根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)表現(xiàn)之間的映射關(guān)系，股票在大類資產(chǎn)中表現(xiàn)較優(yōu)，尤其是順周期類的相關(guān)行業(yè)板塊，有望成為階段性行情主線；大宗商品表現(xiàn)次之，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前期大宗商品的需求回暖帶動產(chǎn)能利用率提升，價格漲幅相對溫和，而到了復(fù)蘇后期乃至過熱期才會是大宗商品表現(xiàn)最佳的時期。

宏觀

極不平凡的2020年，“疫情沖擊”和“抗疫政策”這對矛盾主導(dǎo)了全球宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場的表現(xiàn)，在它們的面前，連美國大選、中美博弈的影響力都黯然失色。疫情對全球經(jīng)濟(jì)的沖擊百年一遇，各國的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)在圖表上都刻下了前所未有的深坑。為了對沖疫情的沖擊，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的寬松程度同樣前所未有，以美聯(lián)儲為首的全球央行開啟了史無前例的貨幣寬松，再加上以美國政府為代表的全球政府規(guī)模龐大的財政刺激，各國的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)陸續(xù)深V反彈。在這樣的極端環(huán)境下，全球金融市場劇烈振蕩，各種金融資產(chǎn)的行情圖上紛紛出現(xiàn)深V或倒V，市場在短時間內(nèi)見證了負(fù)油價、美股數(shù)次熔斷等開創(chuàng)歷史的金融奇觀。

中國的抗疫政策獨樹一幟，出色地完成了其他政府都抄不了的“作業(yè)”。在全球疫情肆虐的環(huán)境下，依靠著必將載入史冊的疫情防控表現(xiàn)，中國經(jīng)濟(jì)一枝獨秀，率先全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)，成為主要經(jīng)濟(jì)體中唯一實現(xiàn)年度正增長的國家。人民幣匯率在中國復(fù)工復(fù)產(chǎn)的5月份之后一路高歌猛進(jìn)，正是市場對中國經(jīng)濟(jì)投下的信任票。相比美聯(lián)儲史無前例的貨幣寬松推動美股V型反轉(zhuǎn)、再創(chuàng)歷史新高，中國央行的貨幣政策非?？酥?，A股看起來沒有美股那么驚心動魄，不過長期結(jié)構(gòu)性慢牛也稱得上“蹄徐步穩(wěn)”。5月份的復(fù)工復(fù)產(chǎn)，也成為國內(nèi)無風(fēng)險利率V型反轉(zhuǎn)的分水嶺，對應(yīng)著國債價格明顯的倒V走勢。

我們從長期經(jīng)濟(jì)發(fā)展格局、短期宏觀經(jīng)濟(jì)政策、宏觀總需求結(jié)構(gòu)、宏觀總價格水平、宏觀經(jīng)濟(jì)周期五個視角，對2021年中國宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行展望：

從長期經(jīng)濟(jì)發(fā)展格局的視角來看，明年重點是“邁好構(gòu)建雙循環(huán)新發(fā)展格局的第一步”。

從短期宏觀經(jīng)濟(jì)政策的視角來看，明年宏觀政策會保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，保持對經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的必要支持力度，政策操作上“不急轉(zhuǎn)彎”。

從宏觀總需求結(jié)構(gòu)的視角來看，2021年在構(gòu)建“雙循環(huán)新發(fā)展格局”背景下，擴(kuò)大內(nèi)需尤其是擴(kuò)大消費是確定的，制造業(yè)設(shè)備投資有望走上行周期，基建和房地產(chǎn)投資基本持穩(wěn)；外需共振復(fù)蘇背景下，出口份額的下滑并不必然導(dǎo)致出口增速大幅走弱。中國經(jīng)濟(jì)在全球率先走出疫情危機(jī)后，2021年繼續(xù)走向復(fù)蘇。

從宏觀總價格水平的視角來看，CPI同比仍有望保持低位、似乎不必?fù)?dān)憂通脹；但從PPI來看，通脹若隱若現(xiàn)，甚至不排除超預(yù)期的可能。

從宏觀經(jīng)濟(jì)周期的視角來看，無論是中周期還是短周期，中國經(jīng)濟(jì)2021年都大概率處于復(fù)蘇階段。

根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)表現(xiàn)之間的映射關(guān)系，對2021年大類資產(chǎn)表現(xiàn)展望如下：

股票將在大類資產(chǎn)中表現(xiàn)較優(yōu)，尤其是順周期類的相關(guān)行業(yè)板塊，有望成為階段性行情主線。而科技成長類行業(yè)是本輪長期結(jié)構(gòu)性慢牛行情的主線，在近幾個月的波段調(diào)整之后，2021年有望再度表現(xiàn)出色。大消費相關(guān)行業(yè)盡管近兩年漲幅較大，估值消化需要時間，但大消費行業(yè)長期趨勢向好、穿越牛熊，即使出現(xiàn)暫時修整，也會是強(qiáng)勢修整，行業(yè)內(nèi)表現(xiàn)超預(yù)期的優(yōu)質(zhì)個股仍將持續(xù)上漲。

大宗商品表現(xiàn)次之。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前期大宗商品的需求回暖帶動產(chǎn)能利用率提升，價格漲幅相對溫和；而到了復(fù)蘇后期乃至過熱期才會是大宗商品表現(xiàn)最佳的時期。

利率債表現(xiàn)相對較差。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、通脹回暖、貨幣政策邊際收緊，利率債難以有好的表現(xiàn)，行情可能由當(dāng)前的熊平轉(zhuǎn)向熊陡。在經(jīng)濟(jì)增長不及預(yù)期、通脹不及預(yù)期、國際市場避險情緒上升等個別時期或許有短期反彈，但難以形成中期上漲趨勢，至多轉(zhuǎn)入中期振蕩。而一旦經(jīng)濟(jì)增長或通脹超預(yù)期，利率債表現(xiàn)將更差。

人民幣匯率升值趨勢放緩。決策層對于人民幣快速升值的容忍度可能在下降，人民幣升值的趨勢未必改變，但速度和斜率將放緩。

基于上述分析，2021年大類資產(chǎn)配置策略建議如下：

增加股票類資產(chǎn)配置權(quán)重，尤其是增加順周期類、科技類行業(yè)的配置權(quán)重，立足更長周期可繼續(xù)配置大消費類行業(yè)；適當(dāng)配置大宗商品；利率債權(quán)重不宜過高，尤其是謹(jǐn)慎對待中長久期利率債。進(jìn)口企業(yè)等用匯主體可抓住有利時機(jī)鎖匯。

風(fēng)險因素：疫苗有效性風(fēng)險、地緣政治風(fēng)險、疫情沖擊導(dǎo)致的衍生風(fēng)險等。

能化

原油：2020年原油價格呈現(xiàn)出波瀾壯闊的V型走勢，疫情、價格戰(zhàn)、庫容極限、負(fù)價格、疫苗先后成為原油市場的關(guān)鍵詞。

供應(yīng)方面，OPEC+減產(chǎn)聯(lián)盟展現(xiàn)出較強(qiáng)的市場調(diào)控能力，在新一輪減產(chǎn)協(xié)議的約束下，OPEC+削減供應(yīng)約630萬桶/日，占據(jù)全球供應(yīng)降幅的65%。后市來看，隨著油價的抬升，全球供應(yīng)將開始逐步提升，而OPEC+將繼續(xù)維持錨定需求的逐步增產(chǎn)策略。

從三大機(jī)構(gòu)的平衡表上看，2020年四季度及2021年一季度面臨去庫速度放緩風(fēng)險，但去庫存趨勢暫未改變。我們預(yù)計一季度原油整體維持高位振蕩格局，隨著疫苗接種大規(guī)模普及、經(jīng)濟(jì)活動逐步回暖，油價在夏季前后存在進(jìn)一步上行動力。

化工品：受原油價格暴跌影響，年初出現(xiàn)了一輪普遍的跌勢，但各品種受自身基本面影響，在后市呈現(xiàn)出截然不同的走勢。其中，PVC無疑成為一個值得紀(jì)念的品種，在短暫下跌之后走出了自合約上市以來的第二個高點，也創(chuàng)下了近10年來的價格新高。而伴隨著期價不斷創(chuàng)新高，基差也同步拉升，最高一度超過1000元/噸。供應(yīng)端的低速增長遇到需求端的超預(yù)期增長，帶動PVC走出了一波大牛行情。而2021年，PVC供應(yīng)端的增長依然不高。根據(jù)統(tǒng)計，2021年國內(nèi)PVC新增產(chǎn)能預(yù)計在300萬噸左右，雖然今年行情的大漲可能加快上游的投產(chǎn)進(jìn)度，但能真正形成的有效產(chǎn)能依然不會太高，由于PVC的主要下游管材市場依然具有一定的韌性，PVC的整體供應(yīng)緊平衡狀態(tài)仍將延續(xù)到2021年。

聚酯產(chǎn)業(yè)鏈：乙二醇和PTA仍面臨一定矛盾。PTA方面，2020年國內(nèi)累計增加840萬噸產(chǎn)能，不過新冠疫情在影響需求的同時也拉低了市場成本，年內(nèi)PTA整體利潤仍有不錯表現(xiàn)。2020年上半年聚酯產(chǎn)量較低，加速PTA市場的累庫，年末PTA社會庫存已超過400萬噸。2021年上半年P(guān)TA投產(chǎn)較為集中，而PX的新產(chǎn)能多集中在年底，PTA與PX供給增加的時間錯配下，PTA對原料PX的需求預(yù)期明顯增加，2021年P(guān)X加工費或迎來修復(fù)機(jī)會。在增產(chǎn)壓力下，PTA累庫局面料將延續(xù)，而上下游配套的完善將促使產(chǎn)業(yè)鏈利潤格局重新分配，未來PTA現(xiàn)貨加工費繼續(xù)下降將是大趨勢，加工費有望在250—600元/噸區(qū)間波動。絕對價格方面，預(yù)計2021年油價將成為影響PTA價格的關(guān)鍵因素，PTA價格波動區(qū)間或在2900—4500元/噸。乙二醇方面，2020年低油價背景下，煤制裝置成本優(yōu)勢不再，整體虧損比較嚴(yán)重。全年產(chǎn)量累計約890萬噸，同比上漲10.3%，進(jìn)口依存度大幅下滑。MEG的邊際供給來自煤制裝置，一旦利潤有起色，更多的煤制產(chǎn)能將提負(fù)或加快投產(chǎn)，從而供給壓力再加碼。2020年四季度以來MEG港口庫存下降明顯，后期是否延續(xù)去庫還要關(guān)注供給端的開工及進(jìn)口情況。比較來看，我們認(rèn)為2021年上半年P(guān)TA累庫預(yù)期大于MEG，關(guān)注多EG空TA策略。MEG絕對價格上關(guān)注庫存變化，如果庫存持續(xù)下降，可階段性做多，否則在產(chǎn)能高增長背景下，仍以逢高沽空為主。

黑色

焦煤、焦炭：2020年在疫情影響下供需階段性錯配成為主導(dǎo)焦煤焦炭年度行情的決定因素。展望2021，由于超預(yù)期執(zhí)行的產(chǎn)能去化措施，新增產(chǎn)能投產(chǎn)的錯配，2021年焦炭的產(chǎn)量增量空間有限，下游需求方面隨著新增高爐產(chǎn)能的投放，階段性的供需錯配仍然將持續(xù)。2021年焦炭供需缺口有望繼續(xù)擴(kuò)大，將推動焦炭價格中樞上移。2021年焦煤的行情取決于進(jìn)口煤是否能夠穩(wěn)定。澳大利亞煉焦煤進(jìn)口即將放開，對于緩解國內(nèi)煉焦煤供應(yīng)緊張的局勢有一定作用，但是2021年的市場需要特別關(guān)注蒙古煉焦煤進(jìn)口是否能夠回歸常態(tài)化。

動力煤：臨近年末，中澳關(guān)系雪上加霜影響部分進(jìn)口煤預(yù)期，加上工業(yè)用電旺盛和冷冬民用電需求季節(jié)性走高，動力煤價格持續(xù)飆升突破區(qū)間上限。整體而言，2020年港口價格波動區(qū)間擴(kuò)大，而運行中樞有所下移。2021年將是“十四五”規(guī)劃的開局之年，疫情控制最優(yōu)的中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期強(qiáng)勁，工業(yè)產(chǎn)能占全球比例將繼續(xù)擴(kuò)大，加上因進(jìn)口煤的擾動，預(yù)計動力煤整體運行中樞將上移。此外，由于2020年港口價格出現(xiàn)暴漲，2021年產(chǎn)地供應(yīng)也會有所增加，集散港口和沿海電廠維持高庫存策略，或平抑動力煤價格波動。

鐵礦石：鐵礦石期現(xiàn)貨價格2020年波動較大，下游鋼材需求對盤面影響較大。第四季度，終端需求韌性仍強(qiáng)，加之鐵礦石供應(yīng)端逐漸收緊，鐵礦石期現(xiàn)價格繼續(xù)突破沖高，引發(fā)監(jiān)管方關(guān)注。展望2021年，由于鐵礦石供給端增量整體有限，在國內(nèi)終端需求企穩(wěn)微增、鋼廠生產(chǎn)回歸利潤主導(dǎo)的預(yù)期下，海外復(fù)工復(fù)產(chǎn)狀況將成為影響鐵礦石價格的主要變量。隨著全球鋼鐵產(chǎn)業(yè)逐漸恢復(fù)正常，預(yù)計2021年鐵礦石供需將維持偏緊格局，鐵礦石期現(xiàn)價格將呈現(xiàn)偏強(qiáng)走勢。

螺紋鋼：2021年是“十四五”開局之年，“十四五”規(guī)劃明確要求經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得新成效，到2035年基本實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化遠(yuǎn)景目標(biāo)。雖然近期監(jiān)管層沒有設(shè)立GDP增速目標(biāo)，但是結(jié)合相關(guān)指標(biāo)，我們預(yù)計2021年GDP增速保守估計仍然會達(dá)到7%。宏觀層面，2021年資金仍然會以穩(wěn)為主，特別是考慮到2020年疫情的特殊情況，預(yù)計2021年可能邊際收緊。綜合來看，2021年供需相對平衡，受鐵礦石、焦炭等原料價格及短流程生產(chǎn)成本支撐，整體重心有望上行。

工業(yè)品

橡膠：展望2021年，在國際油價有望繼續(xù)回升的背景下，能化品好轉(zhuǎn)依然是主基調(diào)，供給端主產(chǎn)國種植及開割面積已然處于下降態(tài)勢，總供應(yīng)量或慣性萎縮，在疫情二次反彈風(fēng)險下，產(chǎn)膠國割膠活動可能遭遇阻力；需求端，盡管2020年下半年表現(xiàn)令市場驚喜，但后期隨著車市達(dá)到階段性飽和，強(qiáng)勢表現(xiàn)會否延續(xù)存在不確定性，輪胎出口政策仍然不明，需求總體不確定性相對更大。技術(shù)上，已經(jīng)成功上攻年線的期價徹底結(jié)束了熊市格局，明年期價運行中樞抬升成為大概率事件，中期滬膠依舊保持了不錯的上攻動能，隨著減產(chǎn)期的深入及停割期的到來，期價上半年有望向上沖擊17000元/噸關(guān)口，短期調(diào)整期間，13500元/噸附近或?qū)π星楫a(chǎn)生重要技術(shù)支撐。

煤化工：展望2021年，在能源價格總體回升背景下，國際天然氣價格及國內(nèi)煤炭價格回歸高位將繼續(xù)從成本端支撐醇價偏強(qiáng)運行，中期基本面依然向好，鄭醇向上技術(shù)動能猶在，重要壓力位或出現(xiàn)在2700元/噸附近，2021年鄭醇大概率將抬升價格運行中樞。尿素方面，由于目前期價運行至歷史高位，在印度招標(biāo)延續(xù)性存疑及國內(nèi)后期上馬裝置投產(chǎn)較為集中的背景下，2021年市場或面臨較大供應(yīng)壓力，上半年存在旺季不旺風(fēng)險，期價有受壓轉(zhuǎn)弱可能。

建材品：2020年玻璃行業(yè)總體在危機(jī)與機(jī)遇中前行。展望2021年，浮法玻璃在產(chǎn)能指標(biāo)嚴(yán)控下，新增產(chǎn)線數(shù)量受限，房地產(chǎn)和汽車市場需求有望延續(xù)增長，玻璃市場供需緊平衡局面或持續(xù)，期價有望延續(xù)高位運行態(tài)勢。純堿方面，2020年總體表現(xiàn)低迷，價格“跌跌不休”，歸根結(jié)底在于產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩，供需格局失衡深化。展望2021年，在行業(yè)供需矛盾并沒有明顯改善的背景下，總體上行壓力仍然較大，行情或繼續(xù)圍繞去庫來演繹。

紙漿：2020年基本面總體維持平衡。展望2021年，全球紙漿需求已經(jīng)恢復(fù)至疫情暴發(fā)前水平，中長期來看，“主題類圖書”和“高檔包裝紙潛在需求”有望發(fā)力 ，“禁塑令”和“禁廢令”政策延續(xù)，白卡紙潛在需求逐步趨強(qiáng)。

金屬

貴金屬：展望2021年，我們認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)在疫苗問世的帶動下將走出陰霾，呈現(xiàn)出有序的復(fù)蘇。短期美聯(lián)儲快速收緊流動性的可能較低，即使貨幣政策出現(xiàn)變化預(yù)計也主要以QE政策為主。在疫苗未規(guī)模使用、美國經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇和較為寬松的貨幣環(huán)境下，我們預(yù)計2021年年初美國通脹預(yù)期將繼續(xù)走強(qiáng)，長端利率與2020年相比將有一定程度的提升，但是上升幅度并不會太大。波動不大的名義利率疊加通脹預(yù)期的明顯上升將導(dǎo)致實際利率的下降，2021年上半年對黃金預(yù)期偏向樂觀。但是隨著疫苗的大范圍使用，預(yù)期經(jīng)濟(jì)加速復(fù)蘇，市場可能逐步將退出寬松加入定價中，前期名義利率波動小于通脹預(yù)期的模式將被打破，實際利率可能逐漸修復(fù)，對于黃金產(chǎn)生壓制。

綜合來看，全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇將緩慢加速，美聯(lián)儲的政策可能邊際減弱，黃金強(qiáng)勢將遭到挑戰(zhàn)。白銀方面，由于影響因子的不同，白銀在遇到經(jīng)濟(jì)波動時的價格波動幅度往往大于黃金。未來白銀實體需求或在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的走勢下得到支撐，但是金融屬性帶動其價格與黃金價格一同波動。所以無論從金融屬性來看，還是從商品屬性來思考，2021年白銀可能出現(xiàn)大于黃金的漲幅。

風(fēng)險點：一方面關(guān)注美聯(lián)儲的動態(tài)，以防出現(xiàn)寬松幅度不及預(yù)期的情形；另一方面重點關(guān)注疫情和疫苗對通脹預(yù)期產(chǎn)生的顯著影響。

銅：供給方面，考慮到全球的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，2021年預(yù)計銅礦石供應(yīng)中性偏緊。而精煉銅層面，2020年12月國內(nèi)產(chǎn)能可能受到限電等因素影響，中期供給無太大問題。2021年將和往年格局不同——需求充足，供給偏緊，2021年全球銅價較為樂觀。全球經(jīng)濟(jì)刺激政策頻出提振基本面，疫苗推出后的全球市場可能持續(xù)火熱，2021年上半年銅行情值得期待。而疫情沖擊帶來的負(fù)面影響將逐步顯現(xiàn)，在刺激政策效應(yīng)逐步消退后，2021年下半年全球可能面臨產(chǎn)能過剩而消費需求難以跟上的局面，后續(xù)銅價將存在較大不確定。預(yù)計 2021 年銅價可能出現(xiàn)沖高回落的局面，2021年上半年滬銅最高可能站至6萬元/噸上方，而下半年存在較大不確定性，滬銅可能沖高回落，下方支撐 55000元/噸。

鋁：短期鋁價高位運行受到基本面和消息面雙重支撐，預(yù)計2021年1月鋁價可能延續(xù)當(dāng)前炒作態(tài)勢，繼續(xù)在16000元/噸上方高位運行。而春節(jié)后，由于鋁出口的不佳和汽車行業(yè)存在的不確定性，滬鋁可能難以維持當(dāng)前高位，2021年總體可能出現(xiàn)沖高回落的走勢，且振幅較大。

農(nóng)產(chǎn)品

油脂：2021年油脂走勢取決于南美天氣、油脂庫存以及東南亞棕櫚油產(chǎn)量，預(yù)計是高位振蕩格局，上漲與下跌空間有限。拉尼娜現(xiàn)象造成阿根廷大豆減產(chǎn)的可能性較大，南美天氣炒作仍有空間。國內(nèi)生豬產(chǎn)能恢復(fù)，豆粕消費旺盛，油廠豆油庫存預(yù)期回升。棕櫚油產(chǎn)地庫存恢復(fù)信息需關(guān)注，棕櫚油產(chǎn)量回升對整體油脂造成壓力。

豆粕：回顧2020年豆粕行情，走勢可以分為兩個階段，第一階段是年初至5月中下旬的先揚(yáng)后抑的振蕩，第二階段是5月至今的上升行情。

展望2021年，豆粕價格將繼續(xù)受制于以下幾點因素：一是全球2020/2021年度大豆供應(yīng)的可能收緊，后期需要跟蹤南美巴西和阿根廷天氣狀況；二是國內(nèi)進(jìn)口大豆成本上升帶來的支撐以及油強(qiáng)粕弱格局；三是下游以生豬行業(yè)恢復(fù)為主導(dǎo)的飼料豆粕需求的增長?？傮w上，在世界大豆供需格局轉(zhuǎn)向平衡甚至偏緊，以及國內(nèi)下游需求增長的形勢下，2021年豆粕行情仍將偏強(qiáng)運行。

白糖：國內(nèi)目前位于新榨季開榨高峰，11月南方糖廠陸續(xù)開榨，12月步入產(chǎn)能高峰，新糖產(chǎn)量不斷提高。在進(jìn)口和國儲拋儲兩大利空因素的影響下，國內(nèi)糖價上漲底氣不足。國外疫情尚未結(jié)束，仍有反撲可能，全球經(jīng)濟(jì)仍未見到復(fù)蘇跡象。內(nèi)外交困，糖價上漲基礎(chǔ)并不堅固，建議投資者謹(jǐn)慎操作。

棉花：回顧2020年，鄭棉在疫情的影響下經(jīng)歷暴跌—溫和回升—大幅拉升的走勢。我們對疫情保持相對謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度。除中國外全球棉花產(chǎn)量預(yù)估同比大幅下降、消費量預(yù)估同比大幅增加，期末庫存量和庫消比同比顯著回落。綜合而言，整體供需狀況好轉(zhuǎn)，不過仍顯寬松，棉花暫不具備大漲條件，但慢牛格局可期。密切關(guān)注疫情、中美貿(mào)易關(guān)系的發(fā)展和天氣狀況等。

玉米：展望2021年，玉米社會庫存逐漸消耗，供應(yīng)上或形成以國內(nèi)新玉米供應(yīng)為主、進(jìn)口玉米為輔的供應(yīng)體系。谷物替代因配方等因素，替代比例受限。供應(yīng)偏緊預(yù)期仍存，產(chǎn)業(yè)囤糧意愿不低。因生豬產(chǎn)能的恢復(fù)加上禽類養(yǎng)殖的旺盛，飼料需求仍有一定上升空間。深加工需求穩(wěn)定為主，在國內(nèi)限塑令的加強(qiáng)下，可降解塑料快速發(fā)展利好淀粉遠(yuǎn)期需求。2021年玉米價格或呈波段運行，整體重心仍將維持高位。