焦炭的困局在于，一邊是現(xiàn)貨市場(chǎng)上連綿不絕的提漲聲，一邊是期貨市場(chǎng)上的陰跌不止。雖然期現(xiàn)分化在焦炭以往的行情中也時(shí)常發(fā)生，但此次分化的程度令市場(chǎng)大跌眼鏡。按照港口準(zhǔn)一焦炭折盤面來(lái)算，基差接近500元/噸，盤面也反映了焦炭現(xiàn)貨價(jià)格5輪的提降。除了相對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的巨大落差之外，焦炭盤面價(jià)格相對(duì)黑色系其他品種的弱勢(shì)也比較明顯，焦炭與鐵礦、螺紋價(jià)格的比值都出現(xiàn)了大幅回落。

焦炭盤面價(jià)格大幅下挫的原因主要來(lái)自三個(gè)方面：1）去年12月盤面價(jià)格上漲過(guò)快，提前透支今年初焦化去產(chǎn)能造成的影響。同時(shí)，多頭資金倉(cāng)位比較集中，利多出盡之后，潮水退去之時(shí)，盤面波動(dòng)也隨之加劇。2）來(lái)自鋼廠高爐減產(chǎn)的負(fù)反饋預(yù)期。鋼材利潤(rùn)受原料成本擠壓進(jìn)入虧損區(qū)間，焦炭供應(yīng)本已偏緊，加之河北疫情造成的運(yùn)輸受限，鋼廠焦炭資源短缺，市場(chǎng)對(duì)于高爐大范圍減產(chǎn)的預(yù)期強(qiáng)烈。3）年初央行一系列凈回籠的操作以及央行的發(fā)言改變了市場(chǎng)風(fēng)向，對(duì)于流動(dòng)性轉(zhuǎn)向的不確定性引發(fā)了系統(tǒng)性的恐慌。

一、鋼廠減產(chǎn)預(yù)期先行，現(xiàn)實(shí)面臨囚徒困境

毫無(wú)疑問(wèn)，當(dāng)下盤面原料成本的坍塌，核心是來(lái)自于市場(chǎng)對(duì)鐵水減產(chǎn)的預(yù)期先行，這也成為了近階段市場(chǎng)的共識(shí)。終端需求在疫情以及季節(jié)性的影響下，明顯冷清了下來(lái)，產(chǎn)業(yè)鏈自下而上的負(fù)反饋預(yù)期在盤面體現(xiàn)得淋漓盡致。

鐵水減產(chǎn)的預(yù)期，一方面是來(lái)自于河北地區(qū)鋼廠缺焦炭而導(dǎo)致的被動(dòng)減產(chǎn)，但是河北地區(qū)疫情已得到控制，物流受阻問(wèn)題逐漸緩和，前期在途中的貨物已補(bǔ)至庫(kù)中，因此高爐大范圍的被動(dòng)減產(chǎn)難以發(fā)生。另一方面，來(lái)自原料成本的不斷上移，導(dǎo)致成材利潤(rùn)于1月中旬就進(jìn)入虧損區(qū)間，目前測(cè)算出的唐山地區(qū)成材虧損已擴(kuò)大至400多元/噸，這也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于高爐減產(chǎn)的強(qiáng)烈預(yù)期。然而，從目前統(tǒng)計(jì)的高爐生產(chǎn)數(shù)據(jù)來(lái)看，產(chǎn)能利用率的下滑幅度并不大，仍在90%上方運(yùn)行。對(duì)應(yīng)到實(shí)際的鐵水產(chǎn)出，鐵水日均產(chǎn)量的回落符合季節(jié)性特征，并未出現(xiàn)如盤面所反映的預(yù)期，接近240萬(wàn)噸的鐵水日均產(chǎn)量對(duì)焦炭需求的拉動(dòng)力度依然較大。從春節(jié)前后8周的走勢(shì)圖來(lái)看，鐵水產(chǎn)量在春節(jié)期間并未受明顯影響，這是由于高爐運(yùn)行對(duì)勞動(dòng)力的要求不高，而鐵水產(chǎn)量的拐點(diǎn)通常出現(xiàn)在節(jié)后一個(gè)月左右，這也標(biāo)志著大多數(shù)高爐的檢修結(jié)束，隨即進(jìn)入復(fù)產(chǎn)階段。

那么對(duì)于2-3月鐵水產(chǎn)量的判斷，鋼廠高爐的檢修信息將會(huì)給到一些指引。根據(jù)找鋼網(wǎng)的不完全統(tǒng)計(jì)， 2021年1月初多數(shù)高爐陸續(xù)進(jìn)入檢修期，檢修天數(shù)短至9天，長(zhǎng)達(dá)137天。統(tǒng)計(jì)樣本內(nèi)，1月鐵水產(chǎn)量受到的影響最大，由于多數(shù)鋼廠將檢修結(jié)束日期設(shè)在1月底及2月初，因此我們可以看到，2月鐵水的影響量出現(xiàn)了腰斬，部分高爐已經(jīng)開始復(fù)工。而進(jìn)入3月份，大多數(shù)高爐都已檢修結(jié)束，鐵水產(chǎn)量的拐點(diǎn)也將出現(xiàn)。盡管盤面對(duì)高爐大范圍減產(chǎn)的預(yù)期交易得比較充分，但是2月份計(jì)劃開始檢修的高爐寥寥無(wú)幾，那么隨著時(shí)間的推移，現(xiàn)實(shí)對(duì)預(yù)期證偽的等待期也不會(huì)太久。

那么，為什么在鋼材利潤(rùn)普遍虧損的情況下，鋼廠僅僅是安排了季節(jié)性的檢修，而減產(chǎn)的范圍卻沒(méi)有進(jìn)一步擴(kuò)大？我們可以從以下三個(gè)角度來(lái)思考。第一，自鋼鐵行業(yè)供給側(cè)改革以來(lái)，鋼企積累了豐厚的利潤(rùn)，近幾年鋼企負(fù)債率已大幅改善，當(dāng)下融資環(huán)境也仍舊寬松，在對(duì)后市需求樂(lè)觀的預(yù)期未消減前，短期的虧損無(wú)法撼動(dòng)鋼企的開工意愿。第二，市場(chǎng)所感知到的鋼材利潤(rùn)的虧損，并不能完全代表當(dāng)下鋼企的全貌。因?yàn)閷?duì)于多數(shù)中大型的鋼鐵企業(yè)來(lái)說(shuō)，都有控股為自己供貨的焦化企業(yè)，那么當(dāng)下接近1000元/噸的焦化利潤(rùn)，則為這部分鋼鐵企業(yè)提供了充足的保障。第三，從行業(yè)的角度來(lái)說(shuō)，雖然集體減產(chǎn)是解決成材虧損以及原料高成本的最好途徑，但鋼鐵行業(yè)的壟斷程度并非很高，在未達(dá)成一致性有效意見之時(shí)，鋼企先主動(dòng)減產(chǎn)的一方，無(wú)疑是自斷一臂，失去了業(yè)內(nèi)應(yīng)有的競(jìng)爭(zhēng)力。因此，全行業(yè)的利益最大化，卻并非是每一家鋼企最優(yōu)的選擇，在關(guān)乎到自身的利益之時(shí)，也陷入了囚徒困境之中。

二、節(jié)后補(bǔ)庫(kù)存在持續(xù)性，焦炭降價(jià)力度大打折扣

在供給瓶頸早已被高昂的利潤(rùn)測(cè)試出來(lái)后，市場(chǎng)總寄希望于通過(guò)壓減焦炭的需求，來(lái)達(dá)到一種平衡。然而我們?cè)谏衔囊惨逊治鲞^(guò)，高爐大范圍減產(chǎn)存在一定的難度，因此焦炭供需偏緊造成的庫(kù)存總量矛盾，更可能是通過(guò)焦化新投產(chǎn)能的釋放來(lái)解決。

但新投產(chǎn)能的釋放始終是延后的，從烘爐到出焦再到滿產(chǎn)，至少需要3-5個(gè)月，如果再遇到資金方面的問(wèn)題而推遲了投產(chǎn)的日期，那么供給釋放的周期則會(huì)更長(zhǎng)。這也解釋了為什么市場(chǎng)上統(tǒng)計(jì)出來(lái)的新投產(chǎn)能規(guī)模龐大，但實(shí)際新增的產(chǎn)量卻總是不及預(yù)期。與之相對(duì)比，焦化去產(chǎn)能的影響則是立竿見影，且存在一定的慣性。2020年四季度，山西、河北及河南地區(qū)4.3米焦?fàn)t集中淘汰，對(duì)于今年上半年焦炭供應(yīng)的影響重大，即便去年底部分新投產(chǎn)能的出焦能夠縮小供需缺口，但仍難以完全彌補(bǔ)。焦炭低庫(kù)存的現(xiàn)象存在一定的持續(xù)性，疊加鐵水高產(chǎn)量的韌性，上半年焦炭總庫(kù)存維持低位徘徊的概率較大。

因此，上半年焦炭的價(jià)格中樞很難出現(xiàn)明顯下移，但由于連漲15輪的現(xiàn)貨價(jià)格已經(jīng)很大程度上反映了供需的短缺，庫(kù)存變化的節(jié)奏對(duì)當(dāng)下行情的指引則更為重要。根據(jù)我們上文的分析，鐵水產(chǎn)量的拐點(diǎn)將出現(xiàn)在春節(jié)后的一個(gè)月，那么焦炭庫(kù)存也將在2-3月迎來(lái)累庫(kù)階段。該階段通常是鋼廠打壓焦炭最好的時(shí)機(jī)，因此，除了宏觀資金因流動(dòng)性階段性收緊而撤離之外，產(chǎn)業(yè)資金也開始搶跑節(jié)后下跌的行情，這也很好地解釋了在此輪黑色月度級(jí)別的下跌過(guò)程中，焦炭下跌的幅度相對(duì)更大的原因。但值得注意的是，從目前鋼廠焦炭的庫(kù)存來(lái)看，尤其是華東、華北地區(qū)，基數(shù)仍處于較低的水平。在此基礎(chǔ)上，為了滿足4-5月鋼材旺季的需求，節(jié)后鋼廠對(duì)于焦炭補(bǔ)庫(kù)的持續(xù)性是必要的。同時(shí)，今年春節(jié)相對(duì)偏晚，節(jié)后留給鋼廠補(bǔ)庫(kù)的時(shí)間也不及往年。那么鋼廠對(duì)于焦炭?jī)r(jià)格打壓的力度則要大打折扣。從該角度來(lái)看，盤面反映的5輪下跌，或許是過(guò)度悲觀了。

三、投資建議

我們?cè)岬竭^(guò)，由于2020年底市場(chǎng)已過(guò)多透支2021年的預(yù)期，2021年更有可能由“強(qiáng)現(xiàn)實(shí)、強(qiáng)預(yù)期”切換為“強(qiáng)現(xiàn)實(shí)、弱預(yù)期”的交易形態(tài)。弱預(yù)期一方面是來(lái)自于去產(chǎn)能后時(shí)代對(duì)新投產(chǎn)能逐漸釋放的預(yù)期，另一方面是來(lái)自于2020年12月初以來(lái)央行的寬松政策給股債商帶來(lái)的紅利已結(jié)束，流動(dòng)性開始邊際轉(zhuǎn)弱。因此，今年焦炭?jī)r(jià)格可能難以再像去年第四季度那般急速上漲，但我們?nèi)匀黄诖?jié)后在強(qiáng)現(xiàn)實(shí)的驅(qū)動(dòng)下，焦炭05合約可以出現(xiàn)由現(xiàn)貨引領(lǐng)的基差修復(fù)上漲行情。同時(shí)，遠(yuǎn)月合約在弱預(yù)期的影響下將會(huì)與近月合約維持較大的價(jià)差。交易策略上，建議在鋼廠提降1-2輪后做多焦炭05合約，同時(shí)關(guān)注150元/噸以下焦炭5-9正套的機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

工信部粗鋼產(chǎn)量壓減方案提前落實(shí)、焦化產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度超預(yù)期。