巴西在過去二十年中逐步成長為大豆的主要出口國，因此，對巴西和美國的大豆有實際業(yè)務的企業(yè)需要學習如何正確管理其風險。此前，巴西大豆市場是依據(jù)CBOT大豆期貨合約和巴拉那瓜紙合同市場進行套期保值的。但在某些市場條件下，這兩種方式均無法滿足所有投資者對有效對沖風險的需求。比如南北半球之間的產(chǎn)量變化會影響CBOT大豆期貨與巴西大豆價格之間的關系。巴拉那瓜紙合同市場主要是用于管理基礎風險的工具，但受市場性質(zhì)限制，可能阻擋了部分投資者參與交易。長時間以來，巴西大豆與CBOT大豆期貨之間的相關性一直很高，但是這種關系可能會被周期性地打破，從而增加南美大豆的價格風險。尤其是貿(mào)易競爭格局大幅改變之后，兩個市場更加獨立，其價格相關性被打破的頻率可能會越來越高。

前文著重論述了南美對價格風險管理工具的日益增長的需求，后續(xù)本文將轉(zhuǎn)向進出口國大豆價格之間的關系，證實集中結(jié)算南美期貨合約可以為管理全球大豆價格風險帶來幫助。

巴西和美國的大豆價格相關性

如前文所述，由于沒有管理巴西大豆價格的特定工具，大多數(shù)具有全球大豆敞口的企業(yè)都使用CBOT大豆期貨合約進行套期保值?？傮w而言，CBOT大豆期貨價格與巴西大豆價格同步波動，能夠有效管理南美的風險。圖1顯示了過去十年中巴拉那瓜港口巴西大豆出口價格  1   與近月的CBOT大豆期貨價格之間的關系。

圖1：巴西大豆離岸價與CBOT大豆期貨

資料來源：芝商所、彭博

“一價定律”認為，在商品出口市場中，一定條件下（如市場沒有貿(mào)易摩擦）不同市場的相同商品（比如大豆）價格，在長期看來是趨同的。這意味著，從長期來看，商品主要出口地區(qū)的價格之間通常存在穩(wěn)定的關系，從而使交易者可以利用這些關系制定并執(zhí)行決策。而當今的大豆出口市場有打破一價定律的趨勢。巴西大豆離岸價與對應的美國CBOT大豆期貨價格之間的價格關系逐漸變得不穩(wěn)定。這種情況可能受多種因素影響，但由于中美地緣政治和貿(mào)易戰(zhàn)的持久影響，這種關系變得格外不穩(wěn)定，詳情見下表1。

表1.2010年至今的兩年價格相關性（R平方）2 :

表1顯示了過去十年巴西大豆出口價格與近月CBOT大豆期貨價格之間的相關性。從2012年左右，中美貿(mào)易爭端之前開始，兩者的相關性有下降趨勢。這可能是因為基本的供求因素變化破壞了以前高度相關的關系。

圖2中兩種價格的20天移動平均相關性也顯示出兩者的高相關性被打破。雖然兩者的相關性大多數(shù)時候在向1靠攏，但短期的相關性下降也出現(xiàn)了多次。而這正是市場需要南美大豆的衍生品的時候。

圖2. 20天移動相關性（相關水平），巴西大豆離岸價與CBOT大豆期貨：

資料來源：芝商所、彭博

季節(jié)性

美國和巴西大豆價格之間的關系似乎是取決于哪個國家處于出口季。表3中每個國家各自出口季期間的CBOT大豆期貨與巴西大豆離岸價的相關性表明，相對于9月至次年2月（美國出口季），3月至8月（巴西出口季）期間兩者之間的價格相關性更強。

表2.美國-巴西大豆價格季節(jié)相關性（R平方）：

巴西出口季期間相關性的增強，顯示出了CBOT大豆期貨對全球市場大豆的定價的準確性。但是，如上所述，數(shù)據(jù)還顯示，與5年和10年期的相關性相比，短時間內(nèi)的季節(jié)相關性不那么牢固。

以同樣的方法計算美國和巴西大豆出口季期間中國和巴西價格的三年期相關性，結(jié)果表明相對于美國出口季，中國的大豆到港價格與巴西出口季的離岸價格具有更強的相關性。這是由于中國進口商在3月至8月期間面臨著巴西大豆的現(xiàn)貨風險。中國是全球大豆最大的買家，在這段時間內(nèi)，其大豆供應大部分來自巴西。

表3.中國-巴西大豆價格季節(jié)相關性（R平方）：

基差波動率

基差是現(xiàn)貨價格與近月期貨價格之間的差額?；畈▌勇誓軌蛴糜谠u估基差風險，也就是現(xiàn)貨價格和對沖頭寸價格之間的相關性風險。較低的基差波動率表示現(xiàn)貨價格與期貨之間關系穩(wěn)定，較高的基差波動率則相反。現(xiàn)貨價格與期貨之間的關系越不穩(wěn)定，對沖策略中出現(xiàn)過多盈虧的可能性就越大，從而給對沖頭寸增加了更多風險。

圖3.巴西大豆離岸價與美灣大豆離岸價的基差波動率

資料來源：芝商所、彭博

上方的圖3顯示了兩個現(xiàn)貨市場的基差：巴拉那瓜港口大豆現(xiàn)貨價格減去近月的CBOT大豆期貨，美灣現(xiàn)貨價格減去近月的CBOT大豆期貨。從圖中可以明顯看出，相對于美灣地區(qū)，巴西基差的波動更大。

表4.巴西大豆離岸價與美灣大豆離岸價的標準差（2014年5月至今）

表4的歷史數(shù)據(jù)顯示，巴西大豆離岸價的波動幾乎是美灣離岸價的兩倍。剔除貿(mào)易戰(zhàn)時期的數(shù)據(jù)是為了說明，考慮了非基本面因素的干擾后，得出的結(jié)論依然相似，只是剔除后巴西大豆離岸價的基差波動率相對較低。結(jié)合圖3和表4中的信息，可以得出結(jié)論，美灣大豆離岸價和CBOT大豆期貨價格之間的關系，比巴西大豆與后者之間的價格關系更穩(wěn)定。

巴西大豆基差的波動情況，說明了巴西大豆價格風險和信號需要用地區(qū)化工具來管理，這也能給投資者提供良好的交易機會。

南美大豆之間的價格相關性

雖然南美大豆期貨產(chǎn)品價格是跟隨巴西桑托斯港口出口價格變動的，但它對南美其他重要大豆生產(chǎn)國的大豆價格也具有代表性。如前所述，普氏桑托斯價格與巴拉那瓜港口的大豆價格高度相關，且其與阿根廷大豆價格也高度相關。從期貨引入了普氏桑托斯價格之后開始計算，該價格與阿根廷現(xiàn)貨大豆價格之間的相關性高達80％。

圖4. 桑托斯大豆離岸價 vs南美大豆價格 vs 美國CBOT價格

資料來源：普氏資訊，彭博社和芝商所

作為對比，在上述時間內(nèi)，美國CBOT大豆期貨價格和巴拉那瓜價格、阿根廷價格的相關性都低于10％。這表明南美大豆期貨合約能更好的管理地區(qū)性價格風險。

南美大豆價格與中國的關系

大連現(xiàn)貨價格與美灣離岸/ 巴西離岸綜合價格  3   之間的長期關系表明，在不考慮貿(mào)易摩擦這樣的非基本面因素，以及供應沖擊和需求沖擊的情況下，中國價格的基準是與其緊密相關的出口主要來源國的價格。在過去的十年中，中國大豆價格與經(jīng)季節(jié)性調(diào)整的大豆出口價格之間的相關性接近82％。

這種強相關性表明，中國全年的進口風險可以使用兩種風險管理工具來對沖。中國進口商可以根據(jù)銷售季節(jié)進行劃分，在美國出口季使用基于美國價格的風險管理工具，而在巴西出口季使用基于巴西價格的風險管理工具。圖5顯示了中國在美國和巴西出口季時的價格關系，可以看出這種關系是長期穩(wěn)定的。

圖5.中國現(xiàn)貨價格與出口國價格

資料來源：彭博

總而言之，引入地區(qū)性的普氏桑托斯大豆期貨合約能夠滿足市場對提高南美大豆風險對沖有效性的需求。在巴西價格與CBOT大豆期貨之間的相關性變得越來越不穩(wěn)定的時候，基于巴西價格的合約能更直接的管理風險，還有著與其他南美現(xiàn)貨價格高相關性。這兩種覆蓋了全年和全球主要大豆出口國的衍生品，能夠用于全球大豆投資者管理大部分的大豆風險敞口。

1、南美大豆期貨合約的價格基于普氏資訊對桑托斯港口出口價格的評估。但是，普氏資訊僅在2018年才開始發(fā)布此評估，更詳細的分析還需更長期數(shù)據(jù)分析支持。巴拉那瓜的出口價格與普氏桑托斯評估價格高度相關（相關性為94％），因此它在許多計算被用作的后者的近似值。

2、本文使用普通最小二乘法（OLS）進行回歸得到了價格水平。表1、2、3和4中顯示的結(jié)果都進行了Engle-Granger兩步法以分析是否協(xié)整。最終，使用ADF測試了平穩(wěn)性以確定價格水平。兩個非平穩(wěn)序列的存在協(xié)整關系則表示兩者不是偽相關，且用OLS回歸得到的價格水平仍然成立。

3、這個價格序列是組合了美國大豆離岸價和巴西大豆離岸價而形成的，取值隨著處于出口季的國家變化而變化。3月至8月（巴西出口季）的價格為巴西的價格，9月至次年2月（美國出口季）的價格為美國的價格。