本輪巨震后市場將回歸平衡，正式步入“慢漲三部曲”中的平靜期。平靜期內(nèi)，市場將呈現(xiàn)經(jīng)濟(jì)延續(xù)穩(wěn)步改善、政策平穩(wěn)、大小風(fēng)格平衡三大特征；建議在配置上應(yīng)轉(zhuǎn)戰(zhàn)新的主線，月度維度適當(dāng)增配低估值高性價比防御板塊并延續(xù)對順周期板塊配置，季度維度重點布局“五大安全”領(lǐng)域中高性價比的科技和軍工并增配前期疫情受損板塊。首先，機(jī)構(gòu)重倉股的資金正反饋效應(yīng)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，市場流動性進(jìn)入緊平衡導(dǎo)致了本輪調(diào)整，疊加外部意外沖擊的共振，放大了調(diào)整幅度，不過我們預(yù)計短期內(nèi)外部流動性壓力會逐步緩和，當(dāng)前市場調(diào)整空間有限。其次，平靜期內(nèi)，預(yù)計經(jīng)濟(jì)繼續(xù)穩(wěn)定向好的趨勢不變，“兩會”在政策上也將保持平穩(wěn)，市場風(fēng)格將出現(xiàn)切換，個股成長溢價上升而對高確定性的溢價下降，大小市值風(fēng)格再平衡。最后，建議平靜期內(nèi)配置上應(yīng)做出調(diào)整，轉(zhuǎn)戰(zhàn)新的主線，月度維度適當(dāng)增配地產(chǎn)、保險等低估值高性價比防御板塊，并延續(xù)對化工、有色等高景氣度順周期板塊的配置。季度維度，重點布局“五大安全”領(lǐng)域中高性價比的科技和軍工，重點關(guān)注科技安全(消費電子、半導(dǎo)體設(shè)備、信安)和國防安全(軍工)，同時增配去年因疫情受損的相關(guān)行業(yè)板塊，如汽車零部件、家電家居、旅游酒店、航空等。

巨震后市場將回歸平衡，正式步入“慢漲三部曲”中的平靜期

1)機(jī)構(gòu)重倉股的資金正反饋效應(yīng)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，市場流動性進(jìn)入緊平衡狀態(tài)。節(jié)后機(jī)構(gòu)和散戶的集中調(diào)倉行為導(dǎo)致了前期機(jī)構(gòu)重倉白馬股出現(xiàn)大幅調(diào)整，持倉比例越高的個股節(jié)后平均下跌幅度越高，公募基金持股占流通股本大于20%、介于15%-20%、10%-15%、5%-10%、0-5%和等于0的各組個股，在春節(jié)之后的平均累計漲跌幅分別為-10.9%、-8.2%、-7.7%、-2.0%、+3.7%和+7.9%。機(jī)構(gòu)重倉個股快速下跌打破原先的正反饋，渠道調(diào)研顯示客戶對新發(fā)基金認(rèn)購意愿開始下降，而存量基金也可能在反彈后選擇贖回，我們預(yù)計3月份新發(fā)基金規(guī)模為1500~1900億左右，低于我們此前估算的維持市場資金正反饋效應(yīng)所需的2000億左右的新發(fā)規(guī)模，市場流動性將進(jìn)入緊平衡狀態(tài)。

2)外部意外沖擊形成共振，放大調(diào)整幅度。股市情緒偏弱的背景下，香港政府?dāng)M提高印花稅意外加大了港股市場波動。此外，本輪大宗商品價格快速上漲帶動投資者通脹預(yù)期快速上升和央行貨幣寬松政策提前退出的擔(dān)憂，市場一致預(yù)期的美聯(lián)加息時點從2024年初提前到2023年中，誘發(fā)對全球國債的拋售，美國、日本、英國、德國的10年期國債收益率分別已較今年年初上行51、11、57和33bps。發(fā)達(dá)國家國債的快速拋售進(jìn)而引發(fā)了資管機(jī)構(gòu)投資組合的迅速調(diào)整，減配高估值權(quán)益類資產(chǎn)，同時帶動新興市場資金流出。從北上資金來看，周二至周五配置型外資累計流出規(guī)模達(dá)到61億元，這樣的流出速度在過去兩個月較為罕見。

3)內(nèi)外部流動性壓力會逐步緩和，當(dāng)前市場調(diào)整空間有限。國內(nèi)宏觀流動性層面，政治局會議再次定調(diào)穩(wěn)定性，近期DR007等主要銀行間短期利率圍繞逆回購利率穩(wěn)定波動，預(yù)計2季度PPI同比增速偏高，不會成為收緊宏觀流動性的約束，同時市場對宏觀流動性敏感性下降。國內(nèi)市場流動性層面，我們的渠道調(diào)研結(jié)果顯示，節(jié)后2個交易日的凈贖回率平均達(dá)到0.3%左右，本周前4個交易日凈贖回率下降一半，市場快速下跌后基民的贖回意愿反而有所下降。而隨著資金調(diào)倉接近尾聲，今年以來新發(fā)的5264億元的主動型偏股基金在本輪下跌后有望逐步建倉，國內(nèi)市場流動性壓力也會有所緩解。海外流動性層面，主要國家央行近期大都重申了寬松姿態(tài)，即使未來市場因為債券利率快速上行出現(xiàn)進(jìn)一步的動蕩，也可能會因為金融條件的惡化促使美聯(lián)儲針對債券收益率曲線做更多的指引，從而減輕拋售壓力。

平靜期市場將呈現(xiàn)經(jīng)濟(jì)延續(xù)穩(wěn)步改善、政策平穩(wěn)、市場風(fēng)格切換的特征

1)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)穩(wěn)定向好的趨勢不變。預(yù)計1、2月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，固定資產(chǎn)投資(尤其是制造業(yè)投資)將延續(xù)此前的高景氣趨勢，好于房地產(chǎn)開發(fā)投資和基建投資；消費中，一二線城市的服務(wù)性消費或尤為亮眼；受益于全球疫情日漸可控，海外經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，對外貿(mào)易仍將呈積極態(tài)勢。預(yù)計從3月份開始，中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)呈現(xiàn)逐月向好的趨勢，一季度GDP增速約在16%~17%的區(qū)間。

2)預(yù)計“兩會”在政策上將保持平穩(wěn)。預(yù)計“兩會”期間，宏觀政策保持穩(wěn)健中性：2021年赤字率約為3.2%~3.3%，新增專項債額度為3.3萬億元，抗疫特別國債或不再發(fā)行；社融增速目標(biāo)繼續(xù)同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，逐步下降至11%左右；全年GDP或仍將設(shè)定一個目標(biāo)以穩(wěn)定預(yù)期。預(yù)計產(chǎn)業(yè)政策將繼續(xù)推進(jìn)卡脖子領(lǐng)域的突破，其中集成電路或為發(fā)力重點，軍隊建設(shè)或迎來補(bǔ)償式發(fā)展。此外，碳中和、反壟斷和共同富?；蚍Q為“兩會”少有的政策變化點，值得重點關(guān)注。

3)成長溢價上升而對高確定性的溢價下降，大小市值風(fēng)格再平衡。核心資產(chǎn)的高溢價反映了在疫情之下對高確定性和高質(zhì)量的更高溢價，而隨著疫情逐步得到控制、全球經(jīng)濟(jì)的快速恢復(fù)，有更大盈利彈性的周期股、有更高成長性和一定不確定性的成長股將呈現(xiàn)更高的邊際配置價值。同時，從投資者行為上來看，前期機(jī)構(gòu)化快速提高、資金向頭部產(chǎn)品集中、新發(fā)基金不斷新高都推動了核心資產(chǎn)獲得更高流動性溢價，而隨著資金正反饋趨勢的終結(jié)，預(yù)計機(jī)構(gòu)在配置上也開始逐步向中小市值具有估值性價比品種遷移。從估值情況來看，滬深300的靜態(tài)估值分位數(shù)仍然處于93%的較高水平，但代表中小盤成長的中證500及中證1000的靜態(tài)估值分位數(shù)分別為28%及33%，仍處于歷史較低水平。

建議平靜期內(nèi)轉(zhuǎn)戰(zhàn)新的主線

1)適當(dāng)增配地產(chǎn)、保險等低估值高性價比防御板塊。地產(chǎn)開發(fā)板塊主業(yè)逐漸走向穩(wěn)健，輕資產(chǎn)運(yùn)營平臺(物管、商管等)快速成長，投資性房地產(chǎn)帶來穩(wěn)定經(jīng)營性收入，共同推動藍(lán)籌地產(chǎn)公司成為兼具一定長期成長性和短期業(yè)績穩(wěn)定性的選擇。2021年保險需求也將同樣受益于客戶購買力恢復(fù)，保險屬于后周期修復(fù)行業(yè)，部分個股處于歷史低位，回歸歷史均值或和同業(yè)公司靠近都將帶來較大的估值修復(fù)空間。

2)延續(xù)對化工、有色等高景氣度順周期板塊的配置。全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)和供需失衡下商品價格的普漲繼續(xù)推動化工、有色等順周期板塊保持高景氣度?；ば袠I(yè)需求復(fù)蘇與油價上行共振，節(jié)后主要產(chǎn)品價格跳漲將延續(xù)催化板塊行情。銅鋁為代表的工業(yè)金屬價格有望突破2011年高位，預(yù)計有色板塊將迎來業(yè)績和估值的雙重抬升，超級周期還將持續(xù)，重點關(guān)注基本金屬、能源金屬和稀土。

3)重點關(guān)注科技安全和國防安全。中長期看核心科技領(lǐng)域的戰(zhàn)略重心不斷提升，政策地位不斷強(qiáng)化，近期政治局會議又強(qiáng)調(diào)了科技戰(zhàn)略支撐。即將上市的科創(chuàng)ETF也將為經(jīng)歷調(diào)整后的板塊重新帶來增量資金和關(guān)注度。我們重點推薦前期充分調(diào)整的消費電子(重點關(guān)注果鏈的VR進(jìn)展及新勢力下汽車電子端相關(guān)公司)、受益國產(chǎn)替代進(jìn)程加速的半導(dǎo)體設(shè)備和信安、以及軍工板塊里產(chǎn)業(yè)拐點明確的細(xì)分領(lǐng)域龍頭(重點關(guān)注航空發(fā)動機(jī)、導(dǎo)彈、軍隊信息化)。

4)增配去年因疫情受損的相關(guān)行業(yè)板塊。隨著多國逐步推進(jìn)疫苗接種，重點國家和區(qū)域的確診和死亡病例顯著減少，全球新增新冠確診病例連續(xù)第六周保持下降趨勢，新增死亡病例連續(xù)第四周呈下降之勢，新冠疫情的拐點正在到來。我們預(yù)計年內(nèi)全球社交隔離的逐步解除只是時間問題，今年將真正迎來疫情受損行業(yè)的持續(xù)修復(fù)，建議重點關(guān)注汽車零部件、家電家居、旅游酒店、航空等。

風(fēng)險因素

全球疫情反復(fù)、疫苗接種不及預(yù)期；中美科技貿(mào)易領(lǐng)域摩擦加?。粐鴥?nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動性超預(yù)期收緊。