宏觀

一、海外經(jīng)濟(jì)進(jìn)入加速復(fù)蘇階段，宏觀仍有支撐

一是疫苗推進(jìn)順利，全球新冠疫情顯著好轉(zhuǎn)，海外經(jīng)濟(jì)進(jìn)入加速復(fù)蘇階段的時間節(jié)點(diǎn)早于預(yù)期。今年以來，新冠疫苗產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，英美等疫情嚴(yán)重國家疫苗接種推進(jìn)順利，全球新冠疫情增速高峰已經(jīng)過去，抗疫封鎖逐漸緩和。美國疫苗產(chǎn)能放量超預(yù)期，拜登稱5月產(chǎn)能可滿足所有成年人接種。此前預(yù)期疫情控制及海外經(jīng)濟(jì)加速復(fù)蘇要等到2季度末，海外經(jīng)濟(jì)已經(jīng)提前進(jìn)入加速復(fù)蘇階段。

二是海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期，未來仍有增長空間。2020年12月后，二次疫情的影響逐漸消退，以歐美為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)活動出現(xiàn)了較為強(qiáng)勁的復(fù)蘇。體現(xiàn)為工業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)能利用率上升以及就業(yè)水平的提升。但與疫情前水平比較，仍有修復(fù)空間。

三是海外政策持續(xù)寬松。美國M2同比屢創(chuàng)新高，歐洲M2持續(xù)攀升，貨幣方面持續(xù)寬松。從美聯(lián)儲近期表態(tài)來看，近期貨幣政策出現(xiàn)拐點(diǎn)的可能性不大。財政政策方面，1.9萬億財政刺激政策已經(jīng)通過眾議院投票，下一步參議院投票，規(guī)?；虺A(yù)期，預(yù)計3月落地。但值得注意的是國內(nèi)政策持續(xù)正?；?，銀保監(jiān)會稱：“今年整個市場利率在回升，估計貸款的利率也會有回升”。貨幣正常化此前已有跡象，不會突然收緊。預(yù)計未來持續(xù)正?；蛷?qiáng)調(diào)金融防風(fēng)險。

貴金屬

價格回顧：

由于美國疫情控制得當(dāng)，1.9萬億財政刺激政策即將落地，經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期向好，美債名義收益率大幅反彈。組成美債實際收益率的另一個部分是通脹預(yù)期，今年上半年，美國第二輪財政刺激落地，美聯(lián)儲QE力度加大和居民消費(fèi)的修復(fù)，將助推通脹回升。

近期價格回落主邏輯：

通脹反彈速度不及美債反彈速度，實際收益率有所反彈，令貴金屬價格承壓。

價格展望：

2021年上半年，我們認(rèn)為隨著美國經(jīng)濟(jì)的修復(fù)和貨幣寬松的延續(xù)，美債名義收益率和通脹將會呈現(xiàn)同時上行的局面。但是其中，通脹上行幅度將會大于美債名義收益率的幅度，意味著美債實際收益率仍有回落的空間，因此我們判斷貴金屬價格有一定上漲的空間，價格高點(diǎn)或?qū)⒂|及2000美元/盎司。進(jìn)入下半年，隨著疫情影響褪去，經(jīng)濟(jì)修復(fù)向好，貨幣政策趨于正?；F金屬價格將迎來向下拐點(diǎn)。

價格走勢預(yù)計：

前高后低。倫敦金價格核心波動區(qū)間1700-2200美元/盎司，對應(yīng)滬金356-460元/克。倫敦銀價格核心波動區(qū)間22-30美元/盎司，對應(yīng)滬銀4800-6300元/千克。

銅

一、基本面供需節(jié)奏不匹配——消費(fèi)持續(xù)修復(fù)，供應(yīng)有擾動

境內(nèi)消費(fèi)20Q4同比轉(zhuǎn)正，略超預(yù)期。分行業(yè)來看，家電、汽車以及建筑預(yù)計受低基數(shù)影響增速較快。預(yù)計1季度境內(nèi)消費(fèi)增21%。海外增速一季度略超預(yù)期，其中由于基建投資加大，電力裝機(jī)情況較好，帶動電力行業(yè)消費(fèi)，一季度全球消費(fèi)預(yù)計增16%，或達(dá)到全年峰值。

礦端供應(yīng)有擾動，TC修復(fù)不及預(yù)期，但或已達(dá)到較低水平。此前智利天氣和秘魯?shù)囊咔閱栴}，導(dǎo)致礦端供應(yīng)受沖擊，TC持續(xù)下跌。同時由于冶煉廠精銅庫存水平較低，12月適逢按計劃趕產(chǎn)，冶煉廠庫存再度下降。導(dǎo)致供應(yīng)失衡，TC修復(fù)不及預(yù)期。短期看，1月秘魯銅礦出口超預(yù)期，預(yù)計3月中或有機(jī)會見到供應(yīng)增量。但整體上半年銅礦供應(yīng)預(yù)計仍持續(xù)偏緊，主要是上半年供應(yīng)端本身增量有限，煉廠在較低庫存水平下未來仍將繼續(xù)補(bǔ)庫。

精銅供應(yīng)亦有擾動，低TC下進(jìn)口礦冶煉利潤稀薄，有意外檢修的可能。由于此前冶煉產(chǎn)能的快速擴(kuò)張，國內(nèi)煉廠對礦的需求大增，當(dāng)前TC水平極低，冶煉企業(yè)綜合利潤稀薄，此前TC在當(dāng)前水平時一度檢修超預(yù)期，導(dǎo)致庫存下降，如TC不能提升，3月煉廠還是有意外檢修的可能。

二、三點(diǎn)關(guān)鍵變量

變量一：宏觀變量——十年期國債收益率、兩會和中美關(guān)系

近期十年期國債收益率持續(xù)攀升，市場加息預(yù)期提升，風(fēng)險資產(chǎn)價格普遍承壓。

兩會于3月4日和5日召開，將制定十四五規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要以及全年重點(diǎn)任務(wù)的落實部署。根據(jù)此前政治局會議表態(tài)，本次兩會可能政策表態(tài)寬松程度不及預(yù)期，如繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“金融防風(fēng)險”，貨幣政策可能強(qiáng)調(diào)回歸“正常化”。

另一個風(fēng)險近期被市場有所忽視，中美關(guān)系可能出現(xiàn)波動。拜登上臺后，市場普遍對中美關(guān)系預(yù)期樂觀，但從近期拜登的表態(tài)來看，一方面美歐關(guān)系轉(zhuǎn)好，在制裁俄羅斯、伊朗等問題上保持高度一致，未來可能形成“聯(lián)合戰(zhàn)線”。另一方面拜登政府強(qiáng)調(diào)了在高新科技領(lǐng)域與中國競爭、合作、對抗的觀點(diǎn)，有強(qiáng)硬的表態(tài)參雜其中。如果中美關(guān)系意外惡化，可能影響匯率、經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期以及宏觀交易情緒。

變量二：庫存變化的節(jié)奏

由于境外經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)活動復(fù)蘇順利，境外庫存周期已經(jīng)開啟。預(yù)計一季度加速修復(fù)中，但距離正常水平仍有空間。預(yù)計對出口支撐或可以維持到第二季度中。未來可以持續(xù)通過出口情況觀測海外庫存、供需缺口的變化情況。如果庫存水平增長過高，當(dāng)消費(fèi)增速放緩后，庫存的回落將拖累消費(fèi)。

變量三：廢銅供應(yīng)或有增量

廢銅供應(yīng)的增量預(yù)期主要來自于兩方面，一是當(dāng)前精廢價差水平較高，廢銅利潤好，或促進(jìn)拆解工作。二是從歐美廢銅出口量看，去年四季度已經(jīng)基本回歸到疫情前水平。新規(guī)下，再生銅進(jìn)口海關(guān)更加順暢預(yù)計有增量。

三、調(diào)研紀(jì)要

投資公司：

部分投資公司比較樂觀，主要是消費(fèi)增速預(yù)期強(qiáng)烈。也有投資公司認(rèn)為短期偏高，需要一輪價格調(diào)整，微觀上的原因包括現(xiàn)貨端的弱，以及精廢差高。但整體來看逆趨勢做空的較少。

廢銅：

再生銅新政下，去年12月開始試進(jìn)口，今年以來清關(guān)速度顯著提升。預(yù)計未來轉(zhuǎn)運(yùn)比例將減少。新標(biāo)準(zhǔn)下進(jìn)口銅米占比提升，收貨標(biāo)準(zhǔn)提高。去年以來歐美的廢銅拆解產(chǎn)能擴(kuò)張迅速，因此廢銅進(jìn)口結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，反映為東南亞拆解量下降，歐美拆解量擴(kuò)大。但由于拆解產(chǎn)能擴(kuò)張，廢銅拆解供應(yīng)仍偏緊。

目前廢銅供應(yīng)面臨的兩個問題：一是疫情的影響。二是海運(yùn)運(yùn)力有限，貨柜偏緊。認(rèn)為下游消費(fèi)沒有完全回來。

供應(yīng)：

某廢銅精煉廠：庫存增大，消費(fèi)尚未恢復(fù)。產(chǎn)能擴(kuò)張預(yù)計今年完成，明年開始生產(chǎn)。

消費(fèi)：

某線纜廠：工程類的訂單較好，電網(wǎng)訂單一般。就地過節(jié)后工人返工確實比較快。今年“獻(xiàn)禮類”工程增量有期待。地產(chǎn)類訂單回款仍偏緊。

某線纜廠：隨著價格逐步提升，訂單的量逐步減少。當(dāng)前庫存水平較正常水平偏高，消費(fèi)仍未回來。

四、核心觀點(diǎn)

市場進(jìn)入矛盾醞釀的時間階段。一方面支撐因素尚未消失，價格仍有望上漲，另一方面市場多空分歧加大，短期回調(diào)或持續(xù)，震蕩加劇。此前銅價逐步兌現(xiàn)邏輯：“境外寬松+境內(nèi)外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇”后已經(jīng)進(jìn)入高價格區(qū)域?？紤]到歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加快仍在途中，未來尚有增長空間，宏觀利好或可持續(xù)，短期基本面擾動尚未消失，價格預(yù)計仍然偏強(qiáng)，峰值可能出現(xiàn)在2季度中。但考慮到宏觀有不確定性，未來供需節(jié)奏不匹配問題將逐漸修復(fù)，廢銅供應(yīng)的潛在增量，庫存變化可能的副作用，另外市場投機(jī)資金占比提升，隨著價格上漲預(yù)計波動水平將提高，市場多空分歧加大，矛盾在當(dāng)前節(jié)點(diǎn)開始醞釀。

在矛盾重新醞釀的階段，多空力量交織，預(yù)計價格將以65000為中軸出現(xiàn)波動，或以震蕩為主，另外此前大量多頭頭寸在63000-64000價格建立，如果這部分多頭頭寸離場，價格有加速下跌的風(fēng)險。4-5月消費(fèi)旺季到來后價格或能見到75000元/噸高點(diǎn)。

風(fēng)險點(diǎn)：

中美關(guān)系突然惡化，政策超預(yù)期收緊，疫苗普及不及預(yù)期。

鋁

一、二月行情回顧—宏觀和基本面再共振，鋁價沖破新高

在經(jīng)歷了一月維持震蕩偏弱的局面后，滬鋁在二月迎來快速拉漲，支撐價格不斷上行的因素既包含宏觀因素又包含基本面因素，滬鋁價格也迎來本輪周期的新高。宏觀方面，疫苗推廣速度較快，海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇樂觀，同時拜登政府1.9萬億財政刺激計劃落地概率增加以及美聯(lián)儲持續(xù)鴿派言論，宏觀情緒再次被點(diǎn)燃。供需方面，節(jié)前雖有累庫，但累庫幅度不及預(yù)期，疊加部分地區(qū)鼓勵原地過節(jié)，市場預(yù)期下游節(jié)后開工較往年較快，臨近月底，蒙東地區(qū)因能耗雙控未達(dá)標(biāo)而造成區(qū)域內(nèi)冶煉廠部分減產(chǎn)，降低能耗，引發(fā)供應(yīng)擔(dān)憂。

二、供應(yīng)端—產(chǎn)能投放加快，但內(nèi)蒙干擾削弱年內(nèi)過剩量級

在2020 年四季度較大規(guī)模的投產(chǎn)后，1-2月我國新建產(chǎn)能投放速度放緩，受到建設(shè)進(jìn)度以及假期因素等影響，根據(jù)阿拉丁統(tǒng)計，1-2月運(yùn)行產(chǎn)能僅增加10萬噸，主要由云南地區(qū)貢獻(xiàn)。進(jìn)入三月，在假期因素褪去以及利潤持續(xù)高位的影響下，中國新建產(chǎn)能將重回較快投放速度中，云鋁海鑫、宏泰鋁業(yè)等新建產(chǎn)能繼續(xù)投放，此外陜縣恒康鋁業(yè)將于3月初進(jìn)行復(fù)產(chǎn)。

盡管3月開始國內(nèi)新建產(chǎn)能投放速度加快，但2月底蒙東地區(qū)因能耗雙控問題對該區(qū)域內(nèi)電解鋁廠要求壓產(chǎn)，目前兩家已經(jīng)停槽，剩余一家有計劃停槽，總計影響產(chǎn)能15萬噸左右。除當(dāng)期影響外，原計劃于三季度投產(chǎn)的白音華項目預(yù)計年內(nèi)投產(chǎn)進(jìn)度會被推后，因此將供應(yīng)干擾考慮之后，全年國內(nèi)供需平衡過剩量將減少。需持續(xù)關(guān)注內(nèi)蒙其他地區(qū)冶煉廠是否會受到同樣的影響。

三、需求端—淡季累庫尚可，庫存壓力不大

春節(jié)假期前后，國內(nèi)迎來季節(jié)性累庫，受物流運(yùn)輸因素的影響，節(jié)前公共倉庫累庫程度不及預(yù)期。節(jié)后物流情況改善后，到貨增加使得累庫量較往年同期高（除2020年）。考慮今年原地過節(jié)，下游復(fù)工較往年較快，本周多數(shù)下游便可回到節(jié)前生產(chǎn)水平，因此淡季庫存峰值預(yù)計仍為近幾年低位（120-130萬噸附近）。

從終端需求來看，今年傳統(tǒng)消費(fèi)板塊多有發(fā)力點(diǎn)，包括地產(chǎn)、汽車、家電等，其中地產(chǎn)竣工修復(fù)的邏輯尚在，而汽車和家電在去年低基數(shù)的情況下，存在修復(fù)動力，從去年下半年開始，兩個板塊實際上已經(jīng)具有明顯的修復(fù)趨勢。但電網(wǎng)方面存在較大不確定性，微觀調(diào)研了解到，電網(wǎng)采購仍未有明顯改善，尚待觀察；新能源汽車和包裝領(lǐng)域維持火熱需求狀態(tài)，訂單持續(xù)，帶動1月板帶開工率維持高位，后續(xù)仍可貢獻(xiàn)可觀增速。

四、月度觀點(diǎn)—等待旺季開啟，鋁價仍具上行空間

主要觀點(diǎn)：3月上半月仍處于淡季累庫階段，預(yù)計累庫量峰值在120-130萬噸之間，低于前幾年的峰值水平。而隨后需求旺季將逐漸開啟，消費(fèi)有望明顯回歸，重回去庫狀態(tài)。供應(yīng)端，國內(nèi)新建產(chǎn)能投放速度將加快，西南地區(qū)供應(yīng)繼續(xù)增長，疊加復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能有所貢獻(xiàn)，不過近期蒙東地區(qū)冶煉廠因能耗控制而壓低運(yùn)行產(chǎn)能將一定程度緩解供應(yīng)壓力，去庫狀態(tài)有望維持。

近期宏觀樂觀情緒回落，但在海外經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇以及政策拐點(diǎn)難現(xiàn)的情況下，宏觀仍呈現(xiàn)利好，周期拐點(diǎn)未至。在此背景下，短期鋁價雖隨宏觀情緒回落而有所調(diào)整，但宏觀拐點(diǎn)未至且基本面好轉(zhuǎn)的情況下，鋁價仍將上行。

策略推薦：單邊建議逢低做多；跨期布局買近拋遠(yuǎn)。

鉛

鉛價在近期波動中率先下跌，表現(xiàn)弱于其他品種，我們從品種特性及基本面供需來對后續(xù)價格做個研判。對于鉛精礦原料，礦不會成為鉛價后期驅(qū)動主要矛盾，但短期階段性表現(xiàn)相對突出，鑒于遠(yuǎn)期加工費(fèi)報價低及國內(nèi)礦山復(fù)產(chǎn)晚的周期，一季度處于全年精礦最為短缺時期，由于冶煉開工穩(wěn)中有增，礦的需求相對向好，國內(nèi)加工費(fèi)在2100元/噸上下波動，較之去年同期下滑12%，預(yù)計加工費(fèi)報價短期仍較為堅挺。

我們看到供應(yīng)端原生鉛和再生鉛的恢復(fù)有所分化，總體供應(yīng)加速恢復(fù)。對于原生鉛，一方面3月綜合利潤較好有利企業(yè)提產(chǎn)，另一方面前期停產(chǎn)較長時間湖南煉廠計劃復(fù)產(chǎn)貢獻(xiàn)部分增量。對于再生鉛，元宵節(jié)后復(fù)產(chǎn)加速，尤其是年前廢電瓶備庫高導(dǎo)致后續(xù)會恢復(fù)較快。2020年由于疫情沖擊導(dǎo)致廢電瓶緊缺，再生鉛企大面積減產(chǎn)，供需階段性錯配，今年出現(xiàn)這樣的概率偏小。

消費(fèi)端累庫問題更為突出。節(jié)后煉廠庫存一度超過4萬噸水平，隨著物流恢復(fù)，煉廠庫存將兌現(xiàn)為社會庫存，根據(jù)調(diào)研，3月有交割意愿的數(shù)量超過2.5萬噸。此外，當(dāng)前消費(fèi)淡季，成品電池庫存高于前兩年水平，今年就地過年政策推行令大型企業(yè)節(jié)后復(fù)產(chǎn)快速，部分頭部企業(yè)成品電池庫存超1個月，后續(xù)將降價促銷去庫。以上都壓制短期鉛價。

總體上，鉛市短期供過于求，宏觀層面市場流動性偏寬松基調(diào)暫未見明顯轉(zhuǎn)向，有色金屬共振，鉛價更多是被動跟漲。因金融屬性弱于其他品種導(dǎo)致價格大幅上行困難，交易角度市場更多是將鉛作為空頭配置與其他品種進(jìn)行對沖，3月交倉壓力價格承壓，鉛價總體難擺脫震蕩格局，預(yù)計滬鉛波動區(qū)間14800/16000元，倫鉛波動1900/2200美元。

投資策略方面，短期鉛價跌破萬五后再生貼水快速收窄，再生成本支撐顯現(xiàn)有利價格修復(fù)，鉛價下跌后單邊宜觀望，后期可等待再生高利潤反彈至區(qū)間上沿試空，跨品種將鉛作為空頭配置對沖。

鋅

對于鋅品種來說，2020年最大特征是由于疫情而延緩了過剩兌現(xiàn)的時間。在疫情之后，被影響的主要礦產(chǎn)國（尤其是南美洲）生產(chǎn)逐步恢復(fù)。從長遠(yuǎn)看，隨著鋅礦生產(chǎn)的恢復(fù)，鋅資源（鋅礦-鋅消費(fèi)）過剩的屬性也逐步兌現(xiàn)。

假設(shè)2021年鋅礦生產(chǎn)不在受到疫情等非經(jīng)濟(jì)性因素的影響，鋅礦生產(chǎn)逐步恢復(fù)；那么隨即而來的是冶煉產(chǎn)量進(jìn)一步提升，過剩逐步體現(xiàn)為鋅錠積累庫存。從年度的角度看，2021年應(yīng)該是鋅錠庫存進(jìn)一步積累的過剩，反顧十年歷史進(jìn)程，鋅錠庫存回到歷史中位線附近，從此這個品種失去低庫存所帶來的交易優(yōu)勢。中國缺口收窄，只在消費(fèi)旺季才有可能打出較大進(jìn)口需求，大部分時間維持低比價。

聚焦短期，一季度末-二季度初，國產(chǎn)礦還未從季節(jié)性產(chǎn)量低谷中恢復(fù)過來，整個原料市場正處于“青黃不接”的狀態(tài)，冬季前冶煉廠冬儲的原料庫存低于往年水平；經(jīng)過冬季的消耗，煉廠目前的采購詢價增加，TC不升反下降。

即便在目前鋅價下，TC折算下來冶煉廠利潤也相當(dāng)薄弱。現(xiàn)階段煉廠與原料商也在博弈之中，煉廠“小心翼翼”維持生產(chǎn)，少量低TC采購補(bǔ)充——壓縮產(chǎn)量、提前檢修（云南、湖南、陜西）。

接下來看消費(fèi)，節(jié)后有第三方結(jié)構(gòu)做了系統(tǒng)的復(fù)工調(diào)研，綜合來看，下游恢復(fù)狀態(tài)良好，鍍鋅領(lǐng)域好于往年同期，氧化鋅符合往年同期，合金稍遜。我們從微觀的角度也能得到同樣的指針：上海出庫情況已恢復(fù)至季節(jié)性附近，廣東出庫略差于季節(jié)性。另一方面，去看初級加工品的利潤，鍍鋅行業(yè)利潤也較為良好。

綜上所述，從年度上看，鋅仍舊是一個過剩屬性的品種，且此前幾年的低庫存特征在今年也基本結(jié)束。但是，春節(jié)后鋅即將進(jìn)入全球去庫時期，短期內(nèi)可能再度回到較低庫存的狀態(tài)中因而，短期內(nèi)鋅價難以出現(xiàn)深度回調(diào)，預(yù)計鋅價核心運(yùn)行2700-2900美元/噸。

鎳&不銹鋼

突發(fā)：

3月3日青山宣布供應(yīng)高冰鎳，鎳鐵-高冰鎳-硫酸鎳路徑打通。硫酸鎳原料供應(yīng)偏緊的邏輯將會打破。

影響：

占鎳消費(fèi)僅8%的新能源動力電池需求爆發(fā)式增長，而精煉鎳-硫酸鎳產(chǎn)業(yè)鏈供給短期難以跟上成為刺激鎳價走高的主要邏輯。

邏輯：

精煉鎳/中間品—硫酸鎳供應(yīng)增量較小，中國精煉鎳年內(nèi)產(chǎn)量保持在16-17萬噸之間，整體波動幅度不大。硫酸鎳產(chǎn)量增量受限于中間品供應(yīng)進(jìn)口的增量，預(yù)計年內(nèi)僅有1.2萬鎳金屬噸進(jìn)口增量.

而中性預(yù)期下，全球動力電池新增鎳需求約10萬噸（+50%），其中國內(nèi)增加約4萬噸。

精煉鎳/中間品—硫酸鎳產(chǎn)業(yè)鏈供不應(yīng)求的局面已經(jīng)持續(xù)了數(shù)月。鎳鐵—高冰鎳-硫酸鎳路徑打通之后，硫酸鎳原料供應(yīng)偏緊的預(yù)期將會打破，鎳價將會偏向于對平衡擾動更大的鎳鐵定價。

此前鎳金屬的下游形成了紅土鎳礦-鎳生鐵-不銹鋼，硫化鎳礦/紅土鎳礦-濕法中間品-鎳豆/硫酸鎳-三元前驅(qū)體，相對獨(dú)立的產(chǎn)業(yè)鏈和價格影響鏈條。

受新能源汽車需求拉動，當(dāng)前鎳豆-硫酸鎳產(chǎn)業(yè)鏈維持緊缺格局，支撐純鎳價格。

結(jié)論：

鎳鐵-高冰鎳-硫酸鎳的轉(zhuǎn)產(chǎn)能緩和此前矛盾，目前有印尼鎳鐵廠宣布將開始供應(yīng)。鎳價格趨于偏向?qū)︽囋仄胶庥绊懜蟮逆囪F來定價，而整體鎳金屬供需過剩的情況下，全年鎳價重心將會下移，承壓下行的拐點(diǎn)將會提前。

錫

供需錯配錫價大幅上漲，一度引發(fā)市場逼空預(yù)期。不論是從絕對價格，還是海外升水溢價，或是單日漲跌幅度，均創(chuàng)下歷史記錄。

從大的供應(yīng)格局來看，2013年之后，緬甸錫礦資源的爆發(fā)式增長拖累整個全球的錫價，其中2016年的產(chǎn)出達(dá)到歷史峰值的6.7萬金屬噸，占到全球當(dāng)年錫金屬供應(yīng)的20%，但是掠奪式開采并未對勘探進(jìn)行投入，當(dāng)?shù)劐a金屬產(chǎn)出逐年下滑，并且去年因為疫情以及洪水的影響，產(chǎn)出下滑至3.3萬金屬噸左右，不足高峰期的一半。受低錫價的影響，全球錫礦資本支出減少，新礦投產(chǎn)進(jìn)度明顯偏慢。

根據(jù)ITA數(shù)據(jù)，2018年至今，國內(nèi)錫礦項目僅銀漫礦業(yè)投產(chǎn)，但2019年2月礦難停產(chǎn)1年半于去年8月份復(fù)產(chǎn)，今年計劃擴(kuò)產(chǎn)至1000金屬噸/月，但是年初員工猝死項目再度中斷，恢復(fù)時間待定，計劃在2020年投產(chǎn)的維拉斯托項目，由于內(nèi)蒙對于資源的保護(hù)，需要支付大量的保證金才能開采，當(dāng)前并未找到投資方進(jìn)行建設(shè)；海外方面，云錫入股的澳大利亞雷尼森礦山在2018年投產(chǎn)，但是由于成本偏高，一直未達(dá)到設(shè)計產(chǎn)能，2019年秘魯明蘇的B2尾礦以及剛果比奇礦投產(chǎn)，B2尾礦與去年4季度達(dá)到設(shè)計產(chǎn)能，而剛果比奇礦成本低已經(jīng)遠(yuǎn)超設(shè)計產(chǎn)能，預(yù)計今年同比增2000金屬噸至12000金屬噸，遠(yuǎn)期項目方面，摩洛哥和哈薩克斯坦的項目由于疫情拖累進(jìn)度，短期仍處于試采狀態(tài)，實際投產(chǎn)要到2022年-2023年，尤伊斯錫礦也是開開停停，去年僅貢獻(xiàn)了500金屬噸左右，實際全面投產(chǎn)預(yù)計要到2022年以后，所以短期來看，老礦中斷或產(chǎn)出下滑，新礦投產(chǎn)延后，供應(yīng)依舊偏緊。

而需求端，已經(jīng)在疫情之后恢復(fù)。中國需求一方面來自自身對疫情的成功控制，生產(chǎn)生活快速恢復(fù)，PMI指數(shù)在3月份重回擴(kuò)張區(qū)間，另外一方面是海外訂單的轉(zhuǎn)移，但同期緬甸供應(yīng)依舊受到疫情的擾動，供應(yīng)減少，需要進(jìn)口錫錠補(bǔ)充，2020年全年凈進(jìn)口1.4萬噸。進(jìn)口錫的標(biāo)準(zhǔn)和國內(nèi)不一樣，且鉛砷含量超標(biāo)，所以存在重熔的性價比，我們在運(yùn)用進(jìn)口錫錠進(jìn)行表觀消費(fèi)折算的時候，存在一定的重復(fù)計算問題，但不論以何種方式進(jìn)行表觀消費(fèi)的折算，今年需求增速均逆轉(zhuǎn)了前兩年的頹勢，累計增速分別是 13.6%和 9.5%。

具體分行業(yè)來看，2020年玻璃行業(yè)增加錫的消費(fèi)增長3000噸左右，鍍錫板也因食品貯存需求的抬升表現(xiàn)較好，但上述消費(fèi)貢獻(xiàn)并不具有持續(xù)性，從更長周期看對錫消費(fèi)的增長貢獻(xiàn)我們認(rèn)為主要來自5G和新能源，5G應(yīng)用場景的創(chuàng)新，將增加電子元器件的使用，帶動錫消費(fèi)的增長，而近期市場熱議的碳達(dá)峰碳中和，將推動新能源的大發(fā)展，而錫主要應(yīng)用在新能源汽車以及光伏（光伏焊帶）中。

由于國內(nèi)去年凈進(jìn)口了1.4萬噸錫錠，而海外消費(fèi)在Q4季度恢復(fù)，導(dǎo)致海外庫存加速去化，歐美地區(qū)的交易所庫存接近于空倉，2月15日倫錫現(xiàn)貨升水一度飆漲至5000美元/噸創(chuàng)下歷史記錄，雖然近期庫存有所增加，主要是馬來西亞巴生庫，但是美國和歐洲的到岸溢價并未出現(xiàn)拐頭的跡象。

所以整體來看，供應(yīng)恢復(fù)緩慢，需求景氣維持，錫價高位波動，建議逢低做多為主，風(fēng)險在于冶煉產(chǎn)能集中度的提高，R2占到全球產(chǎn)量的36%，R5占到全球產(chǎn)量的60%，單個企業(yè)的行為會導(dǎo)致行情的大幅波動。如3月1日，天馬點(diǎn)價出貨，錫價暴跌近10%。

金屬配置策略

一 、摘要：

本期邏輯及觀點(diǎn)：

1.美債券收益率快速飆升，改變風(fēng)險資產(chǎn)配置方向，股市和商品擠“Bubble”;

2.商品牛市基礎(chǔ)并未改變，全球?qū)捤森h(huán)境、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期、通脹以及美元弱勢震蕩奠定的牛市邏輯基礎(chǔ)穩(wěn)固；

3.雖然價格上行引發(fā)遠(yuǎn)期供給增加擔(dān)憂，但供給不及消費(fèi)恢復(fù)速度的供需錯配矛盾仍是當(dāng)前產(chǎn)業(yè)基本面主要矛盾；

4.全球疫情在疫苗快速推廣和氣溫回升情況下向良性方向發(fā)展，但疫情對全球供應(yīng)鏈、物流和上游資源型國家的破壞性影響依然存在；

5.全球“碳中和”浪潮是需求端最大變量；

6.價格快速回調(diào)在盤面上擠出獲利盤或止損盤進(jìn)而放大波動區(qū)間，而現(xiàn)貨端會引發(fā)隱形庫存顯性化。

7. 強(qiáng)弱判斷上，整體表現(xiàn)為外強(qiáng)內(nèi)弱，品種間銅鋁>鋅錫鎳>鉛，貴金屬白銀>黃金，通脹預(yù)期下白銀配置價值提升

商品策略：

?趨勢交易：持有頭寸高位減倉，新多等待回調(diào)買入機(jī)會；

?對沖交易：銅鋁多頭配置 VS 鉛空頭配置,鋅鎳錫注意多配節(jié)奏；

?跨市交易：鋅、鋁旺季走反套邏輯，銅跨市區(qū)間操作【-300，-700】短期需規(guī)避境外擠倉風(fēng)險，等待鎳跨市正套機(jī)會；

?跨期交易：鋁鋅擇機(jī)布局Borrow（關(guān)注國內(nèi)庫存拐點(diǎn)）。

交易推薦：多鋁或買鋁拋鉛

二 、金屬長期牛市中的價格修復(fù)

基本金屬至2020年一季度末觸底回升以來，中周期上分別經(jīng)歷了3輪上漲，全球大放水和弱美元周期決定牛市基礎(chǔ)，疫情反復(fù)、美國大選等為波動原動力，尤其是春節(jié)后的快速上行，疫情方面新增回落和疫苗的快速推廣，配合美國的1.9萬億刺激推出，技術(shù)上更有末日狂歡的意味。倫銅12000美元/噸論斷時隔10年再現(xiàn)市場，原油80美元/桶甚至有機(jī)構(gòu)預(yù)期上100美元/桶，市場看多熱情空前高漲，似曾相識的是去年三季度市場對貴金屬樂觀一片，而后貴金屬開啟了漫長回調(diào)歷程。好在我們研究員在2月下旬銅觸及9000美元/噸及時推出了《倫銅價格9000美金后的邏輯再梳理：銅價還會繼續(xù)漲嗎？》專題，理性的分析了當(dāng)前價格上漲速度遠(yuǎn)超現(xiàn)實端消費(fèi)的匹配速度，價格技術(shù)上有回調(diào)修復(fù)的風(fēng)險。至于本來價格修復(fù)的時間和幅度，難有一致預(yù)期，若消費(fèi)超預(yù)期表現(xiàn)，則會快速修復(fù)重回漲勢，否則將會面臨一個中期的修復(fù)過程。

三 、價格回調(diào)下商品配置邏輯

銅：金融屬性和商品屬性共振

?量寬峰值過后即為通脹，金融屬性持續(xù)發(fā)酵，后疫情時代經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)勁需求支撐商品需求。

?供給偏緊，TC持續(xù)走低，短期低庫存（庫銷比低），疫情干擾物流；需求前景樂觀，清潔能源貢獻(xiàn)需求邊際增量。

?資金持續(xù)流入銅市，國內(nèi)外增倉上行，多頭交易擁擠，謹(jǐn)防價格回落踩踏風(fēng)險；LME倉單集中度高，海外擠倉風(fēng)險增加。

?策略推薦：多頭配置，回調(diào)買入；跨期4-6價差-150以下Borrow;跨市【-300,-700】區(qū)間操作（主力合約）需規(guī)避反套近期擠倉風(fēng)險。

鋁：能耗控制打開上行空間

?基本面：交易經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇海外補(bǔ)庫；國內(nèi)產(chǎn)能天花板，新建項目進(jìn)展緩慢，內(nèi)蒙能耗控制不僅影響新增項目投產(chǎn)還有減產(chǎn)風(fēng)險，能耗限制政策相當(dāng)于縮量版供改；全球清潔能源計劃貢獻(xiàn)需求邊際增量。

?成本：隨著PPI的提升，原料端價格上漲提升鋁現(xiàn)金成本，估算鋁成本在13000-14000之間。

?現(xiàn)貨：良好的庫消結(jié)構(gòu)，倉單質(zhì)押比率高，使得可流通現(xiàn)貨數(shù)量有限，有利于back結(jié)構(gòu)持續(xù)和現(xiàn)貨基差交易

?策略推薦：多頭配置優(yōu)選，滬市跨期滾動borrow, 跨市等待國內(nèi)淡季反套機(jī)會。

鋅：供需兩旺，短期偏緊矛盾突出

?整體供需兩旺，礦供給短期偏緊但中長期無憂，高價格下冶煉利潤尚可，錠供給相對穩(wěn)定；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、海外補(bǔ)庫和全球清潔能源熱潮保障旺盛需求

?策略推薦：回調(diào)布局多頭（注意節(jié)奏），跨期Borrow 4-6 80B布局入場，跨市反套邏輯

鉛：供強(qiáng)需弱邏輯決定空配地位

?供給端原生冶煉利潤可觀保障其產(chǎn)量穩(wěn)中有升，再生產(chǎn)量爬坡，整體供給無憂，而需求端逐年走弱，供強(qiáng)需弱決定產(chǎn)品配置地位。

?策略：價格反彈空配（15800以上）

鎳：技術(shù)路線改變遠(yuǎn)期平衡邏輯

?短期鎳礦供給偏緊支撐原料價格進(jìn)而在成本端支撐精鎳價格；新能源需求強(qiáng)勁，傳統(tǒng)行業(yè)訂單良好（五金、電鍍）

?高冰鎳項目量產(chǎn)改變遠(yuǎn)期供需結(jié)構(gòu)，但量產(chǎn)時間、成本、效率方面有待驗證。

?短期價格需擠出部分新能源溢價預(yù)期。

?策略：回調(diào)企穩(wěn)多頭配置，跨市等待正套機(jī)會

錫：供給缺口短期難解除

?供給缺口問題短期難解除，銀漫未復(fù)產(chǎn)前走多頭邏輯，價格回調(diào)企穩(wěn)可多配

貴金屬：通脹邏輯決定配置價值

?短期美債收益率漲勢未穩(wěn)前仍維持弱勢走勢，通脹邏輯下具有多頭配置價值，產(chǎn)品推薦白銀多配，或繼續(xù)持有金銀比空頭頭寸。