紙漿的估值、供需、價(jià)差與交易

從顯性庫(kù)存來(lái)看，木漿從高位下降了76萬(wàn)噸；從供應(yīng)商庫(kù)存來(lái)看，從19年的高位下降了210萬(wàn)噸，從用戶庫(kù)存來(lái)看還處于累庫(kù)，但主要是在闊葉漿，針葉的波動(dòng)不大。

從下游紙張的產(chǎn)量來(lái)看，文化紙大幅回落，生活用紙保持強(qiáng)勁，中國(guó)原生漿紙種顯性產(chǎn)量穩(wěn)定增長(zhǎng)。

從W20的發(fā)運(yùn)產(chǎn)能比來(lái)看，目前已經(jīng)達(dá)到95%，預(yù)示著供應(yīng)端已經(jīng)沒(méi)有多少?gòu)椥粤恕?/p>

從針葉漿的供應(yīng)增量來(lái)看，未來(lái)三年基本沒(méi)有新增增量，闊葉只有在22和23年有新增產(chǎn)能，但從已公布的木漿系新增造紙產(chǎn)能來(lái)看，未來(lái)幾年都有超過(guò)500萬(wàn)噸的新增造紙產(chǎn)能。

從紙漿的總市值來(lái)看從去年四季度200億最高到今年1月份450億，合約持倉(cāng)仍處于高位，屬于比較少的出現(xiàn)連續(xù)合約的商品。

從傳導(dǎo)方式來(lái)看，期貨是先導(dǎo)，期貨帶動(dòng)內(nèi)盤(pán)現(xiàn)貨，內(nèi)盤(pán)現(xiàn)貨帶動(dòng)外盤(pán)現(xiàn)貨，這是主線。

目前的從持倉(cāng)量在35萬(wàn)手，350萬(wàn)噸，倉(cāng)單量10萬(wàn)噸，虛實(shí)比仍較高。從月間差來(lái)看從600的年度contango變成了600的年度back結(jié)構(gòu)，而近月的back 結(jié)構(gòu)又走平了。

復(fù)盤(pán)：美元報(bào)價(jià)突破900美元的三波行情

1、2009-10——宏觀放水、產(chǎn)業(yè)邏輯棉花大漲帶動(dòng)粘膠纖維大漲，粘膠廠買(mǎi)了很多造紙漿做改性漿，形成替代，把漿價(jià)拉起來(lái)。

2、2016-17——產(chǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)與供給側(cè)改革形成頭部企業(yè)的定價(jià)權(quán)，改善了整個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)帶動(dòng)了漿的上漲。

3、2021年本輪上漲——與09-10年相比，宏觀上有一定的相似性，流動(dòng)性都比較充裕。其他驅(qū)動(dòng)如下

從木漿的庫(kù)存周期來(lái)看，驅(qū)動(dòng)向上

木漿的庫(kù)存周期來(lái)看，16年是被動(dòng)去庫(kù)，當(dāng)時(shí)庫(kù)存偏低，17年利潤(rùn)改善，進(jìn)入主動(dòng)建庫(kù)階段，17年價(jià)格突破900美元，18年初達(dá)到高位，庫(kù)存周期到了被動(dòng)建庫(kù)階段，表現(xiàn)為行業(yè)累庫(kù)，同時(shí)宏觀面開(kāi)始惡化，去杠桿和收流動(dòng)性，包括中美的貿(mào)易爭(zhēng)端， 19年行業(yè)轉(zhuǎn)為主動(dòng)去庫(kù)。18-19年漿價(jià)持續(xù)下跌，20年被動(dòng)去庫(kù)，形成一個(gè)比較完整的庫(kù)存周期。

2020年針葉進(jìn)口量同比下降，2020年由于受到疫情影響，文化紙產(chǎn)能下降了20-25%，但是國(guó)內(nèi)紙漿進(jìn)口沒(méi)有增加，說(shuō)明紙漿的供應(yīng)彈性非常低，但是紙的需求韌性是較高的。18年紙的產(chǎn)量在1.2億，19年在1.23億，20年也維持在19年水平。20年末的上漲邏輯主要是供應(yīng)的彈性偏低。

從紙的產(chǎn)能投放周期來(lái)看，驅(qū)動(dòng)向上

主要談?dòng)闷诐{的白紙系列，中國(guó)從19、20開(kāi)始到23-24甚至25年都是紙的產(chǎn)能投放周期。造紙這個(gè)產(chǎn)業(yè)屬于擴(kuò)張周期。白紙20年新增產(chǎn)能280萬(wàn)噸，21年在517萬(wàn)噸，22年、23年都不低于500萬(wàn)噸。從國(guó)內(nèi)需求增量來(lái)看，驅(qū)動(dòng)也是向上的。其實(shí)每次產(chǎn)能擴(kuò)張背后的邏輯是這些紙廠或資金是認(rèn)為，這個(gè)產(chǎn)品本身是供不應(yīng)求的，而不是為了追求供過(guò)于求，打壓市場(chǎng)。這是一次行業(yè)整合。歐洲、美國(guó)、日本都是經(jīng)過(guò)行業(yè)頭部企業(yè)不斷集中的過(guò)程。

全球復(fù)蘇，海外需求回補(bǔ)，驅(qū)動(dòng)向上

2020年發(fā)達(dá)國(guó)家文化紙需求崩塌，但這個(gè)減量應(yīng)該是可以回來(lái)的，形成海外補(bǔ)庫(kù)，歐洲特別明顯、北美、東南亞也在發(fā)生。歐美港口庫(kù)存下降明顯，歐洲體量與國(guó)內(nèi)體量比較接近。衛(wèi)生紙?jiān)谝咔槠陂g沒(méi)有受到特別的沖擊，它的需求是相對(duì)恒定的，受到人口紅利、城鎮(zhèn)化和旅游有關(guān)。

整個(gè)漿的產(chǎn)能周期，驅(qū)動(dòng)向上

在未來(lái)2、3年針葉是沒(méi)有增量的。2020年供應(yīng)反而有減產(chǎn)，主要是因?yàn)榄h(huán)保、木片供應(yīng)不足和轉(zhuǎn)產(chǎn)做本色漿，體現(xiàn)出它是減少的。2020年因?yàn)橐咔椋S很少檢修，主要是因?yàn)樯婕叭藛T的流動(dòng)，擔(dān)心感染。到了2021年，無(wú)論從設(shè)備的需要還是從地方律法上，設(shè)備都需要相應(yīng)的維修。也會(huì)給漿的供應(yīng)帶來(lái)階段性減量。

從利潤(rùn)來(lái)看，它是供需矛盾的表現(xiàn)形式。它是變動(dòng)的。是表象不是本質(zhì)。2020年海外上市公司報(bào)表中，我們選取了北美、歐洲、南美三家有代表性的企業(yè)，北美企業(yè)的漿是虧損的，歐洲企業(yè)的漿盈利不多，南美也是虧損的。今年來(lái)看，基本都是盈利的，利潤(rùn)不斷在改善。從中游進(jìn)口利潤(rùn)來(lái)看，今年是非常好的一年。漿的貿(mào)易模式是以很穩(wěn)定的長(zhǎng)協(xié)為主要定價(jià)模式，體現(xiàn)為代理制、分銷(xiāo)制。歷史非常悠久。漿的現(xiàn)貨市場(chǎng)是一個(gè)非有效市場(chǎng)，有進(jìn)口利潤(rùn)和你買(mǎi)不買(mǎi)的到是兩回事，并不能隨意套利。除中國(guó)外，其他國(guó)家以代理商為主，中國(guó)有比較多的貿(mào)易商。從加工利潤(rùn)來(lái)看，漿的資源主要在海外，是海外定價(jià)。最近紙廠不斷發(fā)漲價(jià)函就是在向終端要加工利潤(rùn)，目前的傳導(dǎo)還是正反饋。

政策周期（扶持、打壓、鼓勵(lì)與否）來(lái)看，兩大政策驅(qū)動(dòng)向上

限塑令形成以紙代塑的替代效應(yīng)，主要price in 在白卡。

前面提到的紙的產(chǎn)能擴(kuò)張主要是白紙，但是黑色紙的產(chǎn)能擴(kuò)張其實(shí)要比白紙大的多。黑色紙用的是本色漿，本色漿99.99%是針葉，本色漿和漂白針葉漿在原料端是一樣的。箱板紙的一次纖維是UKP本色，二次纖維是OCC二次本色，所以箱板紙和漂白針葉漿最底層的原料都是長(zhǎng)纖。禁廢令下黑色紙的增量一定會(huì)增加本色漿的使用，本色漿和漂白針葉漿它們的生產(chǎn)又具有不可逆性。漂白線可以做本色漿，本色漿線除非增加設(shè)備否則無(wú)法制作漂白漿。未來(lái)本色漿也沒(méi)有投產(chǎn)計(jì)劃，所以從產(chǎn)業(yè)政策來(lái)看，驅(qū)動(dòng)也是向上的。

庫(kù)存周期來(lái)看，被動(dòng)去庫(kù)到主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)；文化紙需求見(jiàn)底，海外復(fù)蘇下，企業(yè)補(bǔ)庫(kù)；從供應(yīng)周期來(lái)看，針葉短期供應(yīng)是無(wú)解的；紙漿價(jià)格往紙漲價(jià)的反饋目前還是正常的。未來(lái)林漿紙和碳排放權(quán)交易這塊值得關(guān)注。

紙漿前期策略

※ 紙漿跨期套利：元旦后春節(jié)前，contango轉(zhuǎn)back，5-9正向套利。目前回到平水，未來(lái)是否可能繼續(xù)做正套。

※ 跨品種套利：目前只有一個(gè)林木品種，把紙漿作為多頭配置，玉米淀粉作為空頭配置。多紙漿空玉米淀粉。兩者主要都是造紙?jiān)稀?/p>

其他一些市場(chǎng)關(guān)注問(wèn)題

※ 10年這波上漲有棉花帶動(dòng)粘膠短纖，粘膠短纖影響到溶解漿，今年要不要關(guān)注棉花的擾動(dòng)？

目前來(lái)看，現(xiàn)在的價(jià)差還不夠形成替代。這種替代是被動(dòng)的，而非主動(dòng)替代。粘膠短纖行業(yè)當(dāng)下利潤(rùn)非常好，溶解漿供應(yīng)不足。粘膠行業(yè)前兩年全行業(yè)虧損，從去年下半年才開(kāi)始賺錢(qián)。北美、加拿大的部分工廠停產(chǎn)、停機(jī)、關(guān)停，產(chǎn)能回不來(lái)。粘膠行業(yè)的開(kāi)機(jī)率到現(xiàn)在的產(chǎn)能利用率無(wú)法做到100%，原因是溶解漿不夠。但現(xiàn)在是不是要買(mǎi)造紙漿做改性漿，像09-10年一樣，到目前還沒(méi)發(fā)生，主要原因是價(jià)差還不夠大。09-10年時(shí)候棉花突破3萬(wàn)，價(jià)差夠大。如果價(jià)差夠大，持續(xù)的時(shí)間夠長(zhǎng)，這個(gè)可能發(fā)生。10年初，國(guó)儲(chǔ)還是在拋棉花，拋完后，發(fā)現(xiàn)棉花的供需矛盾沒(méi)有改善反而是激發(fā)了。紡服行業(yè)如果今年全球性復(fù)蘇，是否會(huì)造成新的矛盾和驅(qū)動(dòng)。

※ 美元指數(shù)擾動(dòng)，美元指數(shù)出現(xiàn)周度上行，對(duì)商品影響？

后期風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，特別是美元計(jì)價(jià)商品，要再觀察。

※ 生活用紙開(kāi)工及利潤(rùn)不及其他紙品，對(duì)漿是否有拖累？

生活用紙對(duì)商品漿用量是最大的。特別是對(duì)俄漿的影響比較大，主要集中在河北保定地區(qū)。節(jié)后原紙的開(kāi)機(jī)率后期應(yīng)該會(huì)提高。衛(wèi)生紙分類(lèi)比較多，紙廠的原料庫(kù)存不高，3月預(yù)計(jì)開(kāi)始去庫(kù)，4月可能會(huì)補(bǔ)庫(kù)。

※ 流動(dòng)性拐點(diǎn)擔(dān)憂？什么時(shí)候把它作為一個(gè)交易邏輯？

目前還不急于踩剎車(chē)。中美兩大經(jīng)濟(jì)，任何一方急于采取行動(dòng)，都會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大的影響。必須關(guān)注，但還不是主要交易邏輯。

※ 下游漲價(jià)函一直在發(fā)，盤(pán)面進(jìn)入滯脹，日線級(jí)別的調(diào)整，后期怎么看？

任何商品的定價(jià)主要考慮宏觀和基本面兩個(gè)維度，四個(gè)象限。這幾天宏觀有分歧，不管什么商品，它必須考慮到宏觀因子在里面的溢價(jià)。

估值中樞是宏觀驅(qū)動(dòng)決定的。資產(chǎn)定價(jià)基準(zhǔn)是債券收益率決定的。價(jià)格變化的根源是價(jià)格錯(cuò)估和價(jià)格驅(qū)動(dòng)。價(jià)格走高之后，有泡沫和泡沫破滅是兩個(gè)問(wèn)題。這個(gè)有一個(gè)量變到質(zhì)變的過(guò)程。注意宏觀變量和上下游反饋的因素。