第一部分 行情回顧及邏輯梳理

一、走勢回顧

圖：11號糖

資料來源：大越期貨整理

2020年上半年原糖期價受疫情影響快速下跌，下半年緩慢反彈攀升，2021年后繼續(xù)震蕩上漲。一二月份隨著全球疫苗陸續(xù)接種，各國貨幣刺激政策實施，商品價格總體走強(qiáng)。原糖短期突破15美分，最高到達(dá)17.29美分，未來重心有望繼續(xù)上移。

圖：白糖指數(shù)

資料來源：大越期貨整理

國內(nèi)白糖表現(xiàn)相對較弱。2020年上半年鄭糖期價緊跟原糖節(jié)奏，年中窄幅振蕩，年底繼續(xù)低迷。2021年春節(jié)后小幅上漲，國內(nèi)白糖走出與原糖不一樣的走勢，主要是國內(nèi)白糖價格前期偏高，大幅升水外糖，所以外糖價格上漲，國內(nèi)跟漲動力不足，內(nèi)外價差進(jìn)一步縮小。未來隨著價差縮小，進(jìn)口保護(hù)政策結(jié)束，配額外進(jìn)口緩慢放開，內(nèi)外糖走勢相關(guān)性增加。

二、邏輯梳理

疫情后期，國際白糖表現(xiàn)強(qiáng)于國內(nèi)白糖，主要是全球白糖供需矛盾突出，供給缺口較大，庫存消費(fèi)比連續(xù)降低。國際白糖上漲的這個驅(qū)動力將繼續(xù)存在，近期機(jī)構(gòu)普遍預(yù)測供需缺口擴(kuò)大。ISO預(yù)計全球糖市在20/21年度出現(xiàn)480萬噸缺口，高于此前預(yù)估的350萬噸。

國內(nèi)來看，造成國內(nèi)白糖與原糖供需面不同的主要原因是，國內(nèi)產(chǎn)量穩(wěn)定，受進(jìn)口大增、糖漿維持高位的階段性利空影響，導(dǎo)致國產(chǎn)糖去庫受阻，期貨、現(xiàn)貨價格承壓。壓制國內(nèi)白糖走高的因素在慢慢發(fā)生變化，國內(nèi)供需有可能改善，基本面驅(qū)動逐漸顯現(xiàn)，2021白糖基本面上行驅(qū)動增加，鄭糖估值有望繼續(xù)修復(fù)。

第二部分 基本面分析

一、供需數(shù)據(jù)

1、全球白糖缺口擴(kuò)大，供需平衡表中長期利多。全球庫存連續(xù)三年下降，20/21年度庫存有望進(jìn)一步減少

2、中國供需情況變化不大，中長期消費(fèi)穩(wěn)定提高，產(chǎn)量基本不變，進(jìn)口彌補(bǔ)了國內(nèi)缺口。

數(shù)據(jù)來源：天下糧倉

二、供需格局分析：基本面上行驅(qū)動增加，鄭糖估值有望繼續(xù)修復(fù)

1、全球白糖缺口擴(kuò)大，供需平衡表中長期利多。

全球白糖基本面長期利多，原糖上漲驅(qū)動力繼續(xù)存在，一定程度上支撐國內(nèi)白糖。

2、國內(nèi)產(chǎn)量基本維持穩(wěn)定，需求略微增加，庫存維持穩(wěn)定。

2020/2021榨季我國食糖供需處于緊平衡格局，由平衡轉(zhuǎn)向偏緊。從數(shù)據(jù)上來說庫存消費(fèi)比連續(xù)多年下降，目前庫存消費(fèi)比處于非常低的位置。由于進(jìn)口征稅保護(hù)政策取消，未來進(jìn)口增加，預(yù)測未來年度庫存略微增加，具體還要看實際進(jìn)口情況，并非代表絕對利空。而且實際增加20萬噸的庫存，對于1550萬噸的消費(fèi)來說，影響可忽略不計。

國產(chǎn)糖分為甜菜糖和甘蔗糖，近幾個榨季總產(chǎn)量變化不大，但隨著內(nèi)蒙古甜菜糖產(chǎn)量增長，甜菜糖在國產(chǎn)糖中的占比持續(xù)提高。

國內(nèi)經(jīng)歷兩輪寒潮天氣，主產(chǎn)區(qū)部分甘蔗受災(zāi)減產(chǎn)，全國2020/2021榨季產(chǎn)量預(yù)估同比減少。

3、進(jìn)口數(shù)據(jù)大幅增加，主要是替代走私，后期進(jìn)口糖管控邊際收緊。

進(jìn)口方面，因2020年5月22日為期三年的食糖貿(mào)易保障到期，配額外進(jìn)口征稅由85%降至50%，大量進(jìn)口糖集中在2020年下半年流入，預(yù)計2020年下半年進(jìn)口量接近380萬噸，同比增加近150萬噸，表觀進(jìn)口壓力巨大。但外強(qiáng)內(nèi)弱導(dǎo)致進(jìn)口利潤自2020年11月開始縮小，排船量持續(xù)降低，船運(yùn)監(jiān)測2021年1月到港量將降至40萬噸附近。與此同時，無論是傳聞的2021年一季度許可證暫緩發(fā)放，還是呼吁進(jìn)口自律，均彰顯進(jìn)口糖管控為放松而非放開，政策調(diào)整動向值得關(guān)注。

圖：巴西至中國食糖裝船預(yù)測到港量

圖表來源：《期貨日報》20210104《鄭糖估值有望修復(fù)》

走私糖方面，法制加強(qiáng)，挖掘陳年走私案件，掃黑除惡打擊多批走私犯罪團(tuán)伙，深挖走私保護(hù)傘。2018/2019榨季打擊走私糖卓有成效，走私糖數(shù)量逐年減少。疫情封鎖邊境，白糖走私頑疾有望得到根本性解決。

2020年，糖漿進(jìn)口量延續(xù)2019年三、四季度的增長態(tài)勢，并出現(xiàn)實質(zhì)性的飛躍，2020年1—12月累計進(jìn)口糖漿108萬噸，同比增加91萬噸。目前中國貿(mào)易商在泰國、越南的出口加工區(qū)已建有糖漿廠，國內(nèi)下游銷售渠道也逐漸鋪開，利潤驅(qū)動下，糖漿進(jìn)口量仍將維持在高位。不過，糖漿存在運(yùn)輸成本高、保質(zhì)期短等問題，相關(guān)部門也在尋求政策管控，預(yù)計糖漿進(jìn)口量不會過大。

圖：我國糖漿單月進(jìn)口量變化

圖表來源：天下糧倉引用的海關(guān)總署

總結(jié)：從國內(nèi)白糖供需情況來看，2020年壓制白糖價格的主要因素在逐漸發(fā)生變化，進(jìn)口管控加強(qiáng)。之前的走私基本屬于失控狀態(tài)，國內(nèi)食糖產(chǎn)業(yè)虧損嚴(yán)重，政策只能在正規(guī)進(jìn)口渠道下手管控，出臺三年保護(hù)性征稅（配額外進(jìn)口加征稅額度95%、90%、85%逐年遞減），引發(fā)一系列WTO國際貿(mào)易爭端和訴訟。2020年結(jié)束，恢復(fù)到配額外的50%征稅，但是加強(qiáng)窗口指導(dǎo)，變相限制進(jìn)口。這種畸形保護(hù)狀態(tài)不可持續(xù)，去年疫情意外摧毀走私渠道，使得正規(guī)進(jìn)口量相對增加。從數(shù)據(jù)看，正規(guī)渠道的進(jìn)口量大幅增加，彌補(bǔ)走私減少這部分缺口。未來如能徹底解決走私問題，那么白糖主要依靠正規(guī)進(jìn)口渠道，內(nèi)外價格走勢趨同性增加。

三、產(chǎn)業(yè)狀態(tài)

1、本榨季國內(nèi)糖合理成本在5084元/噸

國產(chǎn)糖量占新榨季供給接近65%，本榨季國產(chǎn)糖產(chǎn)糖率下降導(dǎo)致成本有所提升。其中，廣西成本從上榨季的5200元/噸提升至5500元/噸；國產(chǎn)糖成本均在5200元/噸上方，處于成本頂部。進(jìn)口糖漿價格處于成本底部，但供應(yīng)占比不足6%，無法單獨(dú)作為定價基準(zhǔn)。配額外進(jìn)口糖作為供應(yīng)占比15%的糖源，成本跟隨外盤動態(tài)調(diào)整，對價格的指引相對更合理。綜合考慮各類糖源供應(yīng)量及成本價，利用模型估算出本榨季綜合成本價5084元/噸，期貨價格波動區(qū)間在4930—5693元/噸，基本平衡價格在5184元/噸。

2、原糖進(jìn)口成本支撐國內(nèi)糖價

ICE原糖價格在16美分/磅，配額外進(jìn)口成本接近5100元/噸；ICE原糖價格變動0.5美分/磅，進(jìn)口成本相應(yīng)變動133元/噸。國際糖價在印度出口補(bǔ)貼價14.4美分/磅附近存在支撐，上方高度依賴南巴西天氣、匯率、原油價格帶動，目前在15-17美分/磅附近震蕩。

3、庫存方面

2020年10—12月進(jìn)口居高不下，庫存同比增加明顯。2021年1月進(jìn)口量雖減但仍高于去年同期，庫存同比增量達(dá)到210萬噸的峰值；隨著進(jìn)口回落，2月開始庫存同比增量將逐漸縮??；3月廣西迎來收榨高潮；4月庫存水平開始下降；此后庫存同比增幅繼續(xù)縮減，9月庫存增量降至40萬噸。不過，需注意進(jìn)口糖報關(guān)量與實際流入市場量的區(qū)別，部分進(jìn)口糖依舊存放于保稅庫，且一季度許可證存在緩發(fā)可能，意味著加工糖流入市場的數(shù)量將低于預(yù)期，而一季度庫存壓力虛高，且低價糖供應(yīng)占比下降，現(xiàn)貨價格長期低于國產(chǎn)糖生產(chǎn)成本不合理。

國儲大約700萬噸，目前近三年變化不大，臨期輪儲為主，對價格影響不大。新糖庫存比往年同期略增，主要是近期進(jìn)口較好，影響新糖銷售，對價格短期利空，長期影響不大。

四、宏觀環(huán)境及資金：美國新一輪刺激政策，帶動商品普漲

各國央行貨幣放水，流動性寬松，白糖作為民生物資，價格易漲難跌。

五、關(guān)鍵變量

1、走私糖情況

目前走私糖減少，合規(guī)渠道進(jìn)口增加。若預(yù)防疫情控制后，邊境開放，走私糖死灰復(fù)燃，則會破壞進(jìn)行成型的內(nèi)外價格估值體系，這個變量要重點關(guān)注。

2、未來天氣情況

氣象顯示拉尼娜因素進(jìn)一步發(fā)酵。美國氣象中心預(yù)測，拉尼娜在2021年1—3月繼續(xù)發(fā)展的概率高達(dá)95%，春節(jié)期間美國發(fā)生大規(guī)模寒潮雪災(zāi)。拉尼娜通常導(dǎo)致我國冬季偏冷，2020年12月底強(qiáng)冷空氣來襲，廣西各地氣溫驟降超過10，桂北蔗區(qū)低溫接近2。自2021年1月7日開始，寒潮將進(jìn)一步發(fā)力，桂北蔗區(qū)低溫將下降至-2，桂南低溫也接近2，且溫差僅有4—7，低溫天氣將起碼持續(xù)至1月16日。元旦前后的氣候模式與拉尼娜年的2008年年初較為相似，當(dāng)年的冰凍天氣對南方蔗區(qū)造成嚴(yán)重傷害。

3、巴西等食糖產(chǎn)量

2020年巴西食糖產(chǎn)量井噴。2020/2021榨季巴西食糖產(chǎn)量的關(guān)鍵仍在制糖比。截至目前巴西降雨尚屬正常，早期干旱問題略有緩解。各機(jī)構(gòu)預(yù)測后期降雨也較為充沛，利于巴西甘蔗生長。從近五年巴西生產(chǎn)數(shù)據(jù)來看，巴西中南部入榨甘蔗量基本維持在5.7億—6.1億噸，但制糖比例的調(diào)整幅度在35%—45%，使得最終糖產(chǎn)量的差異在千萬噸級別。因而新年度影響巴西食糖產(chǎn)量的因素不僅在于甘蔗產(chǎn)量，更關(guān)鍵的因素依然是制糖比及原油價格走勢。目前來看，原油價格再次回到低價區(qū)的概率較小，乙醇需求也將環(huán)比改善，制糖比有望從今年超46%的高水平回歸到常態(tài)。因此2021年，巴西難以連續(xù)兩年維持峰值產(chǎn)量，同比回落的概率較大。印度估產(chǎn)繼續(xù)調(diào)高，但供應(yīng)國際市場的數(shù)量有限，仍為600萬噸；泰國產(chǎn)量繼續(xù)維持歷史低位。

第三部分 期貨市場表現(xiàn)及技術(shù)面

1、基差：現(xiàn)貨價格小幅回落，期貨價格走高，期現(xiàn)價差從500縮小到目前0附近，主產(chǎn)區(qū)期現(xiàn)平水。

2、合約價差：白糖從去年的遠(yuǎn)月貼水，轉(zhuǎn)換為遠(yuǎn)月升水，對后市樂觀看多的表現(xiàn)。

3、進(jìn)口價差：外糖價格走高，內(nèi)外價差縮小，進(jìn)口利潤減少。

4、倉單情況：截至2021年3月2日倉單19170張，191700噸。倉單目前處于正常水平，糖企前些年虧損嚴(yán)重，防風(fēng)險意識較強(qiáng)，注冊倉單套保動力較足，目前現(xiàn)貨成交較好，滾動注冊倉單和注銷倉單，不以期貨賣出交割為主，對盤面壓力不大。

第四部分 綜述及操作策略

一、價格分析

1、影響因素：中國前期冬季寒潮天氣，對南方甘蔗主產(chǎn)區(qū)的影響，甘蔗受凍，產(chǎn)糖率平均下降，未來全國糖產(chǎn)量預(yù)估有所下降。關(guān)注每月的產(chǎn)糖數(shù)據(jù)，最終值是否減少。巴西和泰國的播種面積和未來天氣情況，也是影響價格的因素。在泰國和巴西之前創(chuàng)紀(jì)錄產(chǎn)糖之后，預(yù)計未來可能有減產(chǎn)。

2、行情節(jié)奏：中長期未來是震蕩上行的概率偏大，基本面和技術(shù)面同步配合，隨著疫苗普遍接種，未來各國封鎖減少，消費(fèi)會有階段性爆發(fā)，而全球產(chǎn)量在經(jīng)歷高峰之后會有所減少。

3、演變邏輯：基本面邊際利好，同時隨著貨幣放水，全球通脹預(yù)期加劇，商品普漲，白糖易漲難跌，2021年白糖價格震蕩偏多。

4、技術(shù)分析：5000下方雙底明顯形成，未來價格震蕩上行的概率偏大，第一目標(biāo)位在6000附近。

二、操作策略

短期：

白糖05合約

方向：多

入場點位：5250附近

目標(biāo)點位：5600附近

止損點位：5150附近

時間：2021/3---2021/4

長期：2021/3-----2021/12

震蕩上行，偏多交易思路，低買高平，長期目標(biāo)6000-6500