近一周，周期性商品漲幅較大，其中有色金屬銅周度漲幅超過9%，成為金屬品種漲幅之最。南華期貨研究員注意到LME的庫存已經(jīng)處于歷史分位數(shù)25%以下較低位置，因此，銅價的大幅上行也有庫存因素的支撐。

長期去看，商品基差（升貼水）與庫存呈反向關(guān)系，即庫存增加，基差回落；庫存減少，基差回升。然而，庫存卻是滯后的。因為商品從生產(chǎn)、流通到消費(fèi)需要一段時間，即使隨著技術(shù)的進(jìn)步，這樣的時間會大大縮減，但是最終形成的庫存必然是滯后于生產(chǎn)之后。南華期貨研究員認(rèn)為，LME金屬庫存是非常重要的跟蹤指標(biāo)，如果對其庫存變動方向有提前預(yù)判的渠道，就能比一般分析員/貿(mào)易商/投資者盡可能掌握價格的變動方向。

通過研究發(fā)現(xiàn)，嘉能可多數(shù)金屬庫存變動趨勢與LME金屬庫存變動趨勢一致，但嘉能可金屬庫存多數(shù)受到其產(chǎn)量的制約。所以，南華期貨研究員認(rèn)為聚焦于跟蹤分析嘉能可這一具有代表性的企業(yè)的金屬產(chǎn)量，從而觀察LME金屬庫存的變動。

本文主要分析銅、鋅和鎳這三種有色金屬產(chǎn)量與LME庫存的關(guān)系。

嘉能可的“江湖地位”

南華期貨研究員分析得出：嘉能可在不同的礦產(chǎn)資源中優(yōu)勢不一。目前已形成鋅礦全球占比第一、銅礦占比第三、鎳礦占比第四的行業(yè)地位。

庫存方面去看，嘉能可的Pacorini倉儲占LME倉儲網(wǎng)絡(luò)比重50%以上，且在部分地區(qū)的倉庫中占據(jù)舉足輕重的地位。比如位于美國新奧爾良的倉庫存放著80%的鋅庫存。Pacorini則運(yùn)營著該港口城市的多數(shù)金屬倉庫。

近幾年，嘉能可三種金屬庫存占LME庫存百分比在下降，主要是因為包括鋅、銅的庫存占比呈現(xiàn)明顯下降，鎳的占比變化不是特別明顯。

此庫存與彼庫存

南華期貨研究員分析得出，嘉能可銅倉儲庫存主要分布在美國、新加坡、馬來西亞、西班牙、意大利、比利時、荷蘭、韓國以及阿聯(lián)酋。以上國家銅庫存總計占LME銅庫存比重達(dá)到93%。嘉能可銅庫存占上述國家?guī)齑姹戎剡_(dá)到9%（歷年均值）、占LME銅總庫存比重在8.3%均值（歷年均值）；嘉能可鋅庫存占上述國家?guī)齑姹戎剡_(dá)到18.45%（歷年均值）、占LME鋅總庫存比重在18.37%（歷年均值）；嘉能可鎳庫存占上述國家?guī)齑姹戎剡_(dá)到11.08%（歷年均值）、占LME鎳總庫存比重在9.7%（歷年均值）。

分品種庫存年度走勢去看：

南華期貨研究員認(rèn)為2010年~2020年，嘉能可銅庫存與LME銅庫存走勢只有在2014年出現(xiàn)明顯的方向上的區(qū)別。LME銅庫存表現(xiàn)為2014年觸底反彈，而嘉能可銅庫存在2013年見頂之后，2014年仍處于下跌趨勢中。

嘉能可鋅庫存與LME鋅庫存走勢保持一致，且嘉能可鋅對LME鋅的影響不容小覷。從圖中觀察到，嘉能可鋅庫存見頂和LME鋅庫存見頂時間分別是2012年和2013年。也就是說嘉能可鋅庫存提前見頂。

嘉能可鎳庫存與LME鎳庫存走勢高度一致，只是幅度上略有有差別。

嘉能可的“自身矛盾”

南華期貨研究員認(rèn)為對于資源型性企業(yè)來講，當(dāng)期絕對價格對其產(chǎn)能的影響不會立竿見影，價格對產(chǎn)能（產(chǎn)量）的影響是潛移默化的。而當(dāng)期價格對庫存的影響是通過預(yù)期（升貼水）來實現(xiàn)，因此預(yù)期與現(xiàn)實之間的較量時刻都在發(fā)生。

從嘉能可對金屬產(chǎn)業(yè)鏈條的融入程度去看，南華期貨研究員認(rèn)為鋅是其涉及產(chǎn)業(yè)鏈最長的品種，其產(chǎn)量和庫存走勢表現(xiàn)不同于其他金屬。

具體去看：

嘉能可銅庫存與銅產(chǎn)量走勢不一致，表現(xiàn)為銅庫存呈現(xiàn)趨勢性下降，而銅產(chǎn)量保持高位運(yùn)行，具有一定韌性。這恰恰也反應(yīng)了資源企業(yè)的優(yōu)勢，即在有能力控制成本的情況下，產(chǎn)量受絕對價格影響有限。

嘉能可鋅庫存與鋅產(chǎn)量走勢大致趨同，個別年份有差異，相較銅，嘉能可對于下游鋅冶煉具有一定的話語權(quán)。

鎳的情況與銅相似。只是嘉能可鎳庫存與其產(chǎn)量走勢更加沒有規(guī)律性。但17年到18年，電動汽車和儲能系統(tǒng)的大規(guī)模推出為鎳等相關(guān)商品的需求開辟重大的新來源。

2020年嘉能可金屬產(chǎn)量對LME金屬庫存的影響

2020年受疫情影響，嘉能可部分地區(qū)礦廠開工中斷，對金屬產(chǎn)量有不同程度影響。與2019年同期相比，2020年銅和鎳產(chǎn)量下降，鋅產(chǎn)量小幅增加。

具體去看：

2020年，嘉能可自有銅產(chǎn)量為1258100噸，同比減少8%，主要是因為Mutanda還在開發(fā)，同時其他礦產(chǎn)因疫情暫停。

2020年嘉能可自有鋅產(chǎn)量為1170400噸，同比增加9%，主要是安塔米納產(chǎn)量增加以及秘魯?shù)V山的重新啟動。抵消了疫情對其他礦山的影響。

2020年嘉能可自有鎳產(chǎn)量為110200噸，同比減少9%，主要是疫情影響礦山開工以及部分礦山品味下降導(dǎo)致。

結(jié)合前面所得出的結(jié)論，即產(chǎn)量同比增加（減少），品種貼（升）水幅度也會隨之上升（下降）；或者轉(zhuǎn)變方向，升水變貼水，或者貼水轉(zhuǎn)為升水?？梢钥闯?020年嘉能可金屬產(chǎn)量、LME庫存與LME升貼水之間的此消彼長。

2021年嘉能可金屬產(chǎn)量預(yù)期與LME金屬庫存預(yù)期

最新嘉能可產(chǎn)量報告中，其對2021年嘉能可金屬產(chǎn)量進(jìn)行預(yù)估，如表所示：

從上表看出：

（1）2020年，嘉能可銅市場價格低于其實際價格；

（2）2021年嘉能可下調(diào)了銅產(chǎn)量，上調(diào)了鋅和鎳產(chǎn)量；

從嘉能可產(chǎn)量與其自身庫存、LME庫存的關(guān)系去看，2021年下調(diào)銅產(chǎn)量無疑為銅價上新臺階奠定堅實基礎(chǔ)。同時，在疫情風(fēng)險逐漸消散、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大背景下，對銅的需求是大概率增加。因此，庫存同比下降的概率進(jìn)一步增加。

2020年嘉能可鋅和鎳庫存占LME庫存比重都有小幅下降。但兩者的絕對比重仍然較大。2021年鋅和鎳產(chǎn)量預(yù)期同比增加均超6%，一定程度上為LME鋅和LME鎳庫存同比增加蒙上一層陰影。