一、“兩會(huì)前”供給端減量影響有限

煤礦復(fù)工復(fù)產(chǎn)，原煤產(chǎn)量有望快速回升。2020年年底以來(lái)，政策層面多措并舉促保供，國(guó)內(nèi)原煤產(chǎn)量得到明顯回升，內(nèi)蒙產(chǎn)量甚至在“倒查20年”余威仍在的情況下出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，去年11月已同比轉(zhuǎn)正，因此，在無(wú)政策干預(yù)的情況下，中短期煤礦生產(chǎn)將回歸季節(jié)性。

季節(jié)性來(lái)看，3月原煤產(chǎn)量為一個(gè)小高峰。除2020年外的其余年份里，“兩會(huì)”舉辦月份常常在3月，但從產(chǎn)量走勢(shì)來(lái)看，3月原煤產(chǎn)量較2月有大幅提升，并在年內(nèi)前4個(gè)月里單月產(chǎn)量最高，疊加近幾年安全檢查一直處于高壓狀態(tài)，內(nèi)蒙剛剛經(jīng)歷“倒查20年”，整體安全檢查對(duì)煤炭產(chǎn)量的影響逐步減弱。

圖1：國(guó)內(nèi)產(chǎn)量（1-2月在無(wú)單月數(shù)據(jù)情況下，取前兩月均值）

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，永安期貨研究院

春節(jié)期間，港口調(diào)入維持高位，調(diào)出表現(xiàn)為明顯的淡季特征，港口庫(kù)存超季節(jié)性積累，目前已至近幾年中高位水平。

圖2：環(huán)渤海七港庫(kù)存

數(shù)據(jù)來(lái)源：煤炭江湖，永安期貨研究院

2020年12月以來(lái)，進(jìn)口煤政策得到放松，煤炭進(jìn)口量大幅攀升，12月進(jìn)口量達(dá)到3908萬(wàn)噸，環(huán)比大增232.31%，但1月下旬以來(lái)，隨著煤價(jià)的快速下行，電廠在“買(mǎi)漲不買(mǎi)跌”心理作用下，海外訂購(gòu)進(jìn)口煤數(shù)量減少，但彭博數(shù)據(jù)顯示2月12日當(dāng)周，全球發(fā)運(yùn)至我國(guó)的煤炭數(shù)量才出現(xiàn)明顯下滑，而當(dāng)前進(jìn)口煤通關(guān)量依然保持高位，考慮到從發(fā)運(yùn)到通關(guān)的時(shí)間差，發(fā)運(yùn)減量傳導(dǎo)至通關(guān)量下降至少需要1個(gè)月時(shí)間，因此短期內(nèi)進(jìn)口煤供應(yīng)仍較為充足。

圖3：進(jìn)口煤數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：海關(guān)總署，彭博，永安期貨研究院

二、需求逐步走淡

春節(jié)期間電廠日耗表現(xiàn)為正常同比增速，2月11至17日，沿海八省耗煤累計(jì)804萬(wàn)噸，同比增加2.15%，增速處于合理范圍內(nèi)。市場(chǎng)預(yù)期“就地過(guò)年”有望導(dǎo)致開(kāi)工提前，電廠日耗將較往年提早開(kāi)始回升，但在全國(guó)氣溫大面積快速回升情況下，民用電即將歸于平淡，特別是在春節(jié)期間電廠庫(kù)存得到明顯積累的情況下，電廠對(duì)于630元/噸的動(dòng)力煤價(jià)格接受程度較低，因此短期內(nèi)需求難以出現(xiàn)明顯釋放。

圖4：沿海八省數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：CCTD，永安期貨研究院

三、主力合約估值中性

從絕對(duì)估值來(lái)看，當(dāng)前動(dòng)力煤主力合約價(jià)格已跌至供給側(cè)改革之后的中性位置，絕對(duì)估值中性；從相對(duì)估值來(lái)看，動(dòng)力煤與焦煤的比值處于動(dòng)力煤合約上市以來(lái)的最低位，與原油比值處于相對(duì)中性位置，相對(duì)估值中性略偏低。

圖5：動(dòng)力煤絕對(duì)估值與相對(duì)估值

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，NYMEX，鄭州商品交易所，永安期貨研究院

從基差角度來(lái)看，主力合約基差已回歸至中性水平。截至2月18日，現(xiàn)貨價(jià)格630元/噸，ZC2105基差為25元/噸。

整體來(lái)看，動(dòng)力煤主力合約估值較為中性。

圖6：鄭煤5月基差季節(jié)性

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，鄭州商品交易所，永安期貨研究院

四、總結(jié)

整體而言，春節(jié)期間供需雙強(qiáng)，但供應(yīng)更強(qiáng)，煤礦和港口庫(kù)存均出現(xiàn)積累，電廠則趁勢(shì)進(jìn)行較大幅度的補(bǔ)庫(kù)，當(dāng)前庫(kù)存已至安全水平以上?！熬偷剡^(guò)年”雖會(huì)導(dǎo)致下游用電企業(yè)提前開(kāi)工，但隨著氣溫的回升，淡季即將到來(lái)，而國(guó)內(nèi)產(chǎn)量受到“兩會(huì)”安全檢查的影響大概率較小，且進(jìn)口煤通關(guān)依然處于高位，當(dāng)前動(dòng)力煤驅(qū)動(dòng)依然向下，基差處于合理略偏低水平，因此動(dòng)力煤底部區(qū)域尚未探明。但長(zhǎng)期來(lái)看，2021年我國(guó)GDP增速將出現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng)，需求動(dòng)力仍在，我們?cè)谀陥?bào)中也有提及，2021年動(dòng)力煤價(jià)格底部將有明顯抬升，因此在動(dòng)力煤期現(xiàn)價(jià)格大幅下跌之后，繼續(xù)下跌的空間或?qū)⑤^為有限。