一、估值：油制、煤制生產(chǎn)利潤豐厚

生產(chǎn)企業(yè)利潤快速修復(fù)，但供需邊際預(yù)期正在走弱，高估值正在被打壓。年初以來，乙二醇現(xiàn)貨價格的快速上漲，而煤化工成本相對固定，煤制乙二醇利潤快速修復(fù)，近期最高上探至1800元/噸，企業(yè)時隔一年多再次重獲利潤；石腦油方面，盡管石腦油跟隨油價上漲，但乙二醇此前供需預(yù)期良好，價格漲幅快于石腦油，石腦油制利潤快速上揚，最高至200美元/噸以上。但近期受宏觀氛圍影響，加上市場屢傳新裝置投產(chǎn)計劃提前，乙二醇供需邊際預(yù)期正在走弱，煤制、油制高估值正在被打壓途中，下半年隨著國內(nèi)供應(yīng)和進口量的恢復(fù)，需求增速跟進不足下，乙二醇有望再度回歸虧損邊緣。

二、供應(yīng)端：已有裝置開工率回升 重點關(guān)注新產(chǎn)能投放時點

受生產(chǎn)利潤回升刺激，近期國內(nèi)乙二醇裝置提負明顯，但預(yù)計進一步提高空間不大，重點關(guān)注新產(chǎn)能投放進度。目前，乙二醇行業(yè)總產(chǎn)能1583.5萬噸，其中油制乙二醇產(chǎn)能為984.5萬噸/年，產(chǎn)能占比為62%；煤制乙二醇產(chǎn)能為599萬噸/年，產(chǎn)能占比為38%。截至3月11日，國內(nèi)乙二醇整體開工率為74.9%，其中煤制開工率為61.27%，油制開工率為83.19%。年初以來，乙二醇生產(chǎn)利潤持續(xù)修復(fù)，同時油制方面，EO與EG價差持續(xù)下跌，部分油制裝置存在EO切轉(zhuǎn)EG的現(xiàn)象，因此煤制和油制裝置開工率均出現(xiàn)明顯提升。

展望后市，我們認為目前已有裝置開工率進一步提升空間有限，重點需要關(guān)注新裝置投產(chǎn)節(jié)點。油制方面，目前開工率已處于近五年歷史高位，開工率進一步提升空間不大。煤化工方面，內(nèi)蒙古新杭能源40萬噸/年的乙二醇裝置周三起進行小線輪檢，整體負荷下降至5成；河南濮陽20萬噸/年的乙二醇裝置本周停車檢修，檢修時長待定。新裝置方面，市場傳某大型乙二醇新裝置乙烯環(huán)節(jié)有望下周投料，月底產(chǎn)出乙二醇，4月或能滿產(chǎn)；浙石化65萬噸/年的乙二醇裝置或在5月投產(chǎn)穩(wěn)定運行。因此，近期新裝置投產(chǎn)時間節(jié)點對EG2105合約影響明顯。

三、進口端：3-4月進口維持低位 5月或開始回升

3~4月份，乙二醇進口量有望維持低位；5月份開始，進口量或逐步回升。2020年，由于海外乙二醇具有價格優(yōu)勢，中國乙二醇進口依存度達54.67%，因此進口量對乙二醇供應(yīng)端影響巨大。從進口結(jié)構(gòu)來看，沙特是我國乙二醇第一大進口來源國。根據(jù)海外裝置2021年以來的檢修動態(tài)，1~2月份，沙特、伊朗等地裝置檢修較多；春節(jié)期間，美國當?shù)囟嗵籽b置手極寒天氣影響而停車，全球乙二醇貨源階段性重新分配。3月份以來，沙特、伊朗、美國等地多套裝置已重啟?？紤]到船期，預(yù)計3-4月份乙二醇進口量將維持低位，但5月份開始進口量有回升風(fēng)險。

四、需求：聚酯開工率回升至90%以上

聚酯開工率已回升至90%，月內(nèi)有望在90%-95%之間平穩(wěn)運行。節(jié)后以來，基于終端紡織服裝行業(yè)修復(fù)的樂觀預(yù)期，以及原料成本的推漲，聚酯產(chǎn)品報價不斷走高，在買漲不買跌的氛圍帶動下，下游剛需備貨和投機備貨增多，聚酯工廠庫存下降至低位，企業(yè)生產(chǎn)利潤亦出現(xiàn)明顯的修復(fù)。截至3月11日，滌綸長絲DTY、POY、FDY成品庫存為22.5天、12.3天和14.5天，滌綸短纖庫存為-11天。盡管近期產(chǎn)銷較為清淡，聚酯工廠庫存回升，但目前絕對庫存水平仍處于中等偏低水平，聚酯工廠“金三銀四”開工率仍有望在90%-95%之間運行，乙二醇需求有望持穩(wěn)。

五、庫存：主港短期延續(xù)去庫 4-5月庫存拐點或至

短期主港延續(xù)去庫，4-5月主港庫存拐點或至。根據(jù)CCF數(shù)據(jù)顯示，截至本周一，華東主港乙二醇庫存為64.2萬噸，較上周下降4.4萬噸。3月8日至14日，華東主港到貨量預(yù)報為16.9萬噸，整體到貨水平偏低，短期預(yù)計港口顯性庫存仍有下降空間。但4~5月份，考慮到國內(nèi)大型煉化裝置投產(chǎn)，以及進口量回升，預(yù)計主港去庫速度將逐步放緩，后期將開啟累庫。

六、總結(jié)與操作建議

從供應(yīng)端來看，已有裝置暫無新消息，且開工率進一步提升難度較大，主要在新裝置投產(chǎn)方面。傳某大型乙二醇裝置下周乙烯環(huán)節(jié)投料，3月底將打通全流程出EG，4月將滿產(chǎn)，供應(yīng)增加預(yù)期不斷施壓近端05合約。從需求端來看，近期聚酯開工率雖回升至90%以上，但滌絲和短纖產(chǎn)銷清淡，終端以消化前期備貨為主，聚酯近期累庫，但考慮到目前庫存仍處低位，即使累庫，壓力也不大。從估值來看，目前煤制和石腦油制乙二醇均有較豐厚的生產(chǎn)利潤，但是供應(yīng)增加預(yù)期不斷發(fā)酵，乙二醇供需邊際已在轉(zhuǎn)弱，因此高估值難以持續(xù)，市場近期持續(xù)打壓乙二醇估值水平。在操作上，考慮到05合約低庫存帶來的不確定性，我們更推薦后期在09合約上反彈至5200以上沽空；跨期上，維持此前推薦的5/9反套，目標位200-250，接近目標值時注意分批逐步止盈；跨品種上，考慮到PTA估值低、乙二醇高估值正在被打壓，可階段性介入多TA空乙二醇套利。