我們的觀點(diǎn)：

玻璃當(dāng)前市場存量巨大下跌風(fēng)險，二季度將會迎來淡季壓力。市場或?qū)⑻魬?zhàn)1700-1800元/噸。

我們的邏輯：

玻璃此前上漲驅(qū)動：玻璃廠節(jié)前出臺保價政策，為采購玻璃的買方兜底。貿(mào)易商開始大批量囤貨，導(dǎo)致玻璃廠節(jié)后庫存偏低，廠家漲價進(jìn)一步刺激囤貨，價格進(jìn)一步上漲。

玻璃上漲終結(jié)條件：市場上漲源自囤貨，囤貨端出貨是重要的上漲結(jié)束信號。貿(mào)易商大批量出貨，而下游無力承接市場的集中出貨，市場成交走弱、廠家出貨明顯變慢后庫存開始累積。

估值：歷史1-5月最好表現(xiàn)是2016年漲幅。歷史旺季最高漲幅為2016年漲幅30%，近10年來上半年淡季上漲僅2016年一例。目前期貨市場漲幅已經(jīng)達(dá)到30%，市場估值已經(jīng)是十年最樂觀預(yù)期。

后市可能的潛在下跌驅(qū)動：目前為市場傳統(tǒng)需求淡季。地產(chǎn)限制政策的背景下，房地產(chǎn)成交暫時難有樂觀表現(xiàn)，地產(chǎn)回款周期明顯變長，將會導(dǎo)致2021年上半年需求并不樂觀。當(dāng)下貿(mào)易商以及部分加工廠已經(jīng)大規(guī)模囤貨，部分地產(chǎn)貿(mào)易商庫存超過廠家?guī)齑?倍。需求不及預(yù)期的情況下，下游囤貨失敗，價格大幅下跌。這種情況在2017年旺季出現(xiàn)過。當(dāng)下產(chǎn)能較2017年增長5%，當(dāng)下囤貨在淡季，2017年囤在旺季，當(dāng)下房地產(chǎn)政策打壓環(huán)境，2017年地產(chǎn)政策是去庫存支持政策，多方比較，2021年玻璃下游囤貨失敗的概率極大。

4月后市場迎來陰雨季，貿(mào)易商進(jìn)一步囤貨既沒有保價安全墊，天氣條件也不配合，大概率將會減少采購，下跌訂單存量訂單接近尾聲，4月驅(qū)動市場向上因素基本結(jié)束。

下跌驅(qū)動重點(diǎn)關(guān)注因素：河北、湖北地區(qū)貿(mào)易商出貨情況。3月中旬部分湖北玻璃廠保價結(jié)束，3月底河北玻璃廠保價結(jié)束。貿(mào)易商需要在3月底前消化自身天量庫存。

自2020年1月初以來玻璃期貨價格大幅飆升。截至3月9日，F(xiàn)G05合約較1月低位上漲幅度高達(dá)2160元/噸?，F(xiàn)貨市場價格在節(jié)后持續(xù)上漲，湖北地區(qū)交割品價格漲至2120，較節(jié)前漲幅25%。河北沙河交割品價格漲至2060元/噸，漲幅15%。

01 一季度為什么大幅上漲？

一季度市場上漲核心：玻璃廠節(jié)前出臺保價政策，為采購玻璃的買方兜底。貿(mào)易商開始大批量囤貨，導(dǎo)致玻璃廠節(jié)后庫存偏低，廠家漲價進(jìn)一步刺激囤貨，價格進(jìn)一步上漲。

2020年四季度，在國內(nèi)環(huán)保限電、玻璃價格過快上漲導(dǎo)致下游加工廠虧損導(dǎo)致終端加工廠在2020年12月開工率大幅下降。玻璃需求突然陷入低潮，期間河北疫情再起波瀾，加大了玻璃廠的壓力。玻璃價格持續(xù)下跌，沙河交割品玻璃價格下跌350元/噸，湖北交割品玻璃價格下跌700元/噸。面對即將到來的春節(jié)累庫，玻璃廠出臺保價政策，對下游采購玻璃進(jìn)行兜底，下跌虧損由玻璃廠承擔(dān)。刺激下游囤貨。當(dāng)下市場囤貨已經(jīng)到了非?？鋸埖某潭?，沙河貿(mào)易商庫存較廠家?guī)齑娓叱?倍，這種情況非常罕見，上一次出現(xiàn)這種情況是在2017年旺季，那年玻璃貿(mào)易商囤貨失敗，2周時間跌掉此前2個月的漲幅。

2020年12月-2021年1月市場基本格局是玻璃廠庫存持續(xù)上升，貿(mào)易商庫存較低，終端加工廠庫存較低。自1月初至當(dāng)下市場基本格局是玻璃廠庫存持續(xù)下降，而下游貿(mào)易商和廠家?guī)齑骘j升，由此我們可以看到當(dāng)下市場實(shí)際是一場庫存轉(zhuǎn)移行情。

圖 1： 沙河廠家價格

資料來源：隆眾化工、國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

圖 2：湖北玻璃價格

資料來源：隆眾化工、國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

圖 3：沙河庫存

資料來源：隆眾化工、國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

圖 4：湖北玻璃庫存

資料來源：隆眾化工、國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

02 上漲驅(qū)動的極限

保價期結(jié)束，貿(mào)易商集中出貨，加工廠開工偏低，新增訂單遲遲未能涌現(xiàn)，是當(dāng)下市場強(qiáng)弱轉(zhuǎn)換的節(jié)點(diǎn)。3月中旬至3月底玻璃廠將批量結(jié)束保價期，屆時囤貨的貿(mào)易商和廠家將會集中釋放囤貨，可能會造成市場流動性缺失。

目前市場驅(qū)動向上的因素實(shí)際在逐步減弱，只是市場并不在意。

第一個強(qiáng)弱轉(zhuǎn)換的因素是3月初開始，玻璃廠對新采購玻璃并不保價，這就導(dǎo)致下游采購玻璃的盈虧比較3月前的囤貨大幅下降，囤貨意愿相應(yīng)下降。

第二個強(qiáng)弱轉(zhuǎn)換因素是3月中旬開始，部分湖北玻璃廠對節(jié)前采購玻璃將結(jié)束保價，也就是3月中旬后，市場的下跌將由下游買方自己負(fù)責(zé)。湖北貿(mào)易商節(jié)前交割品采購價格僅1700元/噸，當(dāng)下湖北交割品價格則高達(dá)2120元/噸。面對巨大的浮盈這批囤貨必然是傾向獲利了結(jié)，且由于即將到來的雨季同時又沒有保價措施，市場供需結(jié)構(gòu)將從玩命囤貨變成供需轉(zhuǎn)弱。3月底湖北、沙河大部分廠家都將結(jié)束保價，也就意味著全市場囤貨將會在3月中-3月底時間段集中沖擊市場。

第三個轉(zhuǎn)換因素3月-4月中旬前是市場訂單的空窗期，存量訂單執(zhí)行不能快，下游開工率不能高，因?yàn)樾略鲇唵螞]來。但是囤貨端卻在3月中-3月底拋貨，在這個空窗期是市場最容易發(fā)生踩踏風(fēng)險的時期，因?yàn)橄掠谓迂浤芰τ邢蕖?/p>

從上述情況看，市場向上的驅(qū)動實(shí)際是在逐步減弱，相反當(dāng)下市場因?yàn)檫^度囤貨存在巨大的潛在下跌風(fēng)險。如果終端需求不及預(yù)期，囤貨貿(mào)易商集中出貨可能會導(dǎo)致市場崩塌，從地產(chǎn)情況看出現(xiàn)這種情況的概率越來越大。

03 為什么不看好二季度下游需求

房地產(chǎn)政策端的持續(xù)收緊，導(dǎo)致地產(chǎn)回款周期延長，從而玻璃加工廠的回款周期的延長，最終導(dǎo)致玻璃加工廠采購玻璃原片需求萎縮。自年初以來銀監(jiān)會對經(jīng)營貸流入房地產(chǎn)市場加強(qiáng)監(jiān)管，一再強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)市場是中國最大灰犀牛。2021年上半年的房地產(chǎn)市場監(jiān)管只會趨緊，不會更加寬松。在這一背景下，玻璃市場相關(guān)需求在2021年上半年的擴(kuò)張空間或許有限。

但我們當(dāng)下市場格局卻是一個供需錯配的格局。在供應(yīng)端2020年初產(chǎn)能持續(xù)下滑，自4800萬噸/年下滑至4400萬噸/年，當(dāng)時全市場需求端都無貨，我們當(dāng)下面對的情況卻剛好相反。產(chǎn)能自2020年上半年最低位已經(jīng)恢復(fù)至當(dāng)下5000萬噸/年，在二季度以后國內(nèi)目前潛在浮法玻璃復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能會達(dá)到1.2萬T/日，產(chǎn)能增幅8.8%。在需求端，在市場實(shí)際需求尚未來臨的情況下，下游囤貨已經(jīng)到瘋狂的程度。沙河地區(qū)貿(mào)易商庫存高出廠家1倍，國內(nèi)華東、湖北、河北廠家加工廠原片庫存更是達(dá)到20天附近，在上半年淡季的情況下，這一庫存水平是明顯偏高的。更有甚者出現(xiàn)了加工廠不賣成品，賣玻璃原片的情況，因?yàn)椴Ａг@一輪漲幅實(shí)在太大，僅僅1個月的時間，現(xiàn)貨漲幅至少達(dá)到15%。

圖 5：2021年潛在供應(yīng)增量

資料來源：隆眾化工,國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

圖 6：2021年潛在供應(yīng)回復(fù)量

資料來源：隆眾化工,國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

然而，面對市場需求大概率不及預(yù)期的情況下，下游囤貨已經(jīng)過度，加上當(dāng)下產(chǎn)能較2020年同期超出13.6%。需求大概率是三種情況，不好，正常表現(xiàn)，非常超預(yù)期。如果是前兩種情況，對應(yīng)的結(jié)果都是下跌，而第三種情況，我們當(dāng)下根本就看不到玻璃行業(yè)能夠達(dá)到需求超過近年10年來最好旺季還要好的需求情況。

從以往的經(jīng)驗(yàn)看，玻璃下游囤貨大概率會面臨巨大的風(fēng)險。以2017年為例。2017年是上一輪全產(chǎn)業(yè)鏈囤貨的頂峰。由于2016年玻璃價格大幅上漲，短短一年之內(nèi)價格翻倍，自2017年7月開始，沙河貿(mào)易商就開始囤貨，只買不賣。玻璃現(xiàn)貨價格持續(xù)攀升，短短1個月內(nèi)沙河價格出廠價上漲10%，但到9月初，貿(mào)易商開始集中兌現(xiàn)囤貨利潤的時候，發(fā)現(xiàn)下游無力承接如此大的拋盤，全市場都是賣玻璃的，沒有買玻璃的。9月初至國慶節(jié)，三周左右的時間，將此前玻璃價格2個月的漲幅全部抹殺。雖然此后2017年四季度玻璃價格再次回升，但已經(jīng)是回光返照，2018年玻璃價格從年頭跌到年尾。

圖 7：2017-2018出廠價

資料來源：隆眾化工,國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

圖 8：玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能

資料來源：隆眾化工,國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

04 市場估值偏高

當(dāng)前期貨市場玻璃估值明顯偏高，2160元/噸左右價格基本與旺季價格漲幅齊平。

自1月玻璃見底以來，玻璃期貨價格上漲幅度高達(dá)30%，玻璃現(xiàn)貨旺季漲幅30%最近10年來僅有2016年7月-9月旺季。在玻璃供給側(cè)改革的支撐下，2020年09合約、01合約兩個旺季合約在達(dá)到30%漲幅后也出現(xiàn)了明顯的下跌行情。FG2101、FG2105都出現(xiàn)15%左右的幅度下跌.上述兩個合約都是在旺季支撐下的估值修復(fù)下跌。

面對當(dāng)下市場后市需求淡季，而貿(mào)易商及部分加工廠瘋狂囤貨，其供需錯配壓力更大，后市下跌壓力可能會超過9月FG2101、1月FG2105合約的下跌調(diào)整力度。

圖 10：玻璃7月-9月上漲幅度

資料來源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

圖 11：玻璃1-5月下跌幅度

資料來源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所