短期銅市場面臨季節(jié)性淡季和信用收緊雙重利空，向下調(diào)整的壓力不斷增大，但是持續(xù)偏低的庫存和偏緊的銅礦供應(yīng)使得銅價(jià)調(diào)整不會是急劇的，而是呈現(xiàn)“一步三回頭”的節(jié)奏。

1月下旬，國內(nèi)外銅價(jià)出現(xiàn)了破位下跌的跡象，一是下游春節(jié)前備貨在1月下旬結(jié)束，提前進(jìn)入春節(jié)假期模式，二是國內(nèi)資金面趨緊，跨年央行持續(xù)在公開市場凈回籠，尤其是中央提出穩(wěn)杠桿，防止房地產(chǎn)這只“灰犀?！睅淼慕?jīng)濟(jì)扭曲重演，央行不再釋放長期資金。

展望未來，政策方面的利好或轉(zhuǎn)為利空，一方面中國經(jīng)濟(jì)基本上恢復(fù)常態(tài)，保持超寬松貨幣的必要性下降；另一方面為穩(wěn)杠桿和一季度滯后性不良資產(chǎn)攀升預(yù)留政策空間。2020 年需求回補(bǔ)式高增長不再出現(xiàn)，短期因信用收緊和需求走弱，銅價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)增加。然而，由于供應(yīng)端偏緊，銅價(jià)下跌不會很順暢，下跌節(jié)奏可能是“一步三回頭”。

國內(nèi)信用收縮節(jié)奏超預(yù)期

對于當(dāng)前全球金融市場而言，權(quán)益類資產(chǎn)包括大宗商品維持高位或者繼續(xù)上漲的最主要基礎(chǔ)是貨幣保持寬松，一旦貨幣緊縮或者信用收緊，那么資產(chǎn)價(jià)格會開啟擠泡沫式調(diào)整。當(dāng)市場還沉浸在“政策不急于轉(zhuǎn)彎”的樂觀預(yù)期之際，資金面卻在持續(xù)收緊。自1月26日開始，央行持續(xù)地量逆回購并實(shí)現(xiàn)大額凈回籠之后，銀行間和交易所回購利率大幅上行。盡管1月29日重現(xiàn)資金凈投放，但是資金面依舊偏緊。衡量貨幣市場資金利率的7天Shibor在1月29日升至3.071%，創(chuàng)下了2015年4月10日以來最高紀(jì)錄；7天質(zhì)押式回購利率略微回落至4.393%，此前一度升至4.8315%，創(chuàng)下2018年12月29日以來最高紀(jì)錄。

一方面，在銀行資金融出意愿下降的情況下企業(yè)資金流會在春節(jié)前后受影響，削弱了下游企業(yè)補(bǔ)庫意愿，從而降低了需求快速恢復(fù)的可能性；另一方面，資金面趨緊，增加了持有銅等實(shí)物資產(chǎn)的機(jī)會成本，投資需求會相應(yīng)降溫。

美國金融市場不穩(wěn)定性增加

1 月美聯(lián)儲議息會議按兵不動，美聯(lián)儲維持利率不變，保持當(dāng)前購債規(guī)模不變，但是美股在1月27日還是暴跌，這意味著流動性驅(qū)動的資產(chǎn)價(jià)格泡沫存在破滅的風(fēng)險(xiǎn)，金融不穩(wěn)定性增強(qiáng)。

資產(chǎn)泡沫可能是美聯(lián)儲不得不面對的一大難題。美國企業(yè)研究所學(xué)者DesmondLachman發(fā)表的題為《美聯(lián)儲的擔(dān)憂：通脹、債務(wù)、資產(chǎn)泡沫和新冠病毒》的文章提到，2021 年美聯(lián)儲可能面臨的最嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)就是全球無處不在的泡沫的破裂，這可能引發(fā)另一次全球經(jīng)濟(jì)衰退。根據(jù)測算，當(dāng)前美國股市的估值水平與1929年的股市崩盤前極為相似，都非常之高。與此同時(shí)，全球負(fù)收益率債券規(guī)模已突破18萬億美元，創(chuàng)歷史新高。

目前美聯(lián)儲尚未決定結(jié)束 QE 和貨幣轉(zhuǎn)向，但是未來一旦通脹回升超預(yù)期，那么貨幣緊縮可能提前到來，資產(chǎn)價(jià)格泡沫瀕臨破滅的風(fēng)險(xiǎn)是持續(xù)存在的。

銅傳統(tǒng)需求前景很難樂觀

過去的10多年間，持續(xù)上漲的房價(jià)不僅大量擠占了金融資源，擠壓了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展空間，還導(dǎo)致生活成本上漲，嚴(yán)重透支了中國老百姓消費(fèi)升級的空間。更為緊迫的是，不斷堆高的金融杠桿和逐漸積累的房地產(chǎn)泡沫，已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)中最大的“灰犀牛”，時(shí)刻威脅著我國金融系統(tǒng)的安全。

1月26日，2021年中國銀保監(jiān)會工作會議以視頻形式召開，對于2021年的工作，會議強(qiáng)調(diào)要毫不松懈防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，嚴(yán)格落實(shí)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度和重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)融資管理規(guī)定。

“十四五”規(guī)劃建議明確表示，要推動金融、房地產(chǎn)同實(shí)體經(jīng)濟(jì)均衡發(fā)展，目的就是要消除國民經(jīng)濟(jì)對房地產(chǎn)的依賴，讓它和實(shí)體經(jīng)濟(jì)步調(diào)一致、共同發(fā)展，這意味著“十四五”期間地產(chǎn)投資增速會相對溫和。

高頻數(shù)據(jù)顯示，1月1日—27日，30個(gè)大中城市商品房銷售面積合計(jì)達(dá)到1476.05萬平方米，而去年12月1日—27日，30個(gè)大中城市商品房銷售面積合計(jì) 1728.06 萬 平 方 米 ，地 產(chǎn) 銷 售 環(huán) 比 大 幅 下 降14.6%。

在各地倡導(dǎo)“就地過年”下，三四線城市地產(chǎn)銷售可能因“返鄉(xiāng)置業(yè)”驟降而繼續(xù)下滑。后續(xù)新房開工、施工面積和竣工面積等指標(biāo)或拐頭向下，銅在地產(chǎn)及其下游產(chǎn)業(yè)鏈方面的傳統(tǒng)需求前景不樂觀。地產(chǎn)周期與銅價(jià)格周期較為一致，地產(chǎn)降溫，銅價(jià)不大可能大幅上漲，面臨較大的下行壓力。

季節(jié)性和疫情雙重沖擊顯現(xiàn)

一方面，1 月份制造業(yè) PMI 環(huán)比回落意味著季節(jié)性淡季來臨；另一方面，1月份非制造業(yè)PMI下調(diào)幅度偏大意味著疫情對工業(yè)、建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)產(chǎn)生短期沖擊。對于銅市場而言，這會導(dǎo)致下游采購受影響。

銅桿加工費(fèi)目前持續(xù)處于低位，銅桿需求低迷，下游電線電纜企業(yè)陸續(xù)停產(chǎn)放假。數(shù)據(jù)顯示，截至 1 月 27 日，8mm 銅桿加工費(fèi)保持在 430—630元/噸的低位，幾乎回到去年 3 月份疫情最嚴(yán)重時(shí)的水平。

據(jù)亞洲金屬網(wǎng)調(diào)研，由于下游提前放假，河南新昌銅業(yè)1月精銅制桿產(chǎn)量僅有3000噸左右，較上個(gè)月減產(chǎn)5000噸左右，開工率僅有30%。而常州同泰高導(dǎo)新材料有限公司將于2月9日暫停銅桿生產(chǎn)并全員放假，2月銅桿產(chǎn)量預(yù)計(jì)只有20000噸左右。江蘇寶勝精密導(dǎo)體有限公司 1 月銅桿產(chǎn)量也僅有 1.2萬噸，較上月減少4000噸，訂單萎縮了20%左右。

供應(yīng)趨緊影響銅價(jià)下行節(jié)奏

盡管宏觀層面轉(zhuǎn)為利空，需求清淡，進(jìn)入假期模式，但是供應(yīng)趨緊使得銅價(jià)下跌并不順暢，而是呈現(xiàn)“一步三回頭”的節(jié)奏。供應(yīng)趨緊體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是銅礦加工費(fèi)再度下行，秘魯宣布從1月31日至2月14日，首都利馬和9個(gè)大區(qū)將被封鎖，以應(yīng)對第二波疫情，陸路和空中運(yùn)輸將暫停，銅礦發(fā)運(yùn)遇阻；另一方面，全球銅顯性庫存持續(xù)下行，截至1月29日當(dāng)周回落至20.8萬噸左右，逼近2008年4月份創(chuàng)下的低點(diǎn)。

總體來看，短期銅市場面臨季節(jié)性淡季和信用收緊雙重利空，向下調(diào)整的壓力不斷增大，但是持續(xù)偏低的庫存和偏緊的銅礦供應(yīng)使得銅價(jià)調(diào)整不會是急劇的，而是呈現(xiàn)“一步三回頭”的節(jié)奏。中期來看，我們需要關(guān)注在地產(chǎn)調(diào)控加碼的情況下，銅面臨地產(chǎn)、家電等傳統(tǒng)需求劇烈收縮的風(fēng)險(xiǎn)。