第一部分 摘要

1月期間，國內豆粕市場整體經歷一波過山車行情，前期，受美豆低庫存以及南美減產等不利因素影響，美豆單邊大幅拉漲。而隨著報告利多充分兌現以及政策不確定性因素加劇，資金避險情緒增強，盤面大幅回吐，市場開始重新交易驅動邏輯并逐步將交易重心轉向北美新作，估值方面看，雖然周五盤中大幅回調，美豆已回到相對合理區(qū)間，但我們認為當前市場利空風險仍未完全兌現，尤其在宏觀方面仍有較大不確定性的情況下，美豆仍難言底部支撐，抄底還需等待。但我們認為，美豆低庫存背景下仍難以改變美豆上漲的長邏輯，尤其在美玉米仍長線看好的大背景下，未來大豆玉米比價可能將呈現趨勢性變化，美豆新作難改低庫存局面，天氣炒作帶來的影響也將更加明顯?？傮w而言，盤面大幅回調并未改變單邊趨勢，但利空尚未完全兌現的情況下，底部仍需市場進一步驗證。

國內豆粕現貨表現更加搶眼，受疫情恐慌影響，下游成交、提貨積極性明顯增強，油廠脹庫壓力緩解，而前期到港后移也使供應壓力減弱，多方面因素共同影響下，豆粕基差呈現快速上漲態(tài)勢。但整體而言，我們認為豆粕現貨偏強表現后續(xù)有望逐步緩解，一方面，近期國內大豆、豆粕庫存仍然較高，本身無缺貨表現；另一方面，近期基差的快速上漲也使油廠榨利開始明顯好轉；此外，近期備貨進度的快速提振實質也在帶來庫存壓力的轉移，一定程度上對未來需求形成透支，而在未來供應方面仍然較高的背景下，豆粕基差回落壓力仍然較大。

總體而言，雖然近期美豆和豆粕都呈現較大幅度回調，但我們認為美豆低庫存下，大級別的回調并不意味著趨勢的改變，尤其在外圍谷物市場仍向利多方向變化的背景下，美豆新作想象空間仍存，只是當前需要對風險進行充分兌現才會迎來新一輪的反彈上漲。

風險提示：匯率 天氣 疫情 政策

第二部分 基本面分析

一、國際市場

（一）美豆利好充分兌現 盤面高位回調

1月USDA月度供需報告難言利好，本次報告將單產下調至50.2蒲/英畝，較上月50.7蒲繼續(xù)呈現下滑，雖然今年產地天氣極佳以及較高的優(yōu)良率一度使得市場看好年內單產，但8月主產區(qū)干旱以及颶風影響仍使得大豆產量被連續(xù)下調，定產結果顯示20/21年度美豆產量仍整體維持在41.35億蒲左右，美豆豐產格局仍繼續(xù)維持。相對于產量變化，今年亮點主要在于需求端，NOPA數據顯示，12月大豆壓榨量增至1.83億蒲，雖然實際壓榨量低于市場前期給到的1.85億蒲的預估，但20/21年度前四個月累積同比增速達到6.47%，仍將創(chuàng)歷史新高，但不難看出USDA對壓榨調整一直偏于保守。今年年內壓榨高增量主要源于美國國內強勁的油粕需求，其中玉米深加工下滑對于豆粕消費有較明顯的支撐作用，雖出口情況相對一般，但年內國內豆粕需求強勁仍形成比較明顯的支撐，雖然當前年度較早，后續(xù)壓榨進展存有不確定性，但整體來看，在美國國內飼料需求維持穩(wěn)定的情況下，后續(xù)壓榨兌現以及上調難度并不大。出口無疑是今年最大亮點，USDA對20/21年度出口給到22.3億蒲左右的水平，我們認為該數據是相對比較中性、客觀的，歷史美豆出口峰值主要發(fā)生在16/17年度，因中國高豬價以及國際需求旺盛所致，雖然按進度來看，當前美豆已完成出口進度的92%，但今年一大采購特點在于出口進度前移，雖然近期國內某油廠在補充美西2月船期采購，但采購進度已大幅放緩，預計20/21年度中國采購可能難突破15.5-16億蒲水平。所以，就這份報告而言，我們認為市場對利好的兌現是相對比較充分的。此外，南美方面，USDA1月并未下調巴西大豆產量，而前期幾家下調巴西大豆產量的機構則于周內開始接連上調，不難看出，巴西3.45噸/公頃的高單產可能仍將繼續(xù)維持，等待市場定產結果，而USDA則將阿根廷產量下調200萬噸，同樣基本符合預期。

總體而言，我們認為，1月USDA報告并無太多實質性亮點，無論減產力度、庫存預期調整以及盤面實際交易的數量來看，都是略顯不及預期的，因而我們認為報告后美豆大幅上漲更多還是受外圍谷物上漲以及資金推動的影響。

圖1：美豆月度供需平衡表

數據來源：銀河期貨、USDA

圖2：美豆出口進度

數據來源：銀河期貨、USDA

（二）政策風險引發(fā)市場擔憂 短期情緒因素強于平衡表邏輯

正如前文所言，本次報告結果是相對不及預期，盤面有比較明顯的回落訴求。整體而言，我們認為，前期盤面在1370美分左右的價位來看，實際交易的美豆庫存在1.1億蒲左右，同時南美減產可能要達到400萬噸，因而平衡表角度來看，在利多充分兌現后，盤面可能有比較明顯的減倉回落動力。周五夜盤，美豆03合約大幅下跌至1310美分以下，經推算，我們認為該價位對于估值調整已基本修復到相對合理區(qū)間，但暫不能完全視為美豆的底部支撐。主要因素在于幾方面：首先，近期南美地區(qū)仍有降雨，尤其未來一周阿根廷地區(qū)降雨量將有顯著增加，未來減產或有變數；其次，市場當前仍在交易新作大豆種植面積增加的預期，在該情緒未得到充分釋放的背景下，美豆反彈仍然缺少驅動；最后，近期盤面下跌一方面源于估值的修復，但驅動更多在于政策變數。

眾所周知，今年美豆大幅上漲與需求驅動不無聯系，而中美第一階段貿易協(xié)定未來走向將很大程度影響美豆出口甚至中美商品征稅間的關系。雖然從征稅角度而言，當前豆粕從成本端受征稅影響已經并不大，尤其進入巴西采購季后，南美明顯有成本優(yōu)勢，但我們認為在此背景下，市場情緒端反應將大于產業(yè)層面。此外，相對于共和黨采用MYZ直接對中國進行制約的方式而言，民主黨拜*本身更傾向于通過聯合盟友制衡，反對單邊遏制、逆全球化的思想戰(zhàn)略。因而，雖然大方向來看，中美兩國間的博弈并未減弱，但更可能由貿易層面的強勢對決開始轉向其他維度的爭奪，而具體到第一階段貿易協(xié)議的執(zhí)行，未來也存在較大變數，明年中國大豆采購可能將更多受制于產業(yè)層面的直接影響。因而整體來看，我們認為美豆市場未來的邏輯仍有較大變化可能。

（三）美玉米支撐預期強烈 新作美豆仍有想象空間

相對于美豆新作平衡表不及預期，美玉米產量下調幅度則明顯較大，需求端雖有減弱，但期末庫存仍下降至15億蒲，并且隨著中國進口玉米數量的持續(xù)增加，美玉米仍有比較強的向上動力。從當前美豆7-11月差不難看出，市場仍對明年美豆新作種植量抱有較高期待，尤其前期大豆玉米比價整體維持在2.7左右較高水平，市場對新作種植面積預期也從一開始8900逐步上調至9100以上，雖然結轉庫存絕對增幅不大，但至少對于美豆及豆粕交易邏輯而言均屬于邊際利空因素。但值得關注的是，當前新作種植仍有較大變數，尤其在近期大豆玉米比價大幅走弱背景下，美豆種植面積可能不及預期，加之在期初低結轉庫存加持。中期角度來看，新作美豆仍有一定的想象空間。

圖3：美玉米月度供需平衡表

數據來源：銀河期貨、USDA

圖4：大豆玉米比價

數據來源：銀河期貨、USDA

二、國內市場

（一）基差強勢上漲 市場重走疫情邏輯

1月期間，國內豆粕現貨基差再度強勢上漲，南方基差低谷區(qū)域一度上漲至+200以上，北方地區(qū)更是達到+600以上，成交、提貨持續(xù)放量。本輪豆粕基差快速上漲主要因疫情疊加傳統(tǒng)年末備貨所致，受近期新冠肺炎疫情擴散影響，多地物流被陸續(xù)封鎖，運輸出現較大困難，而去年飼料企業(yè)、養(yǎng)殖企業(yè)因運輸困難帶來較大問題也導致近期市場備貨積極性明顯增加，多數企業(yè)為保證生產安全均整體增加采購做大庫存，采購進度布局到2月末，各地油廠脹庫壓力緩解，開機明顯提速且去庫速度明顯加快。受此影響，國內現貨及盤面均重新走出疫情邏輯。

此外，我們認為當前豆粕基差快速上漲一方面受益于市場需求的集中釋放，另一方面也與前期油廠開機節(jié)奏下滑有關。不難看出，前期進口美豆貼水較高，油廠榨利虧損，加之國內豆粕脹庫，基差低迷，12月國內大豆進口量不及800萬噸，遠低于前期市場的900+的預估。整體來看，1月初國內豆粕庫存不及100萬噸也一定程度說明了本輪豆粕基差上漲與船期后移有一定關聯。

圖5：豆粕提貨量

數據來源：銀河期貨

圖6：豆粕現貨基差

數據來源：銀河期貨

（二）年后需求想象空間不大 關注基差回落風險

不過，整體來看，我們認為后市豆粕基差整體想象空間不大。一方面，本輪豆粕基差上漲主要受情緒因素影響，尤其物流成本增加是推動現貨走強的一大重要因素，但實際供應方面來看，國內豆粕并不缺貨，大豆、豆粕總庫存仍維持較高水平，并且一季度國內大豆到港量也相對比較充裕，雖然有需求提振影響，但整體來看，豆粕不會呈現持續(xù)緊張的狀況。另一方面，當前需求較強實際也只是庫存向下游轉移，并未轉換成飼料的實際需求，尤其在年末大豬、肉禽連續(xù)出欄的背景下，飼料需求難有太好的想象空間。此外，在下游做大庫存，布局遠期采購情況下，實際對未來的需求也將形成透支。加之當前豆粕與各類雜粕之間價差連續(xù)走擴，未來使用量方面也會出現變化。因而，我們認為后續(xù)豆粕基差可能仍有一定的回落風險，現貨想象空間不大。

近期，巴西大豆收獲確實如預期出現放慢，且市場早有2月卡車司機罷工的傳聞，這使市場對后續(xù)巴西大豆到港的不確定性存在擔憂，最近幾周油廠開始加速采購美西2月船期大豆，加之各渠道補充量來看，我們認為后續(xù)應當不會出現太明顯的缺口。周內，南方地區(qū)豆粕2-3月基差+50市場無成交，可以看出，油廠榨利問題并不大，未來基差及盤面月差仍然沒有太好的走強基礎。

圖7：部分區(qū)域飼料企業(yè)庫存天數

數據來源：銀河期貨、天下糧倉

圖8：豆菜粕價差

數據來源：銀河期貨、天下糧倉

第三部分 綜合分析

1月期間，國內豆粕市場整體經歷一波過山車行情，前期，受美豆低庫存以及南美減產等不利因素影響，美豆單邊大幅拉漲。而隨著報告利多充分兌現以及政策不確定性因素加劇，資金避險情緒增強，盤面大幅回吐，市場開始重新交易驅動邏輯并逐步將交易重心轉向北美新作，估值方面看，雖然周五盤中大幅回調，美豆已回到相對合理區(qū)間，但我們認為當前市場利空風險仍未完全兌現，尤其在宏觀方面仍有較大不確定性的情況下，美豆仍難言底部支撐，抄底還需等待。但我們認為，美豆低庫存背景下仍難以改變美豆上漲的長邏輯，尤其在美玉米仍長線看好的大背景下，未來大豆玉米比價可能將呈現趨勢性變化，美豆新作難改低庫存局面，天氣炒作帶來的影響也將更加明顯?？傮w而言，盤面大幅回調并未改變單邊趨勢，但利空尚未完全兌現的情況下，底部仍需市場進一步驗證。

國內豆粕現貨表現更加搶眼，受疫情恐慌影響，下游成交、提貨積極性明顯增強，油廠脹庫壓力緩解，而前期到港后移也使供應壓力減弱，多方面因素共同影響下，豆粕基差呈現快速上漲態(tài)勢。但整體而言，我們認為豆粕現貨偏強表現后續(xù)有望逐步緩解，一方面，近期國內大豆、豆粕庫存仍然較高，本身無缺貨表現；另一方面，近期基差的快速上漲也使油廠榨利開始明顯好轉；此外，近期備貨進度的快速提振實質也在帶來庫存壓力的轉移，一定程度上對未來需求形成透支，而在未來供應方面仍然較高的背景下，豆粕基差回落壓力仍然較大。

總體而言，雖然近期美豆和豆粕都呈現較大幅度回調，但我們認為美豆低庫存下，大級別的回調并不意味著趨勢的改變，尤其在外圍谷物市場仍向利多方向變化的背景下，美豆新作想象空間仍存，只是當前需要對風險進行充分兌現才會迎來新一輪的反彈上漲。

策略：

單邊：美豆雖大幅回調，但盤面底部支撐仍在，方向仍以向下尋找驅動及支撐做多為主；

套利：則機布局M39反套

期權：逢低點買入看漲期權以及方向向上領口期權（賣M2105-P-3300&買M2105-C-3400）