春節(jié)后，受宏觀通脹預期升溫影響，鋅價抹平年前大部分跌幅。本輪鋅價的上漲主要源自于宏觀面的驅(qū)動，從基本面來看，礦緊仍是鋅價主要的價格利好因素，需求來看，我們認為本輪鋅價上漲不及銅、鋁等品種的原因在于鋅長期需求缺少亮點，能源革命、碳中和等概念對鋅需求影響較小，海外刺激項目傳統(tǒng)基建偏少。短期來看，國內(nèi)礦山產(chǎn)量還處于爬坡階段，完全投產(chǎn)需要到4月中下旬，在礦緊格局持續(xù)且國產(chǎn)礦仍存不確定因素的背景下，預計供應端仍會對價格有支撐。

行情回顧

春節(jié)以來，在疫情改善、疫苗注射加快的背景下，疊加原油價格上漲的助推，市場在春節(jié)回來后的一周通脹預期迅速升溫。在銅全球庫存偏低、供應偏緊且需求預期向好的基本面配合下，銅價連續(xù)創(chuàng)下近十年新高。受其影響，鋅價年后也是大幅反彈至20年12月高點附近。此后，隱含通脹預期開始走平，美債實際利率快速上行推動名義利率快速走高，10年期美債收益率突破1.5%，受此影響，全球風險資產(chǎn)估值承壓，鋅價回調(diào)。短期來看，我們認為美債實際利率繼續(xù)超預期上行仍將是對價格產(chǎn)生負面影響的潛在風險點，但節(jié)奏上較難把握，再通漲與流動性收緊之間的博弈或許將成為宏觀面貫穿今年上半年的主題。

基本面的主要矛盾

基本面來看，供應端礦從去年下半年開始偏緊延續(xù)至今，目前國內(nèi)礦山陸續(xù)開始復工，但整體產(chǎn)量仍處于爬坡階段，在去年冶煉產(chǎn)量進一步提升的背景下，我們看到全國范圍鋅精礦仍處于偏緊的格局，加工費持續(xù)被壓縮。在冶煉利潤被壓縮到盈虧平衡附近的背景下，冶煉廠開始將全年的檢修盡可能地安排到2、3月，以應對國產(chǎn)礦產(chǎn)量未完全恢復的這段窗口期。在檢修疊加部分地區(qū)的確存在一礦難求的情況，冶煉端產(chǎn)量開始下滑，2月產(chǎn)量環(huán)比下降7萬噸，3月部分煉廠檢修結(jié)束，但預計仍將有4-5萬噸左右減量，很大程度上緩解了鋅錠高供應的壓力。

需求端來看，我們認為本輪鋅價相比銅、鋁等漲幅不足的原因主要來源于需求預期的壓制。鋅最大的下游消費領(lǐng)域為鍍鋅，消費占比在50%左右，主要應用在基建地產(chǎn)等傳統(tǒng)領(lǐng)域，且部分需求被不銹鋼、鋅鋁鎂等合金以及家電、汽車等應用領(lǐng)域被鋁合金等擠占。目前市場除了給予全球經(jīng)濟復蘇的帶動需求回升的需求外，更多的來自于能源革命、綠色基建等新消費領(lǐng)域的增量預期。海外刺激政策的方案來看，傳統(tǒng)基建領(lǐng)域僅占700億左右，且碳中和造成的供應減產(chǎn)目前對鋅的影響也相對較小。在中長期需求預期偏低的背景下，鋅價得到了一定的壓制，這也是我們沒有看到鋅價沒有突破20年12月新高的原因。短期需求來看，下游復工恢復相對較快，在廠庫消耗后補庫需求開始回升，我們認為今年國內(nèi)需求增速會出現(xiàn)一定下滑，但整體仍有一定韌性，海外需求主要關(guān)注疫情及刺激政策基建落地時間。

未來展望

目前來看，我們并沒有看到國內(nèi)消費有可能超預期的領(lǐng)域，傳統(tǒng)基建預期逆周期調(diào)節(jié)作用邊際轉(zhuǎn)弱、地產(chǎn)在調(diào)整政策下預計有增速瓶頸，汽車、家電等領(lǐng)域預計今年也很難有去年下半年這樣的增速，制造業(yè)需求或有一定回升的空間。海外如果年中疫苗注射比例提升，海外制造業(yè)補庫需求對鋅需求仍有拉動。美國地產(chǎn)需求以及拜登刺激政策或許會成為后期需求關(guān)注的潛在需求亮點。

基本面來看，在全球需求預期缺少亮點的背景下，我們預計影響鋅價的主要變量仍在供應端。尤其上半年，我們預計國內(nèi)礦山產(chǎn)量完全恢復得到4月中下旬，在此之前預計礦偏緊格局延續(xù)疊加需求季節(jié)性好轉(zhuǎn)預期下，礦端對價格仍有一定支撐。后續(xù)支撐能否延續(xù)需求關(guān)注全球礦產(chǎn)量能否延續(xù)持續(xù)轉(zhuǎn)寬松的態(tài)勢，這將很大程度上影響今年鋅的價格走勢。