多次降準(zhǔn)，希望通過逆周期調(diào)節(jié)的方式托底國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，此舉將此前預(yù)留的貨幣政策提前兌現(xiàn)，導(dǎo)致國債利多出盡；第二，3月中旬以來，國內(nèi)各地紛紛放寬管控限制，經(jīng)濟(jì)活動逐步恢復(fù)正常，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好增強(qiáng)了市場信心，對避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格則形成壓制；第三，國內(nèi)股市自疫情緩解之后表現(xiàn)良好，市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯上升，固收類資產(chǎn)需求下降。

央行降息概率降低

為了對沖疫情對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響，央行在2020年對大型金融機(jī)構(gòu)下調(diào)了1次存款準(zhǔn)備金率，對中小型金融機(jī)構(gòu)下調(diào)了3次存款準(zhǔn)備金率。目前國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)低于金融危機(jī)時(shí)的水平，這和近幾年央行加大監(jiān)管、管控風(fēng)險(xiǎn)的政策原則是存在一定沖突的。因此，在這種情況下，國內(nèi)存款準(zhǔn)備金率下調(diào)的空間是相對有限的。從經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的速度來看，中國的表現(xiàn)是非常出色的。目前的貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度已經(jīng)不小，沒有必要再加碼。7月30日，中共中央政治局召開會議，表示會采取相關(guān)財(cái)政政策、貨幣政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，但是和之前的會議表述不同，在提到貨幣政策時(shí)，刪除了運(yùn)用“降準(zhǔn)、降息”的表述，此舉主要是考慮到目前國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)局勢錯綜復(fù)雜，未來可能面臨更加嚴(yán)峻的局面，央行為應(yīng)對未來潛在的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)留政策空間。在這種情況下，我們認(rèn)為今年降息的概率大大降低，國債潛在的最大利多落空，決定了國債價(jià)格在今年難有大的作為。

從利率走勢來看，二季度以來央行的貨幣政策有明顯的收緊跡象，連續(xù)數(shù)月縮量或者等量續(xù)作中期借貸便利，逆回購操作基本采用7天的逆回購，在這種情況下國內(nèi)市場利率呈現(xiàn)緩慢回升態(tài)勢，對國債價(jià)格形成壓制。

市場風(fēng)險(xiǎn)偏好上升

國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，7月份國內(nèi)制造業(yè)PMI指數(shù)為54點(diǎn)，服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)為53.1點(diǎn)。兩項(xiàng)數(shù)據(jù)自3月份以來連續(xù)5個月處于榮枯線上方，并且保持穩(wěn)定，顯示國內(nèi)經(jīng)濟(jì)正處于復(fù)蘇周期，和二季度國內(nèi)GDP同比增速轉(zhuǎn)正相呼應(yīng)。

從分項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，7月份進(jìn)出口金額同比上升2.7%，為今年首次正增長，顯示出口具有較強(qiáng)的韌性。7月的固定資產(chǎn)投資完成額與社會消費(fèi)品零售總額兩項(xiàng)數(shù)據(jù)尚未公布，但是從此前的數(shù)據(jù)來看，跌幅呈現(xiàn)持續(xù)縮小的態(tài)勢，也說明目前國內(nèi)的投資和消費(fèi)正在向好。除了經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的向好，上證綜指自下半年突破3000點(diǎn)以來，維持在高位運(yùn)行，資金開始大量進(jìn)入股市，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯上升，對國債等固收資產(chǎn)的需求相應(yīng)下降。

后市預(yù)測

由于前期逆周期調(diào)控充分，后續(xù)資金面將逐漸收緊，國債目前的頹勢難改。不僅如此，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好，顯示國內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐步走出疫情陰霾，市場的避險(xiǎn)情緒下降；股市走高，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，對于固收資產(chǎn)的需求下降；地方債密集發(fā)放，債券供應(yīng)充足，對國債價(jià)格產(chǎn)生壓制?；谏鲜雠袛?，我們認(rèn)為國債期貨后期弱勢難改，建議前期空單繼續(xù)持有，若國債反彈則可背靠60日均線布置空單。