一、行情回顧：滬銅延續(xù)震蕩走勢，參照物出現轉弱跡象

圖1：LmeS_銅3M日K線

數據來源：文華財經、云晨期貨研發(fā)部

圖2：滬銅指數日K線

數據來源：文華財經、云晨期貨研發(fā)部

圖3：文華商品指數日K線

數據來源：文華財經、云晨期貨研發(fā)部

圖4：上證指數日K線

數據來源：文華財經、云晨期貨研發(fā)部

進入2021年以來，滬倫銅價均在上沖創(chuàng)出新高后快速回落，總體延續(xù)在去年12月形成的震蕩區(qū)間內運行，且震幅有所收窄、重心有所下移。與商品指數、上證指數結合對比來看，商品市場、股票市場同樣呈現出短暫沖高后快速回落的走勢，并且商品指數已再度跌回其2018年高點下方，滬指回落幅度也明顯大于銅價、明顯回踩了下方支撐?？梢姾暧^環(huán)境的利多影響已有所減弱，而銅產業(yè)基本面的支撐作用仍存。

二、宏觀經濟

（一）國內經濟數據尚可，美元反彈壓制商品價格

全國固定資產投資12月延續(xù)復蘇態(tài)勢，只是其累計同比與細項數據反彈斜率均進一步轉緩。其中，國有及國有控股單位投資、高技術產業(yè)投資也出現了疫情防控穩(wěn)定后的首次回落；代表投資活力的民間投資累計同比增速也實現由負轉正繼續(xù)上行，基本宣告修復了疫情對于投資方面的影響；房地產開發(fā)投資作為受疫情沖擊降幅最小、次月回升最快的細項，累計同比上升斜率逐步轉平體現出即便在困難時刻也堅守了“房住不炒”原則。

圖5：固定資產投資

數據來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

社會零售品消費及其細項數據同樣呈現出延續(xù)復蘇、但斜率放緩的態(tài)勢，并且其細項數據分化更為明顯。其中，通訊器材、日用品累計同比早已轉為正值且實現較高增速，汽車消費曾受疫情沖擊最為明顯，但目前已成為修復幅度最大的細項，且在國五標準退出、取消外資限制、新能源汽車發(fā)展規(guī)劃下有望實現較為長期的強勁增長。

圖6：社會零售品消費總額

數據來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

進出口方面，出口金額、進口金額累計同比均實現了穩(wěn)步提升。其中出口累計同比及當月同比最新數據已分別達到3.6%、18.1%，均超過了去年的最高值；但進口金額累計同比增速在疫情爆發(fā)前就已處于負增長區(qū)間，基數較低下看似今年累計同比數據受疫情影響程度較小，然而其當月同比數據相比出口而言缺乏穩(wěn)定性，去年年內高點也未能觸及2019年末高點。在RCEP簽署后，今年進出口增速有望維持較高增長，但需關注美國對華政策再調整及人民幣升值預期再度出現帶來的沖擊。

圖7：出口金額、進口金額

數據來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

1月制造業(yè)、非制造業(yè)PMI均有所回落。制造業(yè)PMI較上月回落0.6個百分點至51.3%。細項數據中，生產、新訂單、新出口訂單指數均延續(xù)回落；非制造業(yè)PMI較上月回落3.3個百分點，建筑業(yè)指數依舊維持高景氣區(qū)間運行，新訂單指數時隔10個月首次回到枯榮線下方。

圖8：制造業(yè)PMI

數據來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

圖9：非制造業(yè)PMI

數據來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

（二）國內貨幣政策調整跡象更加明顯，美元指數企穩(wěn)反彈

1月最后一周央行公開市場操作連續(xù)回收流動性，單周寬口徑凈回籠資金4705億元，在此影響下，DR007曾最高上行至7.5%，國內貨幣政策出現了更為明顯的調整跡象。雖然2月頭兩個工作日央行公開市場操作結果再度轉為連續(xù)凈投放，但單日規(guī)模小于此前凈回籠時期，貨幣政策調整將會在未來延續(xù)進行，只是調整力度暫不會進一步擴大。未來在去年創(chuàng)新工具開始陸續(xù)到期的影響下，資金面再難形成對銅價的促漲。

外部而言，美元指數的反彈則會進一步對銅價形成壓制作用。在民主黨重掌參眾兩院、耶倫強調財政刺激的條件下，美國加大財政刺激力度、財政赤字規(guī)模擴大的可能性上升。但鮑威爾講話顯示出，美聯儲既沒有加速擴表計劃，也未與財政部溝通政策協調性。在此影響下，美國財政赤字只能通過加稅或向私人部門轉移彌補，導致美債價格下跌、收益率反彈，進而帶動美元指數企穩(wěn)反彈。未來在美國加稅計劃推行仍需時日、美聯儲政策缺乏配合的情況下，美債收益率較難出現大幅回落，美元指數也將難以走弱，進而持續(xù)對銅價形成壓制。

圖10：外匯儲備、CFETS人民幣匯率指數、美元指數

數據來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

三、銅產業(yè)基本面：供給問題仍存，需求有待觀察節(jié)后情況

（一）現貨端：國內外升水、庫存進一步向利多方向變動

圖11：內外盤升貼水

數據來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

圖12：精廢價差

數據來源：SMM、云晨期貨研發(fā)部

在銅價回落前，國內外現貨升水均已觸底開啟反彈，倫銅現貨升水更是在銅價下跌后進一步加快沖高。國內則即便在臨近春節(jié)的情況下，1月現貨升水也維持在年度相對高位運行，精廢價差也回落至次高點下方，體現下游對于當前銅價具有較高的認可度。

圖13：國內外庫存情況

數據來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

圖14：精廢價差

數據來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

庫存方面，國內外交易所庫存、國內各地隱性庫存總體繼續(xù)呈現下降趨勢。其中，當前庫存水平較高的LME庫存及上海保稅庫在1月下降速度有所加快，另外上期所庫存及LME庫存也均已降至至歷史地位，兩個現象均對銅價形成較強支撐。

（二）供應端：進口依舊偏緊、電解銅及銅材產量反向變化

圖15：外匯儲備、CFETS人民幣匯率指數、美元指數

數據來源：SMM、云晨期貨研發(fā)部

BM長單的議定未能為TC帶來持續(xù)支撐，1月TC再度轉向下降，并大幅下破2020年低點，全球疫情再度反彈導致的銅礦開采運輸問題進一步加劇，銅礦的相對短缺依舊是當前支撐銅價的主要因素之一。

圖16：精煉銅月度產量

數據來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

圖17：銅材月度產量

數據來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

結合到月度產量來看，12月數據顯示精煉銅月度產量再創(chuàng)五年新高，而銅材月度產量雖延續(xù)反彈但未能觸及年度高位，精煉銅、銅材月度產量間差距進一步擴大，兩者的錯配在一定程度上將制約銅價上行空間，但影響時間相對滯后、程度相對有限。

（三）需求端：謹防“旺季不旺”造成利空影響

圖18：電網建設累計投資完成額

數據來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

圖19：電網建設月度投資完成額季節(jié)性分析

數據來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

作為下游用銅量需求占比最大的領域，截至12月電網建設投資完成累計同比增速進一步下降至-6.2%的負增長區(qū)間，12月電網建設投資月度完成額也僅只是近五年來同期中等水平，低于此前市場對于該領域的增長預期。即便在疫情有待基建刺激的情況下，電網建設投資依舊呈現五年來持續(xù)下降的趨勢，預計長周期來看或難為銅價提供提振，而短期來看進入階段性淡季，其影響相對有限。與之相似的還有房地產領域用銅需求，如前宏觀部分所述房地產投資在疫情時期依舊未能放松監(jiān)管，未來長周期同樣也難成為銅價提振因素，而年初同樣也是其相對淡季，暫不會體現出其影響。

圖20：汽車月度產量

數據來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

圖21：汽車月度產量季節(jié)性分析

數據來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

汽車方面，受此前基數影響，12月汽車產銷當月同比均有所下滑，但從其月度產量可以看出產銷均仍在持續(xù)增長中。其中，新能源汽車月度產量更是實現了增長的持續(xù)加快。未來而言，在國五逐步退出、取消對外資限制、新能源發(fā)展規(guī)劃影響下，汽車用銅或是今后的銅價主要支撐，且其短期增長趨勢仍在持續(xù)。

圖22：空調年內累計產量及累計同比

數據來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

圖23：空調月度產量季節(jié)性分析

數據來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

圖24：冰箱年內累計產量及累計同比

數據來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

圖25：冰箱月度產量季節(jié)性分析

數據來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

家電方面，去年年末空調、冰箱月度產量呈現不同的變化趨勢，但均高于近五年來同期水平，而年初作為家電產銷旺季，當前其相對較高的產量對銅價的支撐作用仍將持續(xù)，但長期而言由于兩者庫存水平均相對較高，未來支撐作用將逐步轉弱。

四、總結展望：全球疫情改善情況或成關鍵影響因素

進入2021年以來，滬倫銅價均在上沖創(chuàng)出新高后快速回落，總體延續(xù)在去年12月形成的震蕩區(qū)間內運行，且震幅有所收窄、重心有所下移。與商品指數、上證指數結合對比來看，宏觀環(huán)境的利多影響已有所減弱，而銅產業(yè)基本面的支撐作用仍存。

國內最新經濟數據顯示，投資、消費、進出口繼續(xù)呈現復蘇態(tài)勢，但反彈斜率總體有所放緩，部分細項指標出現去年至今的首次回落，而PMI出現了更為明顯的調整特征。同時，國內貨幣政策已開始出現轉向跡象，未來短期內雖然力度不會太大，但隨著去年創(chuàng)新工具陸續(xù)到期，資金面將逐步轉向利空。此外，美債收益率的反彈已形成趨勢，美國加稅計劃實施或美聯儲加大擴表力度前，其將對美元指數形成較強支撐。

銅產業(yè)基本面方面，現貨升水持續(xù)維持相對高位，國內外庫存總體進一步下降，TC再度轉向下降并大幅下破2020年低點，下游中表現強勁的汽車有望持續(xù)增長、家電仍處相對旺季。

綜上所述，當前宏觀層面均或多或少對銅價形成了偏于利空的影響，而產業(yè)基本面則多偏于利多，兩者間影響相互抵消，加之春節(jié)即將到來、影響因素變化較小，2月銅價大概率將維持在當前區(qū)間附近展開震蕩。而拉長周期來看，全球疫情在疫苗上市后已開始出現好轉跡象，全球經濟有望隨之逐步開啟復蘇，而全球貨幣政策也仍處在寬松周期內，未來銅價仍有上行空間；但另一方面，國內貨幣政策轉向、美元指數反彈作為當前壓制銅價的最主要因素，在未來也有進一步發(fā)酵的可能，銅價未來也有可能經歷大幅波動。因此，當前操作上建議輕倉甚至空倉過節(jié)，根據節(jié)后基本面情況再行擇機入場。