A股已經(jīng)步入“慢漲三部曲”中的平靜期，市場有底有壓。貨幣寬松邊際變化的預(yù)期壓制美股估值，預(yù)計(jì)美股本輪仍有10%左右的調(diào)整空間。國內(nèi)“兩會(huì)”政策符合預(yù)期，A股市場流動(dòng)性仍處于緊平衡狀態(tài)。平靜期中新主線的配置價(jià)值在提升，包括月度維度的金融、順周期板塊，“碳中和”主題；季度維度的科技與國防安全，以及疫情受損行業(yè)恢復(fù)主線。第一，國外方面，市場和美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)本輪通脹的判斷有分歧，基本面和通脹上行加劇了市場對(duì)貨幣政策提前調(diào)整的擔(dān)憂，長端利率上行較快。我們認(rèn)為，當(dāng)前對(duì)通脹判斷樂觀，且更重視就業(yè)的美聯(lián)儲(chǔ)近期出手壓制長端利率的可能性不大。預(yù)計(jì)本輪美債10年期收益率還有20-30bp的上行空間，高點(diǎn)在1.7%~1.8%，標(biāo)普500動(dòng)態(tài)估值還有5%~12%下修空間，對(duì)A股影響主要體現(xiàn)在投資者情緒方面。第二，國內(nèi)方面，政府工作報(bào)告符合預(yù)期，貨幣政策不會(huì)“急轉(zhuǎn)彎”。新發(fā)基金熱度已明顯降低，但公募產(chǎn)品出現(xiàn)贖回潮的可能性很低，前期新發(fā)基金配置節(jié)奏放緩，機(jī)構(gòu)端資金流入會(huì)更平穩(wěn)，市場流動(dòng)性依然處于緊平衡狀態(tài)。A股已經(jīng)步入平靜期，市場有底有壓，新主線的配置價(jià)值提升。具體主線方面，建議月度維度可適當(dāng)增倉大金融中的地產(chǎn)、保險(xiǎn)等低估高性價(jià)比防御板塊；并延續(xù)對(duì)化工、有色的強(qiáng)景氣度順周期板塊的配置；同時(shí)短期重點(diǎn)關(guān)注“碳中和”主題下短期受益最明顯的鋼鐵。季度維度建議重點(diǎn)布局“五大安全”領(lǐng)域中高性價(jià)比的科技安全(消費(fèi)電子、半導(dǎo)體設(shè)備、信息安全)和國防安全(軍工)；同時(shí)增配去年因疫情受損的相關(guān)行業(yè)板塊，如汽車零部件、家電家居、旅游酒店、航空等。

貨幣寬松邊際變化的預(yù)期壓制美股估值

預(yù)計(jì)美股本輪仍有10%左右的調(diào)整空間

1)上半年全球整體處于通脹上行周期，壓制貨幣政策預(yù)期。首先，疫苗接種差異下全球經(jīng)濟(jì)錯(cuò)位復(fù)蘇，接種較快的美、英都是消費(fèi)型的貿(mào)易逆差經(jīng)濟(jì)體，復(fù)蘇對(duì)需求端拉動(dòng)更大，疊加庫存相對(duì)處于低位，供需矛盾將持續(xù)推升價(jià)格。其次，預(yù)計(jì)美國6月底將達(dá)到60%的抗體覆蓋率，疊加參議院通過1.9萬億美元的財(cái)政紓困法案，需求端恢復(fù)動(dòng)能較強(qiáng)，10年期TIPS Breakevens(盈虧平衡通脹率)通脹預(yù)期過去一周最高曾達(dá)到2.24%，創(chuàng)2014年以來新高。最后，需求明確復(fù)蘇背景下，供應(yīng)端OPEC+的減產(chǎn)有望持續(xù)為油價(jià)提供支撐，油價(jià)處于震蕩上行通道，且短期上漲速度較快，進(jìn)一步推升通脹預(yù)期。全球股市處于估值與基本面再平衡階段，貨幣政策依然是關(guān)注焦點(diǎn)。美國經(jīng)濟(jì)和通脹趨勢上行背后的長端利率上行，是壓制美股估值的主要因素。

2)就業(yè)優(yōu)先級(jí)依然高于通脹，美聯(lián)儲(chǔ)短期出手限制長端利率的可能性不大。與市場擔(dān)憂本輪美國通脹是趨勢性的不同，鮑威爾、耶倫最近的發(fā)言都判斷通脹暫不足慮，同時(shí)表明長端利率上行更多反映了經(jīng)濟(jì)預(yù)期回暖，而提振就業(yè)彌補(bǔ)產(chǎn)出缺口依然被排在了更重要的位置。這也是美聯(lián)儲(chǔ)推行平均通脹目標(biāo)制(AIT)，提高通脹容忍度的主要邏輯。預(yù)計(jì)本輪美債10年期收益率還有20-30bp的上行空間，至1.7%~1.8%左右。但是，考慮中期財(cái)政負(fù)擔(dān)，美國不可能承受國債長端收益率持續(xù)上行，預(yù)計(jì)未來幾個(gè)月內(nèi)，最終金融條件惡化或通脹持續(xù)低于預(yù)期會(huì)倒逼美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整應(yīng)對(duì)；而即使調(diào)整，預(yù)計(jì)主要措施也是在國債購買中實(shí)施扭曲操作(OT)或者實(shí)施收益率曲線控制(YCC)，今年四季度前都不會(huì)討論壓縮購債，更不會(huì)加息。

3)實(shí)際利率壓制下，美股短期將繼續(xù)震蕩下行，其中預(yù)計(jì)順周期品種相對(duì)表現(xiàn)較好。無風(fēng)險(xiǎn)利率上行對(duì)美股估值依然有壓制，美股短期依然處于震蕩下行通道中；以實(shí)際利率為標(biāo)尺，根據(jù)中信證券研究部海外宏觀組測算，標(biāo)普500動(dòng)態(tài)估值還有5%~12%左右的下修空間。結(jié)構(gòu)上，順周期優(yōu)于科技成長的風(fēng)格仍將持續(xù)。在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策趨勢性轉(zhuǎn)向以前，美股不會(huì)持續(xù)大幅下跌，預(yù)計(jì)本輪仍有10%左右的調(diào)整空間。

4)美股波動(dòng)對(duì)A股投資者情緒面有影響。中美股市動(dòng)態(tài)估值在互聯(lián)互通后正相關(guān)性較高，且均處于歷史均值之上。美國波動(dòng)依然會(huì)影響A股情緒，預(yù)計(jì)北向資金每日凈流入規(guī)模也將維持春節(jié)以來的高波動(dòng)特征。但是，考慮到國內(nèi)疫情防控和基本面恢復(fù)仍將持續(xù)領(lǐng)先，A股在新興市場權(quán)益中的吸引力依然很強(qiáng)，外資長期增配的趨勢亦不變，3月第一周北向資金凈流出僅8.4億元，且配置型外資大幅凈流入93億元，表明長期資金仍然看好A股。

國內(nèi)“兩會(huì)”輿情基本符合預(yù)期

A股市場流動(dòng)性仍處于緊平衡狀態(tài)

1)政府工作報(bào)告基本符合預(yù)期，看點(diǎn)在“碳中和”，預(yù)計(jì)國內(nèi)政策也不會(huì)快速收緊。3月5日發(fā)布的政府工作報(bào)告整體基調(diào)符合預(yù)期，其中財(cái)政政策的專項(xiàng)債規(guī)模和減稅降費(fèi)力度相對(duì)超預(yù)期?？袋c(diǎn)方面，報(bào)告中強(qiáng)調(diào)“碳達(dá)峰”“碳中和”目標(biāo)，能耗“雙控”、稅收優(yōu)惠、用能源交易、以及碳減排支持工具值得關(guān)注。另外，2021年GDP增速目標(biāo)定為6%以上，更多在于為經(jīng)濟(jì)增長提供底線指引，并不意味著政策會(huì)大幅收緊，預(yù)計(jì)今年國內(nèi)政策利率不會(huì)上調(diào)。

2)基金新發(fā)熱度明顯降低，機(jī)構(gòu)端流動(dòng)性緊平衡。本周主動(dòng)權(quán)益類基金新發(fā)合計(jì)約411億元，其中偏股混合/普通股票/靈活配置分別發(fā)行311/100/0億元，過去兩周主動(dòng)權(quán)益類產(chǎn)品平均新發(fā)規(guī)模環(huán)比春節(jié)前一周下滑45%；2月基金發(fā)行出現(xiàn)認(rèn)購“爆款”的情況明顯減少，僅29%的新發(fā)基金提前結(jié)束募集，較1月下滑10個(gè)pcts。按照常規(guī)贖回比例測算，預(yù)計(jì)3月整體需募集2000億元，才能實(shí)現(xiàn)公募渠道的預(yù)期資金凈流入平衡；當(dāng)前的募集環(huán)境下，達(dá)到這一規(guī)模難度較大，我們預(yù)計(jì)3月份募集規(guī)模為1500~1900億左右。

3)公募產(chǎn)品出現(xiàn)贖回潮的可能性很低，前期新發(fā)基金配置節(jié)奏放緩，機(jī)構(gòu)端資金流入會(huì)更平穩(wěn)。公募產(chǎn)品收益率中位數(shù)已從春節(jié)前的高點(diǎn)10.7%回落至0.0%，其前100大重倉股的收益率也從18.3%回落至-1.6%。我們認(rèn)為，公募產(chǎn)品出現(xiàn)贖回潮的可能性很低。一方面，渠道調(diào)研顯示，存量產(chǎn)品并沒有發(fā)生明顯的贖回潮。在市場快速下行階段，投資者往往不會(huì)立刻止損退場，而是保持觀望，等待市場止跌回升、產(chǎn)品凈值修復(fù)到一定程度時(shí)，才會(huì)逐漸啟動(dòng)贖回。另一方面，結(jié)構(gòu)上，代表性的機(jī)構(gòu)重倉板塊的估值已明顯回落，食品飲料和醫(yī)藥板塊的PEG已從前期的高點(diǎn)2.7/1.8回落至2.2/1.5。另外，前期大量產(chǎn)品新發(fā)下，機(jī)構(gòu)端待配置資金規(guī)模依然龐大，只不過短期市場調(diào)整影響了其配置節(jié)奏，后續(xù)流入節(jié)奏會(huì)更平穩(wěn)。

A股已經(jīng)步入平靜期，市場有底有壓

新主線的配置價(jià)值提升

1)A股已經(jīng)步入“慢漲三部曲”中的平靜期，市場有底有壓。外部方面，貨幣寬松邊際變化的預(yù)期壓制美股估值，預(yù)計(jì)美股本輪仍有10%左右的調(diào)整空間，影響A股投資者情緒。內(nèi)部方面，國內(nèi)“兩會(huì)”輿情基本符合預(yù)期，A股市場流動(dòng)性仍處于緊平衡狀態(tài)，機(jī)構(gòu)端資金流入節(jié)奏更平穩(wěn)。A股已經(jīng)步入平靜期，期間將呈現(xiàn)經(jīng)濟(jì)延續(xù)穩(wěn)步改善、政策平穩(wěn)、大小風(fēng)格平衡三大特征。近期內(nèi)外因素作用下，A股有底有壓，短期擾動(dòng)提升了平靜期新主線的配置價(jià)值。

2)繼續(xù)布局新主線，短期重點(diǎn)關(guān)注“碳中和”主題。配置建議方面，月度維度可適當(dāng)增倉地產(chǎn)、保險(xiǎn)等低估值高性價(jià)比防御板塊，并延續(xù)對(duì)化工、有色的強(qiáng)景氣度順周期板塊的配置，同時(shí)關(guān)注“碳中和”主題下短期受益最明顯的鋼鐵。季度維度，建議重點(diǎn)布局“五大安全”領(lǐng)域中高性價(jià)比的科技和軍工，建議重點(diǎn)關(guān)注科技安全(消費(fèi)電子、半導(dǎo)體設(shè)備、信息安全)和國防安全(軍工)，同時(shí)增配去年因疫情受損的相關(guān)行業(yè)板塊，如汽車零部件、家電家居、旅游酒店、航空等。

風(fēng)險(xiǎn)因素

全球疫情反復(fù)、疫苗接種不及預(yù)期；中美科技貿(mào)易領(lǐng)域摩擦加??；國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊。