我們與近20年來歷次銅價(jià)漲幅較大（漲幅50%以上）的行情進(jìn)行了一定對(duì)比，分別是2003年-2006年、2007年-2008年、2009年-2011年以及2016年-2018年，目前銅價(jià)的漲幅和速率低于金融危機(jī)之后的上漲，與2003年的上漲軌跡基本吻合，明顯強(qiáng)于距離最近的2016年的上漲。我們認(rèn)為2016年與2003年的上漲與當(dāng)下不具有可比性，相對(duì)更有借鑒意義的是2009年的上漲。從主要因素看，2009年全球貨幣寬松、偏弱的美元，以及強(qiáng)勁的中國(guó)傳統(tǒng)領(lǐng)域需求推升了銅價(jià)，而本輪雖然海外同樣釋放巨量流動(dòng)性，但是中國(guó)方面對(duì)于流動(dòng)性的態(tài)度始終偏謹(jǐn)慎，傳統(tǒng)需求領(lǐng)域的彈性不如2009年時(shí)的情景，基于多種因素考量，本輪漲幅可能小于2009年的那一輪，但是上方仍有可觀。在短期經(jīng)歷了快速拉漲之后，需要謹(jǐn)防央行更為嚴(yán)格的態(tài)度、可能的交倉，以及當(dāng)下對(duì)于需求過于樂觀而潛在的預(yù)期差。

上周短期因素回顧 

倫銅存在擠倉的特征

1.倫銅價(jià)格曲線在上周的上漲中，雖然近端有所收斂，但整體依然陡峭；

2.倫銅Cash-3M在絕對(duì)價(jià)格上行的過程中依然保持堅(jiān)挺并且持續(xù)上行，明顯強(qiáng)于季節(jié)性；

3.考慮到目前倫銅的低庫存以及注銷倉單的增加，倫銅存在逼空的特點(diǎn)。

1.LME的Futures Banding Report顯示在近月上多空持倉集中度都比較高；

2.Warrant Banding Report顯示有一位市場(chǎng)參與者持有了30-39%的倉單；

3.Cash Report 和 Tom Report同樣也顯示出了較高的集中度；

4.種種跡象表明倫銅一定程度上處于擠倉（逼空）的格局之中。

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)期貨研究所

通脹交易被點(diǎn)燃

1.上周美債收益率快速抬升，突破1.13%，周五觸及1.34%。

2.疫苗的推進(jìn)、新增確診病例的拐頭，使市場(chǎng)看到了疫情的曙光。

3.美國(guó)1.9萬億基建計(jì)劃正在推進(jìn)、又傳出3萬億基建計(jì)劃，市場(chǎng)通脹交易被點(diǎn)燃。

上周歐美關(guān)鍵數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好

1.上周主要公布了歐洲主要國(guó)家2月制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI、美國(guó)2月Markit制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI、以及美國(guó)1月成屋銷售數(shù)據(jù)。

2.歐元區(qū)制造業(yè)PMI超預(yù)期回升，但服務(wù)業(yè)PMI繼續(xù)下行，這主要是由于歐洲主要國(guó)家繼續(xù)實(shí)行嚴(yán)格的防疫政策對(duì)服務(wù)業(yè)帶來的影響。美國(guó)Markit制造業(yè)小幅下滑，服務(wù)業(yè)PMI超預(yù)期抬升，整體仍然中性偏多。

3.美國(guó)成屋銷售占美國(guó)地產(chǎn)銷售的7-8成，成屋銷量維持增長(zhǎng)且略超預(yù)期，目前美國(guó)地產(chǎn)依然處于非常景氣的狀態(tài)，庫存處于極低水平，后期繼續(xù)看好美國(guó)地產(chǎn)補(bǔ)庫所帶來的相關(guān)需求。

資料來源：SMM，Wind，天風(fēng)期貨研究所

節(jié)后國(guó)內(nèi)累庫略弱于季節(jié)性

1.國(guó)內(nèi)春節(jié)累庫幅度跟季節(jié)性相比相對(duì)偏弱，在各地落實(shí)防疫政策背景下，部分下游企業(yè)出現(xiàn)放假晚、復(fù)工早（往年要元宵節(jié)之后才復(fù)工），甚至出現(xiàn)不放假的情況，因此今年的庫存曲線會(huì)被拉平，累庫幅度和長(zhǎng)度大概率弱于季節(jié)性。

2.市場(chǎng)對(duì)于節(jié)后的國(guó)內(nèi)需求有較高的期待，事實(shí)上根據(jù)我們電話調(diào)研的部分下游企業(yè)，確實(shí)有企業(yè)訂單非常良好。

3.全球精煉銅顯性庫存（LME+COMEX+SHFE+保稅區(qū)）仍然處于近年來的低位水平。

與歷次行情比較，目前銅價(jià)運(yùn)行至什么位置？

與歷史經(jīng)驗(yàn)相比

1.我們與近20年來歷次銅價(jià)漲幅較大（漲幅50%以上）的行情進(jìn)行了一定對(duì)比，分別是2003年-2006年、2007年-2008年、2009年-2011年以及2016年-2018年，目前銅價(jià)的漲幅和速率低于金融危機(jī)之后的上漲，與2003年的上漲初期的軌跡基本吻合，明顯強(qiáng)于距離最近的2016年的上漲。

2.我們認(rèn)為2016年與2003年的上漲與當(dāng)下不具有可比性，相對(duì)更有借鑒意義的是2009年的上漲。從主要因素看，2009年全球貨幣寬松、偏弱的美元，以及強(qiáng)勁的中國(guó)傳統(tǒng)領(lǐng)域需求推升了銅價(jià)，而本輪雖然海外同樣釋放巨量流動(dòng)性，但是中國(guó)方面對(duì)于流動(dòng)性的態(tài)度始終偏謹(jǐn)慎，傳統(tǒng)需求領(lǐng)域的彈性不如2009年時(shí)的情景。

3.基于多種因素考量，因此本輪漲幅可能小于2009年的那一輪，但是上方仍有可觀空間。在短期經(jīng)歷了快速拉漲之后，需要謹(jǐn)防央行更為嚴(yán)格的態(tài)度、可能的交倉，以及當(dāng)下對(duì)于需求過于樂觀而潛在的預(yù)期差。

其它周度基本面情況

銅精礦加工費(fèi)

主要礦企產(chǎn)量及新聞更新

1.2020年4季度，Aeris銅產(chǎn)量0.89萬噸，環(huán)比保持不變，同比增加19.6%。2021財(cái)年最新銅產(chǎn)量目標(biāo)為2.35-2.45萬噸不變。

2.2020年4季度，Evolution Mining銅產(chǎn)量為0.545萬噸，環(huán)比減少1.8%，同比減少2.2%。

3.2020年4季度，Newmont旗下的Boddington銅產(chǎn)量為0.68萬噸，環(huán)比保持不變，同比減少21.1%，主要因?yàn)锽oddington在4季度的銅品位和銅礦處理量與上季度保持同等水平。

滬銅價(jià)差結(jié)構(gòu)

上周滬銅價(jià)格曲線較此前整體位移向上，曲線近端的contango結(jié)構(gòu)較上周而言基本表現(xiàn)持平，從升貼水的角度看，上周銅現(xiàn)貨市場(chǎng)升水有所走弱，這與絕對(duì)價(jià)格的快速拉升，以及春節(jié)假期期間國(guó)內(nèi)庫存的累積有關(guān)。但是總體而言，目前累庫的幅度和時(shí)間長(zhǎng)度大概率會(huì)較往年同期更弱，主要還是因?yàn)槭艿揭咔榉揽赜绊?，供?yīng)端運(yùn)輸、物流都有一定延遲，而下游需求方面由于不少地方提倡就地過年，因此今年部分下游企業(yè)可能會(huì)出現(xiàn)放假晚、復(fù)工早（往年要元宵節(jié)之后才復(fù)工），甚至出現(xiàn)不放假的情況。因此今年春節(jié)前的季節(jié)性累庫幅度應(yīng)該會(huì)略低于往年，整個(gè)庫存曲線會(huì)被拉平，這也意味著往年三四月份才會(huì)出現(xiàn)的價(jià)差走強(qiáng)，今年會(huì)提前出現(xiàn)，因此我們認(rèn)為目前可以考慮布局銅跨月正套。

滬倫比值變動(dòng)

上周滬倫比價(jià)運(yùn)行重心有所上移，在滬銅開市后比價(jià)迅速修復(fù)，然后繼續(xù)震蕩上行。此前我們指出內(nèi)外比較需要短期考慮一下反套，在上周有所兌現(xiàn)，但目前反套的可持續(xù)性值得進(jìn)一步觀察，我們認(rèn)為可持續(xù)性或存在一定的擔(dān)憂。一方面國(guó)內(nèi)需求還沒有完全復(fù)蘇和釋放，目前國(guó)內(nèi)價(jià)差結(jié)構(gòu)還是contango，另一方面海外目前庫存處于非常低的水平，而宏觀指標(biāo)顯示其復(fù)蘇動(dòng)能和補(bǔ)庫動(dòng)能依然強(qiáng)勁，并且曲線是一個(gè)陡峭的BACK結(jié)構(gòu)。從進(jìn)口盈虧來看，目前現(xiàn)貨端的進(jìn)口虧損在400元左右，虧損幅度并不大，反彈的空間也相對(duì)有限，因此我們認(rèn)為接下來的比價(jià)依然會(huì)相對(duì)糾結(jié)，正套與反套都沒有特別占優(yōu)的邏輯，會(huì)處于相對(duì)拉鋸的狀態(tài)之中，建議可以減少交易，當(dāng)然從純粹的移倉收益的角度考量，應(yīng)該是做正套，但是國(guó)內(nèi)空頭在近期的極端行情下會(huì)承擔(dān)較大的保證金的壓力。

精廢價(jià)差

1.上周精廢價(jià)差迅速擴(kuò)大，主要因?yàn)殂~絕對(duì)價(jià)格的快速上行。

2.根據(jù)我們對(duì)部分廢銅生產(chǎn)企業(yè)的電話調(diào)研，目前廢銅貨源緊缺，需求不差。

3.國(guó)產(chǎn)廢銅在去年經(jīng)歷了充分的庫存去化之后，目前國(guó)內(nèi)廢銅供應(yīng)較為緊張。

4.進(jìn)口廢銅方面，短時(shí)間內(nèi)可能仍然很難看到進(jìn)口的大規(guī)模補(bǔ)充，海外的廢銅回收、拆解以及物流等問題仍然是擾動(dòng)因素。