一、行情回顧

1月國(guó)內(nèi)玉米先漲后跌，月線(xiàn)收長(zhǎng)上影線(xiàn)。主力C2105合約交易區(qū)間在2704-2930之間，上半月延續(xù)12月的漲勢(shì)，高點(diǎn)出現(xiàn)在13日，推動(dòng)上漲的主要?jiǎng)恿κ窍掠斡眉Z企業(yè)春節(jié)前的備貨行為，由于今年北方新冠疫情擴(kuò)散，強(qiáng)化了用糧企業(yè)的恐慌情緒，為了避免出現(xiàn)2020年2月期間的封鎖時(shí)供應(yīng)不暢的局面再現(xiàn)，企業(yè)搶糧心態(tài)更強(qiáng)。進(jìn)入下半月后，玉米期貨開(kāi)始轉(zhuǎn)頭向下，主要原因是市場(chǎng)對(duì)小麥替代和進(jìn)口的擔(dān)憂(yōu)開(kāi)始上升：一、隨著玉米價(jià)格的暴漲，玉米與小麥的價(jià)差快速擠壓到歷史性低位區(qū)間，下游飼料企業(yè)也加快調(diào)整配方。同時(shí)，國(guó)家亦不斷加大政策性小麥拍賣(mài)力度，在1月中共投放1000萬(wàn)噸以上的小麥，據(jù)稱(chēng)其中近九成是貿(mào)易商和飼料企業(yè)拍下。二、中國(guó)在1月下旬又開(kāi)始加大采購(gòu)美國(guó)玉米的力度，據(jù)USDA報(bào)告，26-29日連續(xù)4日，中國(guó)就新增訂單585萬(wàn)噸。

圖：玉米2105合約走勢(shì)

資料來(lái)源：文華財(cái)經(jīng)

二、國(guó)內(nèi)玉米供需格局：產(chǎn)需硬缺口是大背景

根據(jù)國(guó)家農(nóng)業(yè)農(nóng)村部1月的預(yù)估，2020/21年，玉米產(chǎn)量為2.61億噸，較12月調(diào)減400多萬(wàn)噸，較2019/2020年持平；消費(fèi)量為2.89億噸，較上年增加近1000多萬(wàn)噸，1月預(yù)估基本與12月預(yù)估相比增加100萬(wàn)噸。從官方預(yù)估來(lái)看，國(guó)內(nèi)2020/21年玉米市場(chǎng)的供需矛盾較大，產(chǎn)不足需的問(wèn)題突出?；仡櫧鼛啄甑膰?guó)內(nèi)玉米市場(chǎng)，按照農(nóng)業(yè)農(nóng)村部的數(shù)據(jù)，2018/19、2019/20、2020/21三年國(guó)內(nèi)產(chǎn)需缺口都維持在1700萬(wàn)噸以上。從平衡表的大邏輯來(lái)看，國(guó)內(nèi)產(chǎn)不足需的現(xiàn)實(shí)決定了應(yīng)該把更多的關(guān)注放在供應(yīng)的邊際上，亦即國(guó)內(nèi)市場(chǎng)以何種形式、何種價(jià)格尋找新供應(yīng)來(lái)補(bǔ)足缺口。

對(duì)于2020/21年，國(guó)內(nèi)缺乏臨儲(chǔ)的供應(yīng)后，缺口能否通過(guò)進(jìn)口、替代來(lái)補(bǔ)足就變得至關(guān)重要。這不光會(huì)影響新作物年度價(jià)格預(yù)期，也會(huì)通過(guò)渠道庫(kù)存調(diào)整的方式影響當(dāng)下的價(jià)格節(jié)奏。雖然按照農(nóng)村農(nóng)業(yè)部的官方估計(jì)的產(chǎn)需缺口，上年臨儲(chǔ)玉米結(jié)轉(zhuǎn)的量似乎可以彌補(bǔ)掉缺口。但近年來(lái)市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)玉米的真實(shí)產(chǎn)需缺口的預(yù)估與官方存在嚴(yán)重的分歧，普遍認(rèn)為真實(shí)缺口要高于官方的預(yù)估。其中，比較激進(jìn)的預(yù)估認(rèn)為國(guó)內(nèi)產(chǎn)需缺口在6000萬(wàn)噸以上。由于市場(chǎng)對(duì)未來(lái)缺口存在著更高的預(yù)期，這種缺口預(yù)期將自動(dòng)兌現(xiàn)到各主體的庫(kù)存行為上，即貿(mào)易商及用糧企業(yè)均大幅提高庫(kù)存水平，進(jìn)而增加了囤糧需求，使得市場(chǎng)所表現(xiàn)出來(lái)的缺口加劇。與此同時(shí)，玉米及買(mǎi)飼料型谷物進(jìn)口增加、小麥等能量原料的替代也在逐步擠占身價(jià)暴漲之后的國(guó)產(chǎn)玉米的市場(chǎng)空間，也在一定程度影響著對(duì)缺口程度的評(píng)估。

表：國(guó)內(nèi)玉米供需平衡表

三、國(guó)內(nèi)玉米市場(chǎng)關(guān)鍵點(diǎn)分析

1、新糧購(gòu)銷(xiāo)：售糧進(jìn)度較快，農(nóng)民余糧不多

根據(jù)天下糧倉(cāng)的統(tǒng)計(jì)來(lái)看，2020/21市場(chǎng)年度全國(guó)玉米銷(xiāo)售進(jìn)度快于往年，截至1月22日，全國(guó)玉米銷(xiāo)售進(jìn)度達(dá)到63.59%，處于過(guò)去五年中最高水平。其中華北完成61.18%，東北完成66%。東北銷(xiāo)售進(jìn)度快的特點(diǎn)尤為明顯，主要原因在于：一是去年9月東北接連遭遇三場(chǎng)臺(tái)風(fēng)襲擊，產(chǎn)量有一定下降；二是整體市場(chǎng)對(duì)未來(lái)缺口存在著較高的預(yù)期，貿(mào)易商搶糧囤貨的積極性較高，使得農(nóng)民手里糧源較快的轉(zhuǎn)到貿(mào)易商手中。從深加工企業(yè)來(lái)看，2020/21年度收購(gòu)量明顯少于往年，主要是加工利潤(rùn)不佳及供應(yīng)減少所致。對(duì)于后期國(guó)產(chǎn)玉米的供應(yīng)來(lái)說(shuō)，當(dāng)前糧源較多的轉(zhuǎn)移到貿(mào)易商手中，其售糧心態(tài)將很大程度的影響供應(yīng)節(jié)奏。

圖：售糧進(jìn)度（單位：%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：天下糧倉(cāng) 國(guó)信期貨

圖：深加工企業(yè)收購(gòu)量（單位：萬(wàn)噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：天下糧倉(cāng) 國(guó)信期貨

2、進(jìn)口：玉米及替代性谷物進(jìn)口量大幅增加

根據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，2020年國(guó)內(nèi)玉米累計(jì)進(jìn)口量達(dá)到1130萬(wàn)噸，已經(jīng)顯著高出年度配額的720萬(wàn)噸。根據(jù)USDA的報(bào)告，截至1月21日，2020/21市場(chǎng)年度美國(guó)共向中國(guó)出口銷(xiāo)售1184萬(wàn)噸玉米，其中已經(jīng)裝運(yùn)594萬(wàn)噸，沿余591萬(wàn)噸未裝運(yùn)。另外，26-29日連續(xù)四日，USDA報(bào)告美國(guó)玉米出口大單，目標(biāo)地均為中國(guó)，總數(shù)量達(dá)到584.8萬(wàn)噸，由此可以看出，截至1月底，美國(guó)玉米向中國(guó)出口合同累計(jì)已經(jīng)超過(guò)1769萬(wàn)噸，與此前市場(chǎng)預(yù)估的2000萬(wàn)噸距離不遠(yuǎn)。

除了直接進(jìn)口玉米外，高粱、大麥、小麥等也是重要的補(bǔ)充飼料原料。根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，2020年度，國(guó)內(nèi)累計(jì)進(jìn)口高粱、大麥、小麥及DDGS達(dá)到2150萬(wàn)噸，再加上玉米，總進(jìn)口量達(dá)到3276萬(wàn)噸，處于歷史性高位。對(duì)于2020/21年度來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)玉米價(jià)格處于高位，未來(lái)谷物類(lèi)飼料原料進(jìn)口量預(yù)計(jì)還會(huì)維持在高位。

圖：玉米累計(jì)進(jìn)口量（單位：萬(wàn)噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：海關(guān)總署 國(guó)信期貨

圖：美玉米對(duì)華出口銷(xiāo)售訂單（單位：萬(wàn)噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：USDA 國(guó)信期貨

3、需求：豬料需求恢復(fù)進(jìn)度較快

隨著政策扶持力度的加大、養(yǎng)殖利潤(rùn)高漲及生物安全措施的運(yùn)用，國(guó)內(nèi)生豬復(fù)養(yǎng)進(jìn)度也較前期有了一定改善，能繁母豬存欄自2019年10月開(kāi)始見(jiàn)底回升。根據(jù)農(nóng)村農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，截至2020年年底，國(guó)內(nèi)能繁母豬存欄已經(jīng)恢復(fù)到4161萬(wàn)頭，達(dá)到2017年年底（非瘟前）水平的90%以上。生豬存欄恢復(fù)到40650萬(wàn)頭，達(dá)到2017年年底水平的92%。盡管生豬存欄的統(tǒng)計(jì)精度常受質(zhì)疑，但我們亦可從飼料端的數(shù)據(jù)找到相關(guān)的側(cè)面證據(jù)。根據(jù)飼料工業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，11月仔豬料、母豬料產(chǎn)量同比分別增加47和79%，由于母豬是未來(lái)生豬存欄的先行指標(biāo)，母豬料的增長(zhǎng)所帶暗含的未來(lái)生豬存欄的上升及由此產(chǎn)生豬料消費(fèi)的增長(zhǎng)無(wú)疑是明確的。禽料方面，蛋雞存欄后期預(yù)計(jì)繼續(xù)下滑，肉雞利潤(rùn)同比處于較好水平，存欄或略有增長(zhǎng)，整體上禽料生產(chǎn)預(yù)計(jì)偏穩(wěn)。綜合而言，我們預(yù)計(jì)后期飼料需求穩(wěn)定增長(zhǎng)。

圖：生豬季度存欄及累計(jì)出欄數(shù)量（單位：億頭）

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND 國(guó)信期貨

圖：飼料月度產(chǎn)量（單位：萬(wàn)噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)飼料工業(yè)協(xié)會(huì) 國(guó)信期貨

圖：豬料月度產(chǎn)量（單位：萬(wàn)噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)飼料工業(yè)協(xié)會(huì) 國(guó)信期貨

圖：仔豬料與豬料產(chǎn)量同比（單位：%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)飼料工業(yè)協(xié)會(huì) 國(guó)信期貨

4、替代品：其他谷物對(duì)玉米的替代正在加快

由于玉米價(jià)格的快速上漲，玉米相當(dāng)于小麥等替代性能量類(lèi)原料的優(yōu)勢(shì)正在喪失。由于小麥蛋白含量高于玉米，用小麥還可以減少一部分的豆粕使用，我們簡(jiǎn)單地以小麥價(jià)格與83%的玉米價(jià)格及17%的豆粕價(jià)格之和進(jìn)行對(duì)比，可以看出，從2020年開(kāi)始兩者的價(jià)差就大幅下降，到2021年1月達(dá)到歷史性低位區(qū)間，這意味著飼料企業(yè)生產(chǎn)飼料時(shí)，在能值及蛋白含量不變的情況，使用小麥可以更好的降低成本。實(shí)際上，從部分飼料企業(yè)的反饋來(lái)看，2020年6、7月開(kāi)始，飼料中小麥的添加比例就在明顯上升，到2021年1月，隨著玉米進(jìn)一步上漲，其他谷物對(duì)玉米的替代再次加快。根據(jù)一份天下糧倉(cāng)的最新調(diào)研，多數(shù)樣本企業(yè)的飼料生產(chǎn)中，小麥對(duì)玉米替代比例已經(jīng)達(dá)到一半以上。除小麥之外，南方地區(qū)進(jìn)口高粱、玉米、大麥甚至豌豆也在大量擠占國(guó)產(chǎn)玉米的市場(chǎng)份額。

圖：華北小麥與玉米的優(yōu)勢(shì)比較（單位：元/噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND 國(guó)信期貨

圖：部分調(diào)研企業(yè)飼料配方調(diào)整情況（單位：%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND 國(guó)信期貨

5、庫(kù)存：港口庫(kù)存開(kāi)始回落，深加企業(yè)仍有補(bǔ)庫(kù)空間

根據(jù)天下糧倉(cāng)的統(tǒng)計(jì)，截至到1月22日，北方港口玉米庫(kù)存下降到397萬(wàn)噸，連續(xù)6周下降，下降的主要原因是港口與東北產(chǎn)區(qū)價(jià)格出現(xiàn)較長(zhǎng)時(shí)間的倒掛，使得集港量減少。南方港口方面，由于港口發(fā)貨量增加，港口庫(kù)存連續(xù)兩周下降，截至1月22日，廣東港口玉米庫(kù)存下降至116萬(wàn)噸，但歷史對(duì)比來(lái)看，仍處于高位。另外，從深加工企業(yè)庫(kù)存的變化來(lái)看，由于產(chǎn)量減少及貿(mào)易商搶糧，深加工企業(yè)收購(gòu)量明顯少于往年，其庫(kù)存水平也較往年高位有一定差距。截至1月22日，全國(guó)119家深加工企業(yè)玉米庫(kù)存量在610萬(wàn)噸，較2019年同期的858萬(wàn)噸仍有較大差距，這意味著在整體玉米價(jià)格預(yù)期較強(qiáng)的情景下，深加工企業(yè)仍有一定補(bǔ)庫(kù)空間。

圖：北方港口庫(kù)存（單位：萬(wàn)噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：天下糧倉(cāng) 國(guó)信期貨

圖：南方港口庫(kù)存（單位：萬(wàn)噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：天下糧倉(cāng) 國(guó)信期貨

四、結(jié)論及展望

2020/21年，國(guó)內(nèi)玉米市場(chǎng)較大的產(chǎn)需缺口仍是當(dāng)下市場(chǎng)的共識(shí)，這意味著玉米價(jià)格需要保持在較高水平來(lái)促進(jìn)下游替代及刺激未來(lái)種植意愿。在年度產(chǎn)需缺口預(yù)期沒(méi)有較大的扭轉(zhuǎn)之前，玉米與小麥等替代能量原料的替代臨界點(diǎn)成為了年度運(yùn)行區(qū)間下方的安全邊際。而上方邊界在國(guó)內(nèi)玉米總體數(shù)據(jù)相對(duì)模糊不清的背景下，最更多依賴(lài)于市場(chǎng)不斷向上去試探政策調(diào)控及下游承受極限。而從1月的情況來(lái)看，這兩點(diǎn)都有一些新的變化：一是中國(guó)采購(gòu)美國(guó)玉米重新提速及國(guó)家對(duì)政策性小麥拍賣(mài)施加更為嚴(yán)格的調(diào)控以防止囤貨，或表明政策取向上開(kāi)始應(yīng)對(duì)玉米繼續(xù)上漲的壓力；二是玉米對(duì)小麥的價(jià)差下降到歷史性低位區(qū)間，飼料企業(yè)調(diào)整配方、減少玉米使用量開(kāi)始加速，替代開(kāi)始向嘗試發(fā)展。因此，玉米后期創(chuàng)出新高的概率大幅減小，而更可能以高位震蕩展開(kāi)。操作上，C2105參考2600-3000區(qū)間交易。