近日，美國傳奇對沖基金經(jīng)理、價值投資者比爾米勒（Bill Miller）表示，錯過對特斯拉的早期投資，是他職業(yè)生涯中最大的錯誤之一。幾年前在特斯拉迅速崛起之前，他差點就投資了這家公司。米勒還說，如果他是馬斯克，他會讓特斯拉收購通用汽車。米勒看到了這筆交易的戰(zhàn)略好處。他認為，特斯拉應該利用其目前的市值，要么收購通用汽車，要么發(fā)售股票增資。不過，米勒承認，特斯拉不太可能尋求與通用汽車達成交易。

比爾米勒

另外，米勒還表示現(xiàn)在是買入亞馬遜的好時機，達美航空和美國航空集團會活下來，因為巴菲特是它們的股東。

業(yè)績至今無人打破

可能很多投資者都聽說過比爾米勒的傳奇投資故事。他曾今是金融業(yè)的超級巨星，不僅被評為“十年基金經(jīng)理”，還是全球金融界十大傳奇投資人之一。他所管理的基金連續(xù)15年戰(zhàn)勝標普，這是至今無人打破的記錄。這個紀錄已經(jīng)遠遠超過我們耳熟能詳?shù)谋说谩ち制?，而且在比爾·米勒之前，甚至沒有一個公募基金經(jīng)理能夠連續(xù)10年戰(zhàn)勝市場。

如果在1990年投資比爾·米勒的基金1萬美元，最高業(yè)績能變成9.2萬美元。

價值投資，逆向投資

米勒的風格是典型的價值投資，逆向投資。在好公司下跌的過程中勇于買入，而在市場達到共識的時候勇于做空。他持有股票的周期也很長，一般為5年。

他對價值投資的見解與巴菲特、芒格或者是更早的格雷厄姆完全不同，他既不看重現(xiàn)金流和短期內(nèi)產(chǎn)生利潤的能力，也不根據(jù)財務指標來判斷它們是否太貴或者很便宜。米勒所看重的，是一個公司的“最大價值”。米勒認為，不是每家公司都存在“最大價值”。實際上，具有米勒所說的“最大價值”的公司通常改變了世界，像亞馬遜、谷歌等。過去，他買的東西都是他自認為很有價值的，完全基于自己對技術(shù)和經(jīng)濟大趨勢的分析。舉個例子，米勒的基金Value Trust在亞馬遜1997年上市之后成為了其第二大持股人，僅次于亞馬遜創(chuàng)始人兼CEO杰夫貝索斯。

米勒最成功的股票都具有以下特點：

1、它們往往具有很低的估值水平。

2、它們是自己行業(yè)的領導者。

3、它們擁有真正關心股東價值的管理層。它關系到管理層在開展業(yè)務時制定正確的決策的能力。如果我們不相信管理層正在增加企業(yè)的價值，那么，我們就不會持有這家公司。

4、它們擁有的基本經(jīng)濟模型使之能夠取得高于資本成本的收益。具有成長性的公司通常比沒有成長性的公司更有價值。如果一家公司取得的收益低于它的資本成本，那么，它成長得越快，它的價值就越小。取得的資本收益超過其資本成本的公司才會創(chuàng)造價值；資本收益低于資本成本的公司是在毀滅價值。盈利結(jié)果等于資本成本的公司是以資本增加的速度在增加價值。

這些因素轉(zhuǎn)換為古老的格言就是：買公司，而不是買股票。米勒說：我們的方法與別人方法的不同之處在于，我們往往實際投資于這些企業(yè)而不是從事股票交易。我認為，許多自封為價值投資者的人，既不是對企業(yè)進行估值，也不是對公司進行投資。

比特幣價格越高，風險就越低

2008年金融危機，由于他堅持逆向投資，米勒的資金遭受重創(chuàng)，不久就損失了近三分之二的收益。他在金融股的暴跌中，大跌大買，這種過去持續(xù)有效的方法在2008年突然失靈了。而且米勒不斷中“地雷& #39;。他投資的貝爾斯登、華盛頓互助銀行、花旗集團、美林證券、房地美和AIG等公司最后不是被收購就是被政府接管，給基金造成了慘重損失。這次的損失直接導致米勒退出Value Trust。后來他在接受采訪時說，從一開始，自己就沒能恰當?shù)毓烙嫷侥菆隽鲃有晕C的重要性。

事實上，當年美國許多長期業(yè)績出色的基金，在2008年一樣跌幅巨大，比如著名的富達麥哲倫基金，在2008年也下跌了49.4%。中國的股票基金當年平均跌幅都有54%。不過他后來東山再起，還買下了這個基金。也就是說他現(xiàn)在管理著Opportunity Trust和一個小型收益基金，還包括米勒收益基金。他現(xiàn)在持有蘋果賺了很多，也買了奈飛。

既然掌握了控制權(quán)，米勒就不用在擔心虧損或管理，他全身心地投入在基金的發(fā)展上，他在投資的時候也能積極承擔風險，包括把資金投入比特幣。他說：我期望讓Opportunity fund，尤其是對沖基金選擇的是可以增長無數(shù)倍的投資，20%的回報是不夠的。

米勒從2014年開始，還把自己1%的凈資產(chǎn)投入了比特幣，當時的交易價格是200美元左右。當時斷定這一數(shù)字貨幣具有大規(guī)模的經(jīng)濟顛覆潛力，其潛力遠遠超過了虧損的風險。不同于其他投資者，比爾·米勒直到今天也沒有出售自己的比特幣，哪怕是比特幣漲到20000美金。在他看來，比特幣的總量是2100萬枚，并且它還是去中心化的，未來很可能會大有作為。在投資收益上，他覺得比特幣價格會越來越高，他的回報率就可能是1000倍，甚至比1000倍還要高。當然，如果它的價格越來越低，哪怕是歸零，那他手里依然拿著比特幣。這在他看來，都是一種投資，既然是投資就要承擔風險。

最近他在接受媒體采訪時表示，“關于比特幣，有趣的一點是，價格越高，風險就越低。因為它還處于采用周期的早期階段，這與絕大多數(shù)股票相反。比特幣的總供應量以每年不到2%的速度增長，從價格上看，需求的增長速度顯然比這快得多。只要做到這一點，比特幣很可能會走得更高，甚至顯著更高。但是你必須做好心理準備，比特幣會具有很大的波動性。如果你無法承受這種波動性，你就不應該持有比特幣。但是，它的波動性就是你為其支付的價格?！?/p>

附：《比爾·米勒的一封信：我對價值的理解》

比爾·米勒曾在1999年寫了一封著名的信。關于這一封信，羅伯特·漢格斯特龍認為將會被投資者和學術(shù)界所研究，因為這封信“是一場經(jīng)典的爭論”。

吉姆：

我經(jīng)營的萊格·梅森增值信托基金可能是引發(fā)你探討增值/成長問題的罪魁禍首，原因是我們公司被《投資者商業(yè)日報》列入增值指數(shù)欄中，并持有戴爾和美國在線的大量股票(我們并未持有朗訊和微軟的股票)。

當然，當1996年我們以4美元的價位買入戴爾并以6美元以上的價位賣出，且資本回報率達到4 0％的時候，沒有人會認為我們是異端邪說者。當我們在1996年后半年以每股15美元價位買入美國在線的時候，許多人都認為我們是傻瓜。他們認為美國在線由于因特網(wǎng)和微軟的出現(xiàn)，或由于經(jīng)營不善即將垮臺。(注意，由于后來的配股，調(diào)整后的價格比爾的購入價要低得多，戴爾僅為每股2美元，美國在線僅為每股7.5美元。)問題仍然是如何估算他們的價值？估算的方法不外乎是在深層次內(nèi)看他們的價格與收益比以及價格與賬面值比。

解決問題的部分答案還在于總體投資戰(zhàn)略。許多基金管理者每年將他們的資本構(gòu)成來個百分之百的大轉(zhuǎn)換，瘋狂地追尋那些有利可圖的股票。相比之下，我們接近冰期的11％的周轉(zhuǎn)率是異乎尋常的。找出好的企業(yè)，低價吃進，大量持股，長期擁有，這在過去曾是一個理智的投資戰(zhàn)略。

在投機市場上，長期持股是極為罕見的，但這正是我們所做的。我們不會因股票上漲或時間的流逝而輕易拋掉好企業(yè)的股票。我們沒有理由這樣做。

一個更好的答案在于，價格和價值是兩個完全不同、相互獨立的變量。正如巴菲特所指出的那樣，在增值與成長之間沒有理論上的差異；任何投資的增值都是企業(yè)未來現(xiàn)金的流通量折成現(xiàn)值的結(jié)果。

增值和成長并不能在結(jié)合點上完全被切割開，這兩個術(shù)語主要是被投資咨詢家用來劃分資金管理者并告知其客戶的。它們代表股票的特點但不代表企業(yè)的特點。正如查理·芒格所說的，將二者區(qū)分開純屬“無稽之談”。

自從1982年以來，市場對資金管理者的淘汰率高達91％。這對我來說是一個高效的數(shù)字，因為現(xiàn)在計算機已不再是稀罕的資源，數(shù)據(jù)庫亦隨處可得，基于財務的股票要素分析(價格與收益比，價格與賬面值比，價格與現(xiàn)金流量比等等)也可以通過計算機進行查驗，但他們并不能導致輝煌的業(yè)績。

各種對股票要素組合的分析表面看起來掌握了必勝的秘訣，但都會很快消失殆盡。超常表現(xiàn)的秘絕不存在于任何算法之中。

任何超常發(fā)揮的投資組合，在某段時間內(nèi)能成功是因為具有價格錯位的保險性。市場對這個未來數(shù)的估計是錯的。我們通過比較市場對此公司的估值以及我們自己對公司的估值，用多種要素組合的方法來找出價格錯位。

我們首先進行財務方面內(nèi)容的計算，然后轉(zhuǎn)向私人市場價格分析，還要進行全部購入杠桿分析以尋求收盤額，當然還要進行現(xiàn)金流通折現(xiàn)模式的計算。

股價的評估是一個充滿活力的過程而不是一個靜止不動的過程。當我們首次對美國在線進行估值時，它的交易值在15美元上下，我們認為它值30美元左右?，F(xiàn)在我們估算它的股值在110美元到175美元之間，這種估算是基于保守的現(xiàn)金流量折現(xiàn)基礎之上的。如果我們關于長期經(jīng)濟模式的說法是正確的，數(shù)字可能會更高。

當我們購買通用汽車或大通(Chase)股時——古老、易懂的績優(yōu)股，亦或當我們購買長期的低價股票反斗星(Toys“R”Us)和西部數(shù)據(jù)(Western Digital)股時，沒有人對我們的做法提出異議，因為我們是在他們大規(guī)模虧損的期間購買的。問題出在當我們購買戴爾和美國在線時，他們開始反對我們。

他們反對我們最厲害的地方是我們沒有像其他增值商人那樣在戴爾股票漲到8美元時，將他們拋出。從歷史上講，計算機股的交易收益徘徊在6美元到12美元之間，所以當戴爾股的收益超過1 2美元時它就不再是一個增值股了。

看到人們?nèi)绱祟^腦簡單，只會運用財務方法計算，然后將結(jié)果進行線性換算，并基于此進行決策，我們感到有些幸災樂禍。它比實際估算企業(yè)值應進行的工作要簡單的多，同時也能使我們?yōu)榭蛻暨M行更徹底的分析，取得更精確的結(jié)果。

我們擁有通用汽車和美國在線的股票，原因是相同的：市場對價位的估計是錯誤的。兩家公司都在以低于其潛在內(nèi)在價值的價位進行交易。

致以良好的祝愿

比爾·米勒

七禾研究中心綜合整理自網(wǎng)絡

七禾網(wǎng)研究中心合作、咨詢電話：0571-88212938

更多精彩文章，請關注七禾網(wǎng)公眾號！