海外尤其是美國前所未有的貨幣寬松，以及“藥不能停”的財(cái)政刺激可能已經(jīng)在引導(dǎo)資產(chǎn)價(jià)格泡沫從虛擬資產(chǎn)（股票和數(shù)字貨幣）向?qū)嵨镔Y產(chǎn)蔓延。低庫存或金融屬性較強(qiáng)的商品、銅等工業(yè)金屬和原油暴漲意味著實(shí)物資產(chǎn)泡沫（滯脹）開啟。短周期注意銅價(jià)過快上漲過后的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，中期需要關(guān)注滯脹環(huán)境是否能夠避免，否則銅價(jià)易漲難跌。

2021年春節(jié)期間，海外大宗商品出現(xiàn)普遍性暴漲，其中以銅和國際原油作為代表，掀起了新一輪周期性商品的強(qiáng)勢上漲浪潮。截至2月22日，滬銅主力4月合約突破67000元/噸大關(guān)，創(chuàng)9年多的新高。

筆者認(rèn)為春節(jié)期間，國內(nèi)工業(yè)制造業(yè)和建筑業(yè)（包括基建投資）大多數(shù)企業(yè)處于放假的階段，多數(shù)大宗商品出現(xiàn)類似往年庫存累積的情況。從基本面來看，我們看不到銅價(jià)大幅上漲的驅(qū)動(dòng)力。如果從宏觀層面考慮，我們認(rèn)為海外尤其是美國前所未有的貨幣寬松，以及“藥不能?！钡呢?cái)政刺激可能已經(jīng)在引導(dǎo)資產(chǎn)價(jià)格泡沫從虛擬資產(chǎn)（股票和數(shù)字貨幣）向?qū)嵨镔Y產(chǎn)蔓延。低庫存或金融屬性較強(qiáng)的商品、銅等工業(yè)金屬和原油暴漲意味著實(shí)物資產(chǎn)泡沫（滯脹）開啟。

圖為美國通脹預(yù)期和滬銅活躍合約收盤價(jià)

未來銅的上漲空間有多大呢？筆者認(rèn)為這取決于美聯(lián)儲(chǔ)等全球主要央行能夠容忍多高的通脹，在美聯(lián)儲(chǔ)踐行MMT理論之際，通脹才是終結(jié)資產(chǎn)泡沫的最終因素。而中國本身通脹壓力較小，工業(yè)生產(chǎn)體系全部恢復(fù)，主要風(fēng)險(xiǎn)來源于輸入性通脹。

由于中國銅消費(fèi)占全球的50%左右，再考慮到碳中和帶來的新能源需求增長、2021年中國政策刺激力度減弱和地產(chǎn)調(diào)控，這意味著中國銅需求很難再現(xiàn)2003—2007年的持續(xù)大幅增長的情況。因此實(shí)際供需可能難以支撐這么高的銅價(jià)，唯有滯脹的環(huán)境才會(huì)出現(xiàn)。

宏觀利好引發(fā)銅金融屬性爆發(fā)

全球疫苗接種加快，歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期升溫。數(shù)據(jù)顯示，全球新增確診病例逐周下行，而且以接種第一針疫苗人群占人口比例看，目前以色列高達(dá)46.1%，英國為22.5%，美國是11.5%，德國和法國為3.3%，西班牙3.2%，意大利為2.9%。截至2月15日，全球平均新冠肺炎疫苗接種為2.28劑次/百人，其中過去幾天美國平均每日接種170萬劑次，每百人接種了15.8劑次，接種人口比例在10%以上。

基于疫苗對變異新冠病毒依舊有效的假設(shè)條件下，在2021年三季度，發(fā)達(dá)國家可能完成大規(guī)模的疫苗接種，預(yù)計(jì)接種率在70%—80%。因此，歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能類似于經(jīng)濟(jì)重啟，如工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)、居民消費(fèi)大幅反彈，餐飲和服務(wù)業(yè)逐漸恢復(fù)。

美國新一輪財(cái)政刺激帶來了需求增長和通脹預(yù)期。根據(jù)拜登的競選綱領(lǐng)，計(jì)劃推出未來4年2萬億美元的“氣候與基建計(jì)劃”，重點(diǎn)在于新能源、寬帶和智慧城市、綠色交通的投資、學(xué)校，等等。

當(dāng)前，受大規(guī)模財(cái)政刺激、疫苗推廣以及消費(fèi)者需求釋放等因素推動(dòng)，市場對美國通脹率的預(yù)期已達(dá)到十年來的最高水平。基于10年期損益平衡通脹率，2月17日市場預(yù)期未來10年消費(fèi)者通脹率平均為2.21%，前一個(gè)交易日一度升至2.24%，創(chuàng)下2014年8月21日以來最高紀(jì)錄。

銅價(jià)漲勢脫離供需基本面

當(dāng)前歐美國家正在踐行MMT理論（赤字貨幣化），為滯脹埋下隱患。MMT理論不關(guān)注財(cái)政赤字有多大，不關(guān)心發(fā)行貨幣有多大規(guī)模，只要不發(fā)生惡性通脹，那么就可以無限制刺激經(jīng)濟(jì)。在疫情沖擊下，各國政策依據(jù)已經(jīng)從新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)回歸新凱恩斯主義，主張國家干預(yù)經(jīng)濟(jì)，因此2020年全球主要經(jīng)濟(jì)體財(cái)政政策和貨幣政策雙管齊下，經(jīng)濟(jì)從非均衡向均衡調(diào)整時(shí)間縮短，出現(xiàn)“V”形反彈。然而，新凱恩斯主義對經(jīng)濟(jì)增長并非無副作用，財(cái)政力度和持續(xù)時(shí)間不好把控，往往帶來惡性通脹或滯脹。

回顧上個(gè)世紀(jì)70年代，盲目的財(cái)政擴(kuò)張是美國陷入“滯漲”的主要原因之一。我們發(fā)現(xiàn)2020年美國財(cái)政擴(kuò)張是通過財(cái)政貨幣化來實(shí)施的，在踐行MMT理論。當(dāng)前美國財(cái)政赤字占GDP的比重飆升至創(chuàng)紀(jì)錄的15.5%。一般來講擴(kuò)張性財(cái)政政策是創(chuàng)造需求的，2009年美國持續(xù)QE都沒能帶動(dòng)通脹攀升主要是貨幣寬松并沒有創(chuàng)造需求。

從供應(yīng)來看，疫情對于需求實(shí)質(zhì)性的影響將長期的存在，實(shí)際上需求只是恢復(fù)，或者需求在政策刺激下集中釋放，長期來看需求高增長是不可持續(xù)的，包括銅等工業(yè)金屬、螺紋鋼等黑色商品需求環(huán)比要么在持平，要么在回落。實(shí)際上除了投機(jī)買盤驅(qū)動(dòng)之外，疫情導(dǎo)致供應(yīng)恢復(fù)緩慢可能是大宗商品價(jià)格超預(yù)期上漲的一個(gè)重要原因。

1972—1973年期間，美國經(jīng)濟(jì)一度大幅回升，但是1973—1982年，在石油危機(jī)（第四次中東戰(zhàn)爭）的沖擊下，歐美發(fā)達(dá)國家陷入滯脹。滯脹開始于1969年，結(jié)束于1982年，持續(xù)了13年。2021年，國際原油價(jià)格再度大幅攀升，中東地緣政治沖突再起，并不排除新一輪流動(dòng)性帶來的投機(jī)買盤、地緣政治和疫情導(dǎo)致的供應(yīng)中斷發(fā)生共振的可能，新一輪滯脹風(fēng)險(xiǎn)并非杞人憂天。

如果不控制貨幣擴(kuò)張，那么陷入滯脹的風(fēng)險(xiǎn)很高。在肯尼迪、約翰遜政府開始實(shí)施擴(kuò)張性財(cái)政時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)為了協(xié)調(diào)不斷攀升的財(cái)政赤字，實(shí)施了低利率政策，并將該政策長時(shí)間維持。如今這一幕再次發(fā)生，耶倫作為新一輪財(cái)政部長，積極推動(dòng)財(cái)政政策擴(kuò)大化，且協(xié)調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)配合美國財(cái)政擴(kuò)張。數(shù)據(jù)顯示，2021年1月，美國貨幣供應(yīng)M1和M2同比增速再創(chuàng)歷史新高，分別達(dá)到69.74%和25.81%。

圖為美國貨幣供應(yīng)增速和LME三個(gè)月銅價(jià)

滯漲期大宗商品漲勢由金融屬性主導(dǎo)，銅價(jià)也不例外。1973—1974年和1978—1980年是美國經(jīng)濟(jì)滯脹情況最為嚴(yán)重的兩個(gè)階段。在滯漲期，美國股市十年左右?guī)缀鯖]有上漲，商品市場在滯漲期表現(xiàn)亮眼，分別在第一輪和第二輪嚴(yán)重滯漲期大幅上漲52.7%和28.9%，幾乎忽略了供需基本面，具備對沖通脹的工業(yè)金屬、原油等大宗商品都在滯漲期大幅上漲。

總結(jié)

春節(jié)期間，國內(nèi)銅顯性庫存從7.9萬噸回升至11.3萬噸，同樣出現(xiàn)了累庫，需求層面，下游采購節(jié)后還很清淡。如果考慮到碳中和帶來的風(fēng)電、光伏發(fā)電、新能源汽車帶來的新需求釋放是漸進(jìn)的，那么銅價(jià)上漲主要是金融屬性主導(dǎo)。在海外踐行MMT理論之際，終結(jié)銅價(jià)投機(jī)性漲勢的是不可承受的高通脹。短周期注意銅價(jià)過快上漲過后的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，中期需要關(guān)注滯脹環(huán)境是否能夠避免，否則銅價(jià)易漲難跌。