第一部分 市場研判

有色板塊的集體上漲在2月初就已經(jīng)初現(xiàn)端倪，隨著美國拜登政府1.9萬億財(cái)政刺激方案的持續(xù)推進(jìn)，疊加原油價(jià)格率先帶來的上漲復(fù)蘇預(yù)期，使得金融市場對于通脹升溫的憂慮情緒不斷增加。基于通脹交易的策略配置，大宗商品重新獲得金融市場的青睞。伴隨商品周期牛市開啟的氛圍炒作，商品價(jià)格開始脫離成本-利潤的安全邊際。價(jià)格走勢的驅(qū)動邏輯向貨幣流動量靠攏，在控制變量出現(xiàn)明確拐點(diǎn)前，價(jià)格走勢仍有想象空間。

展望3月鋅價(jià)，原料端在海外疫情逐漸可控，歐美疫苗接種率不斷上升的情況下，市場對疫情風(fēng)險(xiǎn)再次爆發(fā)的擔(dān)憂情緒已經(jīng)明顯下降。同時(shí)中國對南美部分國家的疫苗援助也有助于原料供應(yīng)的提前恢復(fù)。在精礦加工費(fèi)觸底回升的預(yù)期影響下，國內(nèi)冶煉企業(yè)的生產(chǎn)利潤或存在提前修復(fù)可能，且節(jié)前市場預(yù)期的超預(yù)期減產(chǎn)也沒有完全兌現(xiàn)，或加重后市供應(yīng)端的增長預(yù)期。而需求端的節(jié)后恢復(fù)速度仍然偏緩，雖然受今年春節(jié)就近過年影響，春節(jié)期間的累庫情況弱于往年同期。但短期下游復(fù)工水平的相對有限，仍在制約著現(xiàn)貨市場的成交情況。在庫存周期仍處在累庫通道的情況下，我們認(rèn)為鋅價(jià)的調(diào)整走勢仍將延續(xù)。不過近期宏觀通脹預(yù)期對盤面走勢的干擾較為嚴(yán)重，同時(shí)海外繼續(xù)加碼的寬松政策也有升溫看漲情緒的可能。在通脹疊加流動性泛濫的普遍預(yù)期下，鋅價(jià)的調(diào)整空間或較為有限，滬鋅或在20000-22000區(qū)間內(nèi)反復(fù)整理，暫時(shí)觀望為宜。

風(fēng)險(xiǎn)因素：精礦加工費(fèi)止跌回升，庫存加速積累。

第二部分 行情回顧

1．期貨行情

隨著海外疫苗接種工作的持續(xù)推進(jìn)，在部分接種國家取到較好保護(hù)效果的情況下，金融市場對疫情風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂情緒大幅下降，并對防疫封鎖政策解除后的需求回升抱有較為樂觀的正面預(yù)期。同時(shí)美國民主黨的1.9萬億刺激政策也在持續(xù)推進(jìn)，預(yù)計(jì)在3月內(nèi)逐步落地。另外拜登政府計(jì)劃推行的新基建方案也在積極的鋪墊之中，經(jīng)市場估算約涉及2萬億美金也將在今年公布。伴隨投資者持續(xù)高漲的宏觀通脹預(yù)期以及疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的樂觀期待，大宗商品的集體上漲行情再度襲來。截止2月25日，滬鋅主力收于21675元/噸，單月漲幅為6.04%；LME鋅則在通脹預(yù)期的推動下，月度漲幅稍顯遜色，月度漲幅僅為6.04%，使得滬倫比值小幅波動。

圖1：LME鋅3月走勢圖

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊

圖2：滬鋅主連走勢圖

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊

2．現(xiàn)貨走勢

從現(xiàn)貨市場來看，1月中旬過后，隨著絕對鋅價(jià)的持續(xù)回落，下游企業(yè)的采購熱情再度回升。由于各終端板塊的需求存在差異，使得不同消費(fèi)地之間的成交情況逐漸分化。華北地區(qū)，受下游消費(fèi)季節(jié)性轉(zhuǎn)弱以及疫情干擾影響，伴隨鍍鋅利潤的持續(xù)走低，中小加工企業(yè)減停產(chǎn)增多，供應(yīng)過剩的情況相對明顯，現(xiàn)貨升水也相對較弱。而華東及華南地區(qū)終端消費(fèi)相對較好，尤其是壓鑄鋅合金需求的淡季不淡，對整體需求的回升起到了支撐作用。廣東地區(qū)期初表現(xiàn)較佳，現(xiàn)貨升水一度走高至對當(dāng)月合約升水240元/噸，不過隨著中間貿(mào)易企業(yè)長單交易的結(jié)束以及下游企業(yè)的陸續(xù)放假，現(xiàn)貨升水快速回落至40元/噸左右。2月隨著越來越多的下游企業(yè)進(jìn)入春節(jié)放假狀態(tài)，國內(nèi)現(xiàn)貨需求大幅萎縮。貿(mào)易商節(jié)前的陸續(xù)放假更是加快了現(xiàn)貨升水的回落速度。由于節(jié)后下游復(fù)工時(shí)間多集中在農(nóng)歷正月十五前后，并且在絕對鋅價(jià)大幅走高的影響下，三地現(xiàn)貨多以低升水或貼水為主，成交暫無起色跡象。

圖3：上海地區(qū)0#鋅價(jià)格及升貼水變化

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、SMM

3．庫存數(shù)據(jù)

庫存方面來看，截至2月25日，LME鋅庫存為270475噸，較1月增加80700噸，海外市場庫存繼續(xù)積累。從庫存結(jié)構(gòu)看，2月受年初海外二次疫情繼續(xù)發(fā)酵影響，特別是變異病毒的快速傳播使得海外多國防疫政策持續(xù)升級，在歐洲多國采取較為嚴(yán)厲的限制政策情況下，終端需求因無法及時(shí)釋放使得整體庫存繼續(xù)積累。

國內(nèi)方面，截止2月25日，鋅錠社會庫存合計(jì)22.9萬噸，較1月增加12.01萬噸，國內(nèi)庫存進(jìn)入累庫狀態(tài)，但累庫幅度低于往年。上海地區(qū)在1月初庫存一度大幅增長，不過隨著節(jié)前絕對鋅價(jià)的下移，因下游逢低采購量增加，以及春節(jié)長假前的常規(guī)備貨，使得節(jié)前庫存出現(xiàn)下降。天津地區(qū)受下游消費(fèi)季節(jié)性轉(zhuǎn)弱影響，雖然部分小廠提前進(jìn)入放假狀態(tài)，但隨著訂單轉(zhuǎn)移至大型企業(yè)，下游消費(fèi)并未完全崩塌。同時(shí)節(jié)前鋅價(jià)下跌帶來的補(bǔ)庫需求提升，也使得節(jié)前庫存出現(xiàn)回落。廣東地區(qū)由于冶煉廠直發(fā)終端的比例較高，社會庫存的二次分配作用相對有限。同時(shí)壓鑄合金需求的整體向好，令淡季不淡行情較為明顯。不過受春節(jié)假期下游放假影響，終端需求的季節(jié)性下滑還是有所體現(xiàn)，并且在節(jié)后下游復(fù)工日期集中在月底的情況下，2月的季節(jié)性累庫逐漸明顯。

圖4：LME鋅庫存

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圖5：國內(nèi)社會庫存

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第三部分 供需分析

1．海外供應(yīng)狀況

從鋅精礦供需情況來看，國際鉛鋅小組數(shù)據(jù)顯示，2020年11月全球鋅精礦產(chǎn)量113萬噸，同比增長4.07%，環(huán)比增長0.09%。從月度產(chǎn)量來看，11月海外礦石產(chǎn)量已恢復(fù)到歷史正常水平，并且繼續(xù)呈環(huán)比正增長狀態(tài)。從海外各大礦山公布的運(yùn)行情況來看，隨著疫情風(fēng)險(xiǎn)的小幅下降，特別是政府強(qiáng)制封鎖禁令的解除，使得礦山產(chǎn)量恢復(fù)速度加快。其中大型礦山企業(yè)本身受疫情沖擊較小，產(chǎn)量水平已超過往年。而小型礦山抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，復(fù)產(chǎn)進(jìn)度相對緩慢，但也已恢復(fù)至正常水平。不過受2020年年底海外二次疫情的再度發(fā)酵影響，特別是變異病毒的快速傳播令部分國家在年末歲初升級了防疫政策，因此開年海外產(chǎn)量仍有不及預(yù)期的可能。

從鋅錠供需情況來看，國際鉛鋅小組數(shù)據(jù)顯示，全球11月精鋅產(chǎn)量120.4萬噸，消費(fèi)量118.6萬噸，供應(yīng)過剩1.77萬噸。由于冶煉行業(yè)受疫情沖擊較小，在海外疫情防控政策逐漸放松的情況下，伴隨礦石供應(yīng)的逐步恢復(fù)，精煉鋅企業(yè)的產(chǎn)量修復(fù)情況也較為順利，四季度單月產(chǎn)量已超過往年正常水平，并且在生產(chǎn)利潤走高的情況下，預(yù)計(jì)后續(xù)產(chǎn)量還有繼續(xù)上行的空間。而海外市場的消費(fèi)情況短期仍不如人意，一方面在財(cái)政貨幣政策邊際遞減的情況下，因沒有更多刺激政策落地，使得短期終端需求的修復(fù)狀態(tài)較為有限。同時(shí)歲末年初歐美疫情的二次爆發(fā)，特別是變異病毒的快速傳播使得防疫封鎖政策再度升級，在終端需求釋放不及時(shí)的情況下，海外精煉鋅的過剩狀態(tài)仍將延續(xù)。

圖6：ILZSG全球鋅礦產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、ILZSG、Wind資訊

圖7：ILZSG全球精煉鋅供需平衡

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2．國內(nèi)鋅精礦供應(yīng)狀況

從加工費(fèi)來看，截止2月26日，國內(nèi)最新北方礦加工費(fèi)均價(jià)4000元/噸，南方礦加工費(fèi)3800元/噸，進(jìn)口礦加工費(fèi)在80美元/干噸。1月內(nèi)蒙古及西藏地區(qū)礦山季節(jié)性減停產(chǎn)，疊加興業(yè)礦業(yè)(000426,股吧)旗下的銀漫礦業(yè)關(guān)停自查，北方地區(qū)礦企減量仍然較多。而南方地區(qū)受年內(nèi)氣溫高于往年影響，在礦石價(jià)格繼續(xù)高企的情況下，礦產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)積極性相對較高。不過受2月國內(nèi)農(nóng)歷春節(jié)假期影響，國內(nèi)中小型礦山陸續(xù)進(jìn)入停工放假狀態(tài)。同時(shí)銀漫礦業(yè)仍處在關(guān)停自查階段，伴隨國內(nèi)大型礦企原礦品味的邊際下降，實(shí)際精礦金屬產(chǎn)出仍在收緊之中，短期礦石產(chǎn)出減量的季節(jié)性走勢料將延續(xù)。

圖8：國內(nèi)鋅精礦加工費(fèi)

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圖9：鋅精礦進(jìn)口盈虧

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、我的有色、Wind資訊

3．國內(nèi)精煉鋅供應(yīng)狀況

上海有色網(wǎng)的調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)1月精煉鋅產(chǎn)量54.2萬噸，環(huán)比下降2.08%，同比增長2.55%。1月國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量收縮略超市場預(yù)期。1月國內(nèi)50%品位精礦加工費(fèi)下行速度有所放緩，受絕對鋅價(jià)高位回落影響，部分冶煉企業(yè)利潤收縮加快，高成本煉廠主動下調(diào)生產(chǎn)計(jì)劃應(yīng)對經(jīng)營壓力，湖南地區(qū)的煉廠更是提前進(jìn)入春節(jié)假期。其余減量部分來自國內(nèi)部分冶煉企業(yè)的常規(guī)檢修，比如漢中鋅業(yè)的計(jì)劃內(nèi)檢修，使得其1月產(chǎn)量環(huán)比減少0.3萬噸。中金嶺南(000060,股吧)以及江西銅業(yè)(600362,股吧)產(chǎn)量的常規(guī)調(diào)整也分別帶來0.3萬噸和0.16萬噸的產(chǎn)量損失。2月受春節(jié)假期以及生產(chǎn)天數(shù)較少影響，產(chǎn)量的環(huán)比下行趨勢還將延續(xù)，同時(shí)小型冶煉企業(yè)的停產(chǎn)放假以及部分企業(yè)的春節(jié)常規(guī)檢修也將影響月度產(chǎn)量的形成。

圖10：國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、國家統(tǒng)計(jì)局、Wind資訊

4．精煉鋅進(jìn)出口狀況

海關(guān)總署最新數(shù)據(jù)顯示，2020年12月進(jìn)口精煉鋅5.64萬噸，環(huán)比下降10%，同比增加12.48%，合計(jì)出口精煉鋅0.11萬噸，2020年12月凈進(jìn)口5.53萬噸。2020年1-12月累計(jì)進(jìn)口54.1萬噸，同比下降10.58%。1月海外疫情仍在繼續(xù)發(fā)酵，英國變異病毒的快速傳播令市場對原料供應(yīng)趨緊的預(yù)期繼續(xù)增強(qiáng)，特別是南美部分國家實(shí)施的封鎖政策使得礦石供應(yīng)受阻的預(yù)期大幅升溫。同時(shí)海外市場的寬松政策仍在繼續(xù)加碼，美國總統(tǒng)拜登的順利就職更是加重了后續(xù)的寬松預(yù)期。在金融市場開始逐漸預(yù)熱通脹預(yù)期的情況下，倫鋅的看漲情緒有所回升并推動Cash-3M的正向結(jié)構(gòu)出現(xiàn)收窄。國內(nèi)市場的精礦供應(yīng)情況也在繼續(xù)承壓，在精礦加工費(fèi)繼續(xù)下行的影響下，冶煉企業(yè)的利潤情況不斷遭到侵蝕。不過在副產(chǎn)品硫酸等產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)走高的情況下，煉廠的盈利水平整體尚可。而需求端隨著春節(jié)假期的不斷臨近，下游企業(yè)陸續(xù)進(jìn)入放假狀態(tài)，現(xiàn)貨消費(fèi)面臨回落風(fēng)險(xiǎn)。相對而言，在海外市場寬松預(yù)期不改的通脹預(yù)期影響下，伴隨美元指數(shù)的持續(xù)回落，倫鋅的整體漲勢或強(qiáng)于滬鋅。受內(nèi)外比價(jià)繼續(xù)回落影響，進(jìn)口窗口的持續(xù)關(guān)閉或限制后市進(jìn)口鋅的流入速度。同時(shí)農(nóng)歷春節(jié)假期的來臨也將限制實(shí)物進(jìn)口的操作效率，預(yù)計(jì)1月精煉鋅進(jìn)口的環(huán)比走弱趨勢還將延續(xù)。

圖11：鋅滬倫比值及進(jìn)口盈虧

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Wind資訊

圖12：精煉鋅進(jìn)口

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5．需求端

上海有色網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，1月鍍鋅企業(yè)開工率61.38%，環(huán)比下降25.07個(gè)百分點(diǎn)，同比上升21.11個(gè)百分點(diǎn)。1月鍍鋅企業(yè)開工率延續(xù)12月的下滑趨勢，受北方新冠疫情多點(diǎn)爆發(fā)影響，華北及東北地區(qū)企業(yè)陸續(xù)進(jìn)入封鎖狀態(tài)，生產(chǎn)和物流運(yùn)行階段性受限，并且影響時(shí)間較長。由于此時(shí)已臨近春節(jié)假期，部分企業(yè)選擇提前放假，導(dǎo)致整體開工率出現(xiàn)下滑。其中，鍍鋅管類企業(yè)在虧損壓力和終端停工的影響下，訂單整體走弱，疊加物流運(yùn)輸受阻，成品庫存積壓明顯，部分企業(yè)選擇減產(chǎn)或提前放假應(yīng)對。鍍鋅結(jié)構(gòu)件企業(yè)雖選擇在月內(nèi)檢修或下調(diào)生產(chǎn)計(jì)劃，但由于華東養(yǎng)殖、制冷訂單依舊火爆，故部分企業(yè)提前儲備鐵塔、腳手架等成品以備年后消費(fèi)。鍍鋅板企業(yè)則表現(xiàn)較好，部分企業(yè)開工率滿產(chǎn)甚至超產(chǎn)，拉動整個(gè)鍍鋅消費(fèi)。2月由于處在春節(jié)假期之中，除部分終端企業(yè)1月提早停工以外，大部分鍍鋅企業(yè)選擇從2月初開始放假，疊加疫情后的防疫政策，員工到崗或不及時(shí)，開工情況難以迅速回升。根據(jù)第三方調(diào)研的情況來看，鍍鋅企業(yè)復(fù)工時(shí)間多集中在農(nóng)歷正月十五元宵節(jié)前后，對2月下游的生產(chǎn)情況將造成直接影響。

圖13：重點(diǎn)企業(yè)鍍鋅板帶產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、我的有色

圖14：130家企業(yè)鍍鋅板卷周度產(chǎn)量

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從終端數(shù)據(jù)來看，1月份，4個(gè)一線城市新建商品住宅銷售價(jià)格環(huán)比上漲0.6%，漲幅比上月擴(kuò)大0.3個(gè)百分點(diǎn)。其中，北京、上海、廣州和深圳分別上漲0.5%、0.6%、1.0%和0.3%。二手住宅銷售價(jià)格環(huán)比上漲1.3%，漲幅比上月擴(kuò)大0.7個(gè)百分點(diǎn)。其中，北京、上海、廣州和深圳分別上漲0.9%、1.3%、1.4%和1.7%。31個(gè)二線城市新建商品住宅和二手住宅銷售價(jià)格環(huán)比均上漲0.4%，漲幅比上月均擴(kuò)大0.3個(gè)百分點(diǎn)。35個(gè)三線城市新建商品住宅和二手住宅銷售價(jià)格環(huán)比分別上漲0.2%和0.3%，漲幅比上月均擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)。春節(jié)期間國內(nèi)地產(chǎn)市場成交較為平淡，2月份以來核心城市受信貸及調(diào)控政策的高頻次出臺影響，整體熱度較1月份有所降溫，房貸利率近期也出現(xiàn)小幅抬升，結(jié)合信貸發(fā)放及審核力度的趨于嚴(yán)格，預(yù)計(jì)核心城市房價(jià)上漲的預(yù)期將繼續(xù)收斂。在地產(chǎn)企業(yè)資金壓力逐漸增大的情況下，短期地產(chǎn)項(xiàng)目的竣工意愿或維持弱勢，在地產(chǎn)竣工周期趨勢仍未升溫之前，短期鋅材消費(fèi)仍面臨一定的增長壓力。

從汽車產(chǎn)量來看，1月份汽車產(chǎn)量為238.7萬輛，同比增長34.64%。1月國內(nèi)乘用車產(chǎn)銷快速增長，商用車單月銷量創(chuàng)出新高。1月國內(nèi)乘用車銷量實(shí)現(xiàn)自2020年5月以來第九個(gè)月度正增長，主因是宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及需求回暖，加之去年疫情影響和春節(jié)日期錯(cuò)位等因素影響。在國內(nèi)促汽車消費(fèi)政策繼續(xù)加碼的政策環(huán)境下，伴隨國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的繼續(xù)企穩(wěn)回升，我們對未來國內(nèi)汽車市場的修復(fù)增長持樂觀預(yù)期，鋅錠消費(fèi)也有走強(qiáng)可能。

整體來看，1月在國內(nèi)疫情多點(diǎn)散亂爆發(fā)的情況下，因國內(nèi)防疫政策的邊際收緊使得部分地區(qū)產(chǎn)能運(yùn)行受到限制。同時(shí)受農(nóng)歷春節(jié)假期來臨影響，部分終端需求的季節(jié)性回落也限制了下游企業(yè)的訂單增長。不過在壓鑄合金等產(chǎn)品需求維持旺盛的情況下，2月的淡季特征或弱于往年。

圖15：房屋新施竣面積同比

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Wind資訊

圖16：汽車產(chǎn)量及同比

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