一、2020年糖市回顧

“新冠肺炎”疫情的發(fā)生顛覆了整個市場的交易邏輯，歷史性的“負油價”事件傳導悲觀情緒，國際糖市還沒來得及真正實現(xiàn)的巨量供給缺口迅速轉為過剩預期。恐慌情緒集中宣泄，ICE原糖價格創(chuàng)下9.21美分的近年新低。而后全球大宗商品價格筑底反彈，全球糖價的交易焦點再次回到緊張的貿(mào)易流與北半球減產(chǎn)上，ICE原糖價格回升至14美分位置，回到疫情爆發(fā)之前的水平，形成“深V”走勢。

數(shù)據(jù)來源：博易大師 泛糖科技

國內糖價在春節(jié)前現(xiàn)全年高點5862元/噸，節(jié)后開盤跌停后第二天馬上漲停，“上天入地的神仙行情”給市場帶來驚喜，隨著各行業(yè)全面復工復產(chǎn)，市場開始了“疫情到底有沒影響食糖的總體消費量”的大討論。然而，討論還沒有結果，4月份開始“配額外進口關稅降低+進口備案制后進口量擴大+零關稅液體糖漿持續(xù)涌入”的供應端三連暴擊徹底擊潰國內糖價，鄭糖主力合約價格最低點4678元，而后多時段在5000元下方運行?！敖鹁陪y十”榨季末季節(jié)性上漲行情僅持續(xù)一個月，新榨季開啟后，“供大于求”的供需格局持續(xù)施壓市場，現(xiàn)貨價格持續(xù)陰跌帶動盤面走低。 

數(shù)據(jù)來源：博易大師 泛糖科技

二、對于2021年糖市走向的一些思考

思考1：資金供求決定價格漲跌

作為在期貨市場上市交易的農(nóng)產(chǎn)品，白糖具備一定的金融屬性，不管有無基本面變化，有無重大事件發(fā)生，資金進出的節(jié)奏及以及多空資金博弈情況，都會影響價格的短期漲跌，所以我們經(jīng)?？吹桨滋乾F(xiàn)貨價格與期貨價格背離的情況。

分析資金的供求，首先考慮的是宏觀貨幣政策。2020年，為對沖疫情對經(jīng)濟的重創(chuàng)，多國出臺寬松的貨幣政策，充裕的流動性使得整體商品市場走強。2021年雖然全球低利率環(huán)境將會延續(xù)，但由于國內經(jīng)濟的逐步恢復正軌，將推動貨幣政策正常化，貨幣政策過早或過度“退坡”可以視為市場最大風險的之一，貨幣政策節(jié)奏的精準把握，對于穩(wěn)定和引導市場預期也頗顯重要。目前，已有機構提出“市場將在2021年一季度前后迎來廣義貨幣流動性的周期性拐點”，原因是經(jīng)濟復蘇的頂部區(qū)間到來及通脹預期抬頭。 

數(shù)據(jù)來源：WIND  澤平宏觀

在政策轉向之前，通脹及大宗商品持續(xù)普漲也將有助于白糖價格重心抬高。2020年wind商品指數(shù)上漲20.62%，煤焦鋼礦、谷物、貴金屬漲幅靠前，這一走勢引發(fā)了強烈的樂觀情緒，資金押注大宗商品今年將大幅升值，作為為數(shù)不多的還沒有啟動上漲的農(nóng)產(chǎn)品，白糖成為受到矚目的“價值洼地”。

這樣的市場情緒下，白糖價格下行空間有限，一旦達到投資者的心理安全邊際價位，便會有大量資金增倉入場，在2021年也許我們將會看到很多次資金助推帶來的短期白糖價格上漲機會，這是意外驚喜。糖廠生產(chǎn)期間，庫存不斷增加，壓制市場想象空間，等到去庫存階段，如果市場多頭氛圍仍然濃烈，就很容易有“講故事”行情產(chǎn)生。

數(shù)據(jù)來源：WIND  澤平宏觀

思考2：基本面決定走勢強弱

中期來看，供求關系決定價格走勢的強弱程度，是價格階段趨勢性方向形成重要的決定性因素，2021年國內糖市將維持“供大于求”的寬松供需格局，市場對此的一致性預期將限制價格上漲的高度。

對于農(nóng)產(chǎn)品而言，消費剛性很強，季節(jié)性的淡旺季也有規(guī)律可循，主要的變量在供給端，2021年在食糖總體供應寬松的背景下，具體的行情節(jié)奏將跟進口許可發(fā)放進度、外盤糖價漲跌保持更緊密的聯(lián)系。

食糖供給篇：

國產(chǎn)糖量預計1050萬噸，較上榨季持平略，甜菜糖成為增產(chǎn)主力軍，已經(jīng)基本落定的國產(chǎn)糖量不會給2021年的市場帶來過多擾動，21/22榨季國產(chǎn)糖量的變動預期將在下半年產(chǎn)生影響。對于產(chǎn)量來說，最重要的是種植面積，2021年糖料種植面積的穩(wěn)定遭受挑戰(zhàn)。北方甜菜與大豆、玉米有一定的爭地效應，從競爭作物比較收益看，大豆、玉米價格大幅上漲之后種植效益已明顯高于甜菜；同時大豆及谷物價格上漲提漲地租價格，這也將增加甜菜種植成本，削減農(nóng)戶收益，下榨季北方甜菜種植面積易縮難擴。

城市建設、改種水果及“旱改水”項目等原因使得廣西甘蔗種植面積連續(xù)幾年下降，2020年多地出臺“退桉還林”政策措施，清理桉樹林；柑橘價格連年下跌后，農(nóng)戶再次青睞價格穩(wěn)定不愁銷路甘蔗；各類甘蔗種植補貼刺激下，我們預計21/22榨季廣西種蔗面積穩(wěn)中有微增。

總的來看，全國21/22榨季糖料種植面積預計穩(wěn)中有降，而糖料高收購價將繼續(xù)支撐制糖成本維持高位。

20/21榨季全國及主產(chǎn)區(qū)產(chǎn)糖量預估

（單位：萬噸）

數(shù)據(jù)來源：中國糖業(yè)協(xié)會

2020年我國食糖進口總量達527萬噸，內外糖價差大幅收窄，配額外進口利潤被持續(xù)壓縮，配額外50%進口關稅下進口利潤已降至200-400元/噸的低位水平。基于總量平衡、有節(jié)奏地逐步放開食糖進口的政策立足點，在外盤糖價保持平穩(wěn)的情況下，預計2021年食糖進口同比持穩(wěn)，維持500萬噸左右的水平。

然而，2020年市場對進口政策的調整已經(jīng)充分消化，進口量增加的事實對于盤面價格及投資者心理的直接影響力大幅降低，但現(xiàn)貨市場面臨的壓力不減，尤其是進口許可證的具體發(fā)放進度對于現(xiàn)貨市場的階段性供應量及價格走向的影響十分重要。

數(shù)據(jù)來源：海關總署

2020年我國糖漿進口量為107.96萬噸，成為改變國內糖市供給平衡的關鍵變量。糖漿較蔗糖、甜菜糖的性價比更加突出，越來越多用糖終端開始了解并使用糖漿，終端用糖習慣一旦形成很難更改，白砂糖銷售市場份額被逐步擠占。

2021年，我國自東盟國家/地區(qū)進口糖漿維持零關稅稅率，糖漿進口量大概率維持將在150萬噸左右。原產(chǎn)地原則的具體執(zhí)行標準情況將是調節(jié)進口量和成本的重要手段，此外，由于疫情防控原因，海關檢疫時間長、清關速度慢也可能導致階段性供應緊張。比如，2021年1月上中旬開始，由于糖漿進口量減緩，部分冰糖廠開始再次采用白砂糖作為原料生產(chǎn)，由此帶動了局部地區(qū)的白砂糖銷售節(jié)奏。

數(shù)據(jù)來源：海關總署

消費篇：

2020年疫情重擊之下，榨季末工業(yè)庫存結轉還能與往年同期持平，一方面走私糖減少讓出一定的消費份額；另一方面，更體現(xiàn)了國內食糖消費的巨大彈性。目前，新冠肺炎疫苗已經(jīng)上市，全民免費注射加上嚴格的疫情防控措施，疫情在國內再次大規(guī)模爆發(fā)的可能性極小，經(jīng)濟內循環(huán)發(fā)展良好，同時在線上線下相結合的消費模式促進下，我們認為2021年國內食糖消費將持續(xù)正增長態(tài)勢。

玉米價格上漲提升果糖成本，關注反替代會否發(fā)生

通常來說，5000元/噸的糖價被認為是淀粉糖出現(xiàn)競爭力的臨界值。隨著國儲玉米見底，國內玉米價格強勢上漲至歷史新高價格，淀粉糖價格的上漲和白糖價格的下跌，導致二者價差大幅縮減。按照目前符合可樂標準的F55果葡糖漿主流成交參考3000-3600元/噸的價格，和廣西5200元/噸左右的白糖價格對比計算，二者替代價差在280-1100元/噸，也就是“折干”同甜度，白糖僅僅比F55果葡糖漿貴280-1100元/噸，而2020年年初白糖和F55果葡糖漿的替代價差在2200元/噸左右。

在白砂糖與淀粉糖使用存在交叉的領域，當白砂糖與淀粉糖價差小于1000元／噸，大多數(shù)終端用戶會選擇使用白砂糖；當白砂糖與淀粉糖的價差在1000-1500元／噸，大多數(shù)終端用戶企業(yè)可能會同時選擇白糖與淀粉糖混合使用，節(jié)約成本。雖然2020年白砂糖-淀粉糖價差大幅收縮，但淀粉糖仍有競爭力。不過，2021年玉米價格預計還將進一步上漲，成本不斷攀升下支撐淀粉糖廠家提漲，達到臨界值后，我們可能會看到白砂糖對于淀粉糖的反替代出現(xiàn)，白砂糖的需求將會增加。

糖F55價格與白糖價差

數(shù)據(jù)來源：中國淀粉工業(yè)協(xié)會  泛糖科技

思考3：價格圍繞價值上下波動——對于各種糖源成本的思考

價格圍繞價值上下波動，從長期看，商品的生產(chǎn)成本是價格波動的中樞，對于多種糖源競爭的國內白糖現(xiàn)貨市場而言，各種糖源的成本研究非常有必要，它們在不同的市場參與主體心中形成不同的價格安全邊際線。

2006-2020年鄭糖主力合約的加權均價為5561元/噸，也是糖價長周期波動的中軸線，該價格與廣西各榨季平均制糖成本高度一致，換句話說，國內糖價過往以廣西制糖成本定價。最近5個榨季廣西產(chǎn)糖量占國產(chǎn)糖量的比重均值為58%，較上一個5年周期占比下降約6%，這是生產(chǎn)端的改變，其在消費市場的份額占比下滑更為明顯。

數(shù)據(jù)來源：中國糖業(yè)協(xié)會 廣西糖業(yè)協(xié)會

2020年進口糖數(shù)量達到歷史新高，銷售價格與國產(chǎn)糖十分接近，由于地處沿海銷區(qū)更具地域優(yōu)勢，加工糖銷售市場拓展至長江以南的各個港口，“價低量大”——加工糖對于國內食糖定價影響力大幅增強。

食糖進口糖顯著提升，疊加新增糖漿進口，國內各種糖源占比發(fā)生了很大的變化，市場競爭進一步加劇，低成本糖源數(shù)量增加使得國內糖價的價格中樞下移。2021年，國內糖價很難再出現(xiàn)單一糖源主導定價，各種糖源加權綜合成本的參考性更強。

以12.5%的產(chǎn)糖率估算，20/21榨季廣西制糖成本約為5700元/噸；假設外盤糖價區(qū)間為13-17美分，按當前匯率初步估算，對應的配額外進口成本分別在4250-5300元/噸；進口成本3100元/噸的67%濃度糖漿折糖價約為4900元/噸，此外，按照原料收購價及產(chǎn)糖率估算，云南、廣東、甜菜糖的生產(chǎn)成本分別為5500元/噸、5600元/噸、5400元/噸。簡單按照各種糖源在終端市場的占比加權計算，20/21榨季我國綜合糖源加權成本約為5150元/噸。

數(shù)據(jù)整理：泛糖科技

當然，各種糖源對于市場價格的影響很難用簡單的數(shù)量占比來衡量，因此大家對于因成本推斷的價格安全邊際各不相同。觀察2020年糖價走勢可以發(fā)現(xiàn)，每當糖價跌至5000元以下，跌破大多數(shù)糖源的成本線時，價格往往得到較強支撐，快速反彈。

我們統(tǒng)計2020年5月22日-12月31日的鄭糖主力合約加權均價為5137元，跟前述計算的綜合糖源加權成本5150元/噸極為接近，假設國內現(xiàn)貨市場糖源沒有發(fā)生太大變化，那么5150元是否會成為2021年的糖價波動中軸？有待觀察。

思考4：外盤糖價能帶動國內糖價一并走牛嗎？

進口關稅降低、食糖進口量擴大后，內外糖價的聯(lián)動性會變得更緊密嗎？2017年1月-2020年5月以來，原糖對鄭糖的整體相關性系數(shù)維持在0.73左右，總體價格走勢趨同，不時出現(xiàn)走勢背離的情況。2020年5月23日配額外關稅降低之后，二者相關性系數(shù)驟降至0.44，外盤糖價不斷創(chuàng)新高的同時，國內糖價一路走低。究其主要原因，作為全球排名前五的食糖進口國家，中國食糖進口量的擴大促進了國際糖市供需缺口出現(xiàn)，低成本食糖與糖漿不斷涌入國內市場，加劇了國內糖市供應過剩程度，造成價格下跌。

數(shù)據(jù)來源：博易大師 泛糖科技

隨著時間的推移，國內外糖價的低相關性將會得到一定修復，原糖受資金追捧，高價將通過進口成本傳導至鄭糖，二者再度出現(xiàn)共振上漲的現(xiàn)象。外盤糖價高企，食糖進口成本快速增加，進口利潤縮減，以ICE原糖16.67美分估算，50%配額外進口關稅下的進口成本約為5200元/噸。2020/21榨季截至12月底，我國成品白糖累計平均銷售價為5201元/噸，進口成本大幅增加，加上一定合理利潤之后，加工糖價格優(yōu)勢消失，市場整體成本中心抬升。這一點，在現(xiàn)貨市場報價上得到快速反應，1月中旬開始，加工糖廠提價幅度與頻率更為積極。2021年1-4月份，如外盤價格持續(xù)高位堅挺，加之巴西新榨季尚未開啟，到港原料數(shù)量下降，則2020年被加工糖擠占的國產(chǎn)糖市場份額可能階段性恢復。

總體來看，國內糖市多種糖源并存，具備獨立定價的基礎。2020年國際糖價的牛市行情并未明顯帶動國內糖價上漲，堅挺的外盤糖價能夠為國內糖價帶來較強的價格下限支撐，甚至在某些階段能夠成為價格上漲的主要推動力，但由于價格影響因素差異較大，2021年內外糖價走勢趨同性亦不會超過往年，但國內糖價大部分時間仍將以獨立行情走勢為主。

思考5:對于2021年國際糖價的判斷——價格重心上移

全球主要食糖的產(chǎn)銷、貿(mào)易流信息都較為透明，市場已對20/21年度食糖供給有缺口形成一致性預期。綜合各國際咨詢機構展望報告，2021年全球存在200-300萬噸的食糖供需缺口預期，產(chǎn)需缺口預估溫和，但由于巴西、泰國、歐盟等地區(qū)減產(chǎn)，貿(mào)易流格局相對于上榨季更為緊張，再加上全球經(jīng)濟從疫情重創(chuàng)中逐步恢復以及寬松的貨幣政策，新年度國際糖價重心預計將明顯上移至15美分區(qū)間，預估波動區(qū)間13-18美分/磅，需密切跟蹤主產(chǎn)國的天氣情況以及全球宏觀貨幣政策變化。

思考6：對于2021年國內糖市的展望——甜蜜可期

相較于2020年這個特別艱難的年份，我們預期2021年的國內糖市將保持中性偏暖格局。盡管20/21榨季開啟后，國內糖價一路下跌，也曾經(jīng)一度讓行業(yè)迷茫與低落，但是各種壓制價格的因素已經(jīng)開始悄然發(fā)生變化，國內糖價也逐步脫離低價泥沼。2021年資金與產(chǎn)業(yè)基本面的博弈、國內多種糖源之間的競爭將更加激烈，市場尋找新的價格中樞還需要時間，無需對國內糖價太悲觀，全行業(yè)保持一定合理的利潤水平值得期待，此外對于價格高點的預期也要放低。

綜合考量，國內糖價在5000元下方的空間與時間都將十分有限，預計2021年白糖總體價格將在5000-5800元/噸范圍內運行。