“紅土礦-NPI-高冰鎳”工藝落地超越市場預(yù)期，NPI打通新能源大門，同時也改變了前期引導(dǎo)鎳價上揚的核心邏輯。2021年，新能源所需鎳為16萬金屬噸，缺口為7萬金屬噸，青山實業(yè)的7.5萬金屬噸高冰鎳項目（披露將于2021年10月后出產(chǎn)品）一舉抹平年內(nèi)缺口。

將印尼過剩的NPI通過鎳锍生產(chǎn)工藝進一步深加工至高冰鎳后冶煉硫酸鎳具有利潤空間，利潤率超過60%?？紤]到目前印尼濕法項目尚未投產(chǎn)，缺乏資源保障的下游企業(yè)率先在高冰鎳上進行原料儲備具有戰(zhàn)略意義。

鎳由結(jié)構(gòu)性短缺轉(zhuǎn)為全元素過剩，重挫鎳價。短期價格整體偏弱，但波動預(yù)計加大，一方面由于項目尚未落地，依然具有較大的不確定，另一方面NPI與硫酸鎳的價差變化將影響NPI是否深加工至高冰鎳。

從中長期角度來看，鎳價依然取決于新能源需求增速與鎳項目供應(yīng)增速的孰強孰弱。但價格彈性預(yù)計收斂，隨著火法工藝這一調(diào)節(jié)劑的引入，生產(chǎn)企業(yè)具有了根據(jù)利潤和價格調(diào)節(jié)鎳鐵與高冰鎳供應(yīng)的能力，從而降低鎳價的整體彈性。

從下方支撐來看，我們將鎳鐵的動態(tài)價格作為底部支撐，當(dāng)鎳板價格下破鎳鐵價格時，鋼廠將會根據(jù)經(jīng)濟性，增加鎳板用量，減少鎳鐵用量，鎳鐵價格從而形成對鎳板的下方支撐。

隨著“紅土鎳礦－NPI－高冰鎳－硫酸鎳”工藝落地，NPI打通新能源世界的大門，鎳踏上結(jié)構(gòu)性短缺轉(zhuǎn)向全元素過剩的風(fēng)口浪尖。

01 顛覆市場預(yù)期，結(jié)構(gòu)性短缺轉(zhuǎn)向全元素過剩

3月3日市場傳出消息，青山實業(yè)與華友鈷業(yè)、中偉股份于3月1日簽訂10萬噸高冰鎳供應(yīng)協(xié)議。三方共同約定青山實業(yè)將于2021年10月開始一年內(nèi)向華友鈷業(yè)供應(yīng)6萬噸高冰鎳，向中偉股份供應(yīng)4萬噸高冰鎳，兩者合計折合金屬量約7.5萬噸/年（高冰鎳含鎳量75%），該項目的落地遠(yuǎn)超市場預(yù)期。

第一個超預(yù)期表現(xiàn)為投產(chǎn)速度超預(yù)期，按照前期市場觀點，市場普遍認(rèn)為印尼濕法MHP項目的投產(chǎn)進度將快于火法高冰鎳項目。濕法項目中，預(yù)期最早投產(chǎn)的印尼力勤將投產(chǎn)計劃由2021年6月推遲至2021年年末，華友和格林美濕法項目投產(chǎn)計劃由2021年推遲至2022年。濕法項目頻頻延期，使得市場對火法項目的投產(chǎn)預(yù)期也更加滯后。而根據(jù)青山實業(yè)與華友鈷業(yè)、中偉股份簽訂的協(xié)議，將于2021年10月開始供應(yīng)高冰鎳，遠(yuǎn)超市場預(yù)期。

第二個超預(yù)期在于投產(chǎn)主體超預(yù)期，并且后續(xù)增量空間較大。青山實業(yè)作為獨立主體將高冰鎳項目率先落地，而不是先前已經(jīng)披露投產(chǎn)規(guī)劃的盛屯鎳業(yè)與華友鈷業(yè)的高冰鎳火法項目（青山均參股），顛覆市場預(yù)期。據(jù)悉青山實業(yè)于2020年7月份開始在印尼調(diào)試試制高冰鎳，于2020年年底試制成功，投產(chǎn)周期僅為半年，遠(yuǎn)低于濕法項目的3年投產(chǎn)周期。印尼具有鎳鐵產(chǎn)能的中資企業(yè)眾多，該項目具有較高的可復(fù)制性，目前德龍和鑫海等鎳鐵生產(chǎn)企業(yè)均于印尼試驗NPI-高冰鎳項目，印尼火法項目預(yù)計將全面開花。

紅土礦-NPI-高冰鎳工藝試驗成功意味著NPI打通新能源大門，同時也改變了前期引導(dǎo)鎳價上揚的核心邏輯。過去，不銹鋼行業(yè)用鎳與新能源行業(yè)用鎳相對割裂，雖然不銹鋼所需的NPI過剩，但是新能源所需的MHP原料短缺，我們將鎳界定為結(jié)構(gòu)性短缺品種，更加核心關(guān)注平衡表中新能源用鎳的缺口。按照我們在年報中的測算2021年新能源所需鎳為16萬金屬噸，缺口為7萬金屬噸，青山實業(yè)的7.5萬金屬噸高冰鎳項目一舉抹平年內(nèi)缺口。并且自該項目落地之后，由于NPI與新能源行業(yè)的貫通，鎳的供需結(jié)構(gòu)將重新考察鎳的全元素平衡，不再僅關(guān)注新能源用鎳的供需平衡。即從絕對量來看，2021年鎳從7萬金屬噸的結(jié)構(gòu)性短缺轉(zhuǎn)為13萬金屬噸的全元素過剩，重挫鎳價。從更長周期來看，2022年，預(yù)計印尼濕法項目與火法項目合計30余萬金屬噸全部上線，其中力勤、華友和格林美3家濕法氫氧化鎳鈷項目16.28萬金屬噸，青山實業(yè)、盛屯友山和華友鈷業(yè)3家火法高冰鎳項目15.4萬金屬噸。新能源需求側(cè)，鎳的需求量預(yù)計為24萬金屬噸，按照17萬金屬噸缺口來計算，印尼的濕法與火法項目供應(yīng)可以有效覆蓋2022年的新能源需求。

表1：印尼中資濕法與火法項目合計逾30萬金屬噸

資料來源：公開資料整理，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

02 高冰鎳?yán)麧櫋⒃虾凸に嚄l件成熟，下游戰(zhàn)略布局意愿強烈

青山作為上游以及華友、力勤作為下游，在此時選擇將鎳鐵進一步深加工至高冰鎳用于冶煉硫酸鎳具有價值合理性。目前硫酸鎳售價37500元/噸，折算鎳金屬價值17萬元/噸（按照22%含鎳量），鎳鐵國內(nèi)的現(xiàn)貨銷售價格接近1200元/鎳，價差達(dá)到5萬元/噸。鎳鐵轉(zhuǎn)爐吹煉成本較低，高冰鎳加工至硫酸鎳費用約1.4萬元/噸，利潤空間足以覆蓋加工費用，NPI-高冰鎳-硫酸鎳的加工工藝具有利潤空間。從毛利來看，2020年年末，紅土鎳礦冶煉NPI利潤率遠(yuǎn)超過進一步深加工至高冰鎳-硫酸鎳的利潤水平，而2021年2月末，紅土鎳礦冶煉NPI與紅土鎳礦冶煉高冰鎳-硫酸鎳?yán)麧櫵浇咏?，且均超過60%，當(dāng)下工藝落地的利潤條件成熟。

圖1：工藝落地的利潤條件成熟，紅土鎳礦冶煉NPI與高冰鎳-硫酸鎳的利潤水平接近，且均超過60%

資料來源：SMM，Mysteel，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

印尼NPI供應(yīng)過剩的局面愈發(fā)嚴(yán)峻，2021年2月印尼NPI產(chǎn)量6.75萬金屬噸，已經(jīng)遠(yuǎn)超國內(nèi)3.59萬噸的產(chǎn)量，印尼粗鋼月產(chǎn)量在25-30萬噸預(yù)計自用2-2.5萬金屬噸NPI，其余印尼NPI主要流向中國等國家，每月在3萬金屬噸上下，需求量小于供應(yīng)量，仍有大量NPI剩余，2021年2月預(yù)計為1.6萬金屬噸過剩，將過剩的NPI作為高冰鎳的冶煉原料效用較高。

從青山的NPI產(chǎn)能產(chǎn)量來看，截至2021年2月末，青山在印尼的鎳鐵年產(chǎn)量43.7萬金屬噸，根據(jù)青山實業(yè)發(fā)布的信息，2021年預(yù)計鎳產(chǎn)能達(dá)60萬金屬噸，預(yù)計增量部分主要將用于新能源行業(yè)。

圖2：印尼NPI產(chǎn)量扣除出口量和粗鋼自用量外，2021年2月尚有1.68萬金屬噸余量

資料來源：SMM，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

紅土鎳礦-NPI-高冰鎳生產(chǎn)工藝成熟。第一步是火法冶金生產(chǎn)鎳鐵的主流工藝RKEF（Rotary Kiln Electric Furnace），即回轉(zhuǎn)窯焙燒預(yù)還原-電爐還原熔煉工藝。工藝過程為：將礦石破碎、篩分后加入回轉(zhuǎn)窯，在700-900℃下脫水干燥、預(yù)熱、焙燒，并選擇性還原部分鎳和鐵，產(chǎn)出高溫焙砂，焙砂裝入電爐中進行還原熔煉，還原劑為炭材料（包括焦炭和煤等），還原熔煉溫度約為1400-1500℃，最終得到粗鎳鐵合金。RKEF工藝得到的鎳鐵可直接用作生產(chǎn)不銹鋼的原料，也可以精煉，精煉是在轉(zhuǎn)爐中進行的，轉(zhuǎn)爐中加入熔劑（石英石）的同時鼓入高壓高溫的空氣或氧氣，能使雜質(zhì)經(jīng)氧化造渣過程除去，得到高品位鎳鐵。

鎳鐵工藝的優(yōu)點是熔池溫度和爐內(nèi)的氣氛比較容易控制，爐氣量較少，含塵量較低。缺點是本身能耗高，污染較為嚴(yán)重，投資相對大，其中回轉(zhuǎn)窯和電爐投資占大部分。鎳鐵工藝產(chǎn)出的鎳鐵合金產(chǎn)品中（Ni+Co）的質(zhì)量分?jǐn)?shù)約為20%~30%，鎳的回收率達(dá)到90%~95%，但鈷不能回收。

圖3：第一步鎳鐵工藝流程得到高品位鎳鐵

資料來源：公開資料整理，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

第二步鎳锍生產(chǎn)工藝是在RKEF工藝的基礎(chǔ)上進行調(diào)整，進而生產(chǎn)高鎳锍，有兩種實現(xiàn)方法。其一，紅土鎳礦經(jīng)干燥、焙燒工序產(chǎn)出高溫焙砂，焙砂進入電爐后與還原劑和硫化劑發(fā)生反應(yīng)，其中硫化劑可選擇黃鐵礦、石膏、硫磺和含硫的鎳原料等，電爐中還原硫化熔煉過程在1500-1600℃下進行，該工序的產(chǎn)物為低鎳锍。低鎳锍運輸至轉(zhuǎn)爐中進行進一步吹煉，造渣期內(nèi)鐵先被氧化，形成轉(zhuǎn)爐渣被排出，而鎳、鈷得到富集，進入最終產(chǎn)品高鎳锍中。其二，通過RKEF冶煉過程產(chǎn)出的鎳鐵合金，可以送入轉(zhuǎn)爐中進行硫化熔煉，鎳鐵與硫化劑反應(yīng)生成低鎳锍，低鎳锍再經(jīng)過吹煉產(chǎn)出高鎳锍。與鎳鐵工藝不同的是，鎳锍工藝產(chǎn)出的高鎳锍中的鈷可以得到進一步的回收。

圖4：第二步鎳锍工藝生產(chǎn)高鎳锍（高冰鎳）

資料來源：公開資料整理，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

下游在采購高冰鎳后，可以通過酸體系加壓浸出工藝生產(chǎn)硫酸鎳，主流程一般為一段常壓預(yù)浸-二段加壓浸出，過程中鎳優(yōu)先浸出進入溶液，從而實現(xiàn)銅鎳或鎳鈷的選擇性浸出與分離。MHP制取硫酸鎳則采用酸解-萃取的方法，一般以98%硫酸和陽極電解液為溶劑，將溫度控制在50-60℃進行反應(yīng)，然后通過萃取除雜并分離鎳鈷得到硫酸鎳溶液。

從下游的角度來看，雖然用高冰鎳生產(chǎn)硫酸鎳的成本高于MHP，但是考慮到目前印尼濕法項目尚未投產(chǎn)，缺乏資源保障的企業(yè)，率先在高冰鎳上進行原料儲備具有戰(zhàn)略意義，根據(jù)中偉的三元前驅(qū)體規(guī)劃和實際產(chǎn)銷需求情況，2021年預(yù)計需要鎳5.5萬金屬噸，戰(zhàn)略性布局高冰鎳后，企業(yè)在鎳豆和MHP的采購中可以增添優(yōu)勢，因此對于下游企業(yè)來說，對高冰鎳的采購意愿較強。

03 后市判斷與價格展望

“紅土鎳礦-NPI-高冰鎳-硫酸鎳”工藝落地，NPI打通新能源世界的大門，鎳由結(jié)構(gòu)性短缺轉(zhuǎn)為全元素過剩，對鎳價形成較大壓制。短期價格整體偏弱，并且波動預(yù)計加大，一方面由于項目尚未落地，依然具有較大的不確定，另一方面，NPI進一步加工至高冰鎳取決于NPI與硫酸鎳的價差，預(yù)計將加大短期波動。

從中長期角度來看，鎳價依然取決于新能源需求增速與鎳項目供應(yīng)增速的孰強孰弱。并且價格彈性預(yù)計收斂，隨著火法工藝這一調(diào)節(jié)劑的引入，生產(chǎn)企業(yè)具有了根據(jù)利潤和價格調(diào)節(jié)鎳鐵與高冰鎳供應(yīng)的能力，從而降低鎳價的整體彈性。

從下方支撐來看，我們將鎳鐵的動態(tài)價格作為底部支撐，當(dāng)鎳板價格下破鎳鐵價格時，鋼廠將會根據(jù)經(jīng)濟性，增加鎳板用量，減少鎳鐵用量，鎳鐵價格從而形成對鎳板的下方支撐。