自2020年10月底以來(lái)布倫特原油價(jià)格自37.5美元/桶持續(xù)上行，進(jìn)入2021年以來(lái)布油漲幅29%。同時(shí)從期現(xiàn)基差來(lái)看，與2020年4月份的情況不同，期限基差并未顯著擴(kuò)大，反映了當(dāng)前原油市場(chǎng)處于再平衡過(guò)程中。

OPEC+組織為應(yīng)對(duì)新冠疫情帶來(lái)的原油需求下滑影響積極減產(chǎn)，同時(shí)疫苗落地后全球原油需求緩慢復(fù)蘇，原油市場(chǎng)整體處于再平衡過(guò)程中。截止2020年12月，OECD原油商業(yè)庫(kù)存持續(xù)下降。作為倉(cāng)儲(chǔ)成本最高的海上浮倉(cāng)同樣自2020年10月后持續(xù)下降。

01、2021年原油價(jià)格中樞上行，市場(chǎng)保持持續(xù)去庫(kù)存

1.1、供給端OPEC減產(chǎn)支撐價(jià)格，美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量反彈無(wú)力

2020年由于新冠疫情造成全球原油需求下滑，因此OPEC+組織積極減產(chǎn)支撐價(jià)格。同時(shí)四季度新冠疫情反彈，考慮到疫情可能造成的需求階段性減少，因此OPEC+組織決定從2021年1月開(kāi)始減產(chǎn)規(guī)模縮小為720萬(wàn)桶/天而非4月決定的770萬(wàn)桶/天。2021年沙特在2-3月份承諾額外減產(chǎn)100萬(wàn)桶/天，同時(shí)OPEC+組織每月召開(kāi)會(huì)議決定下月產(chǎn)量政策，且每月增產(chǎn)規(guī)模不超過(guò)50萬(wàn)桶/天。

3月4日結(jié)束的OPEC+會(huì)議結(jié)果好于市場(chǎng)預(yù)期，此前市場(chǎng)普遍預(yù)期OPEC+將決定增產(chǎn)150萬(wàn)桶/天(沙特4月取消自愿減產(chǎn)100萬(wàn)桶/天，其他產(chǎn)油國(guó)增產(chǎn)50萬(wàn)桶/天)。實(shí)際OPEC+僅增產(chǎn)15萬(wàn)桶/天(俄羅斯增產(chǎn)13萬(wàn)桶/天，哈薩克斯坦增產(chǎn)2萬(wàn)桶/天)，沙特100萬(wàn)桶/天的自愿減產(chǎn)持續(xù)至4月底，5月份開(kāi)始逐步退出自愿減產(chǎn)。OPEC+供給端的克制大幅好于市場(chǎng)預(yù)期， OPEC+應(yīng)對(duì)新冠疫情仍然保持謹(jǐn)慎態(tài)度。原油市場(chǎng)再平衡去庫(kù)的背景下，我們看到OPEC+供給端的克制將有利于再平衡的持續(xù)，使庫(kù)存更快地到達(dá)5年均值(預(yù)計(jì)回歸正常庫(kù)存的時(shí)間點(diǎn)可能在8月底)。同時(shí)，OPEC+會(huì)議將于4月份再度開(kāi)會(huì)以決定5月份的產(chǎn)量政策。

總體來(lái)看，類(lèi)似于1月初的OPEC+會(huì)議上沙特的超額減產(chǎn)，對(duì)沖了新冠疫情反彈對(duì)于需求端的擔(dān)憂(yōu)。1月時(shí)短期面臨調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)的原油在沙特超額減產(chǎn)后供需關(guān)系改善，進(jìn)一步上行。此次OPEC+會(huì)議再一次改善的原油市場(chǎng)供需，沙特挺價(jià)意愿超出市場(chǎng)預(yù)期。相比俄羅斯擔(dān)心頁(yè)巖油的復(fù)蘇對(duì)于市場(chǎng)份額的擔(dān)憂(yōu)，沙特把重心放在抬高油價(jià)支撐政府支出上。由于本次OPEC+會(huì)議結(jié)果超市場(chǎng)預(yù)期，考慮到貿(mào)易商及下游廠商的補(bǔ)貨節(jié)奏，供需情況階段性將進(jìn)一步好轉(zhuǎn)。

2020年由于疫情的影響原油價(jià)格快速下跌導(dǎo)致美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量大幅下降，截止2月26日，美國(guó)總體原油產(chǎn)量為1000萬(wàn)桶/天，較2020年1月初的高點(diǎn)產(chǎn)量1300萬(wàn)桶/天大幅下滑。頁(yè)巖油生產(chǎn)商先鋒自然資源公司(Pioneer Natural Resources Co)的首席執(zhí)行官此前表示，其預(yù)計(jì)小企業(yè)會(huì)增產(chǎn)，但美國(guó)整體產(chǎn)量將持平至增長(zhǎng)1%，即便油價(jià)在60美元。

根據(jù)達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)在2020年12月的問(wèn)卷調(diào)查，在對(duì)2021年原油價(jià)格展望WTI價(jià)格為49.8美元/桶(布倫特在55美元/桶)時(shí)，2021年將大幅增加資本開(kāi)支的頁(yè)巖油企業(yè)比例為18%，小幅增加資本開(kāi)支的比例為32%。同時(shí)將減少資本開(kāi)支的企業(yè)比例為30%。

從北美油氣企業(yè)的鉆采活動(dòng)來(lái)看，盡管當(dāng)前300臺(tái)左右原油活躍鉆機(jī)數(shù)已經(jīng)回歸到疫情前水平，但是較2017-2019年平均900臺(tái)左右的鉆機(jī)水平依然有較大差距。結(jié)合庫(kù)存井變化走勢(shì)可以看到，2021年以來(lái)盡管完井?dāng)?shù)增加，但是鉆井?dāng)?shù)并未出現(xiàn)明顯反彈，因此庫(kù)存井?dāng)?shù)持續(xù)下降。反映當(dāng)前北美油氣商更多聚焦在短期的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)活動(dòng)上，而對(duì)于長(zhǎng)期原油生產(chǎn)活動(dòng)并未表現(xiàn)出積極的意愿。綜合來(lái)看，我們預(yù)計(jì)北美油氣生產(chǎn)商在2021年-2022年油價(jià)回升背景下，盡管產(chǎn)量會(huì)回升，但是恢復(fù)到2020年初1300萬(wàn)桶/天仍需要較長(zhǎng)時(shí)間。同時(shí)長(zhǎng)期的產(chǎn)量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明確的拐點(diǎn)。

1.2、需求端疫情后時(shí)代溫和復(fù)蘇但長(zhǎng)尾效應(yīng)仍在

根據(jù)OPEC對(duì)于原油需求的測(cè)算，2020年由于新冠疫情的影響，全球的的原油需求預(yù)計(jì)為9026萬(wàn)桶/天，較2019年的9998萬(wàn)桶/天的水平大幅下滑。2021年由于疫苗的推廣等因素，新冠疫情逐漸得到控制，預(yù)計(jì)原油需求將恢復(fù)至9605萬(wàn)桶/天水平，較2019年水平仍有下滑，疫情造成的的長(zhǎng)尾效應(yīng)仍在，但較2020年大幅好轉(zhuǎn)。進(jìn)入2021年，全球煉廠的煉油利潤(rùn)有所回暖，反映了全球成品油需求出現(xiàn)復(fù)蘇。

同時(shí)，3月6日美國(guó)參議院通過(guò)1.9萬(wàn)億美元的疫情救助方案，與眾議院版本上主要存在三點(diǎn)差別：現(xiàn)金補(bǔ)助資格收緊，失業(yè)救濟(jì)金下調(diào)，最低工資條款取消。眾議院3月9日將再次對(duì)法案進(jìn)行表決，預(yù)計(jì)將直接表決通過(guò)參議院版本的疫情救助法案。根據(jù)雷斯塔能源的預(yù)計(jì)，拜登這一疫情救助方案將使2021年的原油需求增加35萬(wàn)桶/天。

1.3、流動(dòng)性整體保持寬松，但年內(nèi)流動(dòng)性收緊預(yù)期是重要宏觀關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

2020年以來(lái)為應(yīng)對(duì)疫情影響，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)擴(kuò)張。相對(duì)寬松的流動(dòng)性以及弱美元對(duì)于大宗商品形成價(jià)格上的支撐。但是在原油價(jià)價(jià)格快速上升等背景下，近期美國(guó)國(guó)債收益率上升，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)收緊流動(dòng)性的擔(dān)憂(yōu)，大宗商品價(jià)格出現(xiàn)階段小幅調(diào)整。總體來(lái)看，疫情得到控制后如果全球貨幣政策出現(xiàn)收緊跡象，可能會(huì)在年中影響宏觀層面的交易情緒，從而對(duì)大宗商品的價(jià)格形成壓制。我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)流動(dòng)性收緊的預(yù)期何時(shí)落地是年內(nèi)需要重點(diǎn)觀測(cè)的事件之一。三季度可能是需要重點(diǎn)留意的時(shí)間窗口。

02、2021年影響原油價(jià)格需要持續(xù)關(guān)注的事件

我們認(rèn)為階段性需要關(guān)注的事件主要有：

①OPEC的產(chǎn)量政策。下一次OPEC+會(huì)議將于4月初舉行。OPEC每個(gè)月的產(chǎn)量政策依然是未來(lái)供給端需要關(guān)注的焦點(diǎn)。

②美國(guó)重返伊朗核協(xié)議的進(jìn)度。伊朗總統(tǒng)選舉定于6月舉行，如果強(qiáng)硬派總統(tǒng)上臺(tái)，可能為重返伊朗核協(xié)議增加難度。

③中東地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。在2021年原油市場(chǎng)再平衡的背景下，庫(kù)存可能在8月底前后回歸至正常水平。此時(shí)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于價(jià)格的波動(dòng)影響將會(huì)放大。

④美聯(lián)儲(chǔ)的政策。由于流動(dòng)性是影響大宗商品價(jià)格的重要因素之一。市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)通脹的上升將引發(fā)貨幣政策變化。近期美聯(lián)儲(chǔ)講話(huà)總體偏鴿派，美聯(lián)儲(chǔ)主要官員對(duì)通脹的態(tài)度也更加樂(lè)觀，多數(shù)人預(yù)計(jì)通脹將會(huì)在某一時(shí)間段突破到2%以上并認(rèn)為是可接受的。但如果年中貨幣政策出現(xiàn)調(diào)整預(yù)期，那么短期原油價(jià)格將面臨調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。

03、2021年原油價(jià)格結(jié)論中樞60-65美元/桶，年內(nèi)高點(diǎn)價(jià)格可能觸及80美元/桶水平

結(jié)論：3月OPEC會(huì)議結(jié)果超預(yù)期，在沙特發(fā)揮領(lǐng)導(dǎo)力挺價(jià)的背景下我們認(rèn)為下游廠商將進(jìn)一步補(bǔ)庫(kù)，4月原油供需基本面確定進(jìn)一步改善。原油自2020年11月以來(lái)持續(xù)上漲積累較大漲幅，市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性將來(lái)可能收緊的宏觀情緒較脆弱，同時(shí)沙特拉斯坦努拉港遭襲擊后原油價(jià)格沖高回落，短期原油價(jià)格不排除調(diào)整可能但年中將進(jìn)一步向上。我們預(yù)計(jì)4-6月原油的高點(diǎn)價(jià)格不排除沖擊80美元/桶的可能性。整體來(lái)看，我們預(yù)計(jì)2021年原油價(jià)格的高點(diǎn)可能出現(xiàn)在夏季需求高峰季前后。我們對(duì)2021年原油價(jià)格中樞預(yù)計(jì)在60-65美元/桶，預(yù)計(jì)靠近上限。同時(shí)我們強(qiáng)調(diào)，2021年需求端重要的關(guān)注點(diǎn)在于以美國(guó)為代表的海外需求的邊際復(fù)蘇情況，而非國(guó)內(nèi)需求。

美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于流動(dòng)性收緊的政策預(yù)期是宏觀對(duì)大宗商品價(jià)格主要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，但從長(zhǎng)期來(lái)看，我們預(yù)計(jì)未來(lái)2年原油價(jià)格中樞將進(jìn)一步抬升，超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期：主要由于①供給端OPEC的減產(chǎn)托底價(jià)格以及美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量短期無(wú)法反彈。②需求端我們看到疫苗落地后大宗商品的需求預(yù)期逐漸改善，新能源對(duì)于傳統(tǒng)能源需求的沖擊將逐步體現(xiàn)而非一蹴而就。同時(shí)我們判斷未來(lái)2年時(shí)間，由于傳統(tǒng)能源資本開(kāi)支不足以及需求疫情后時(shí)代溫和復(fù)蘇導(dǎo)致的供需錯(cuò)配，原油價(jià)格的上漲可能超市場(chǎng)預(yù)期。2022年原油價(jià)格中樞可能將進(jìn)一步高于2021年。