供應(yīng)困境放大原油波動(dòng)率

隨著OPEC+出臺(tái)一個(gè)接一個(gè)超預(yù)期的產(chǎn)量調(diào)控方案，原油市場(chǎng)的焦點(diǎn)從2020年底-2021初的需求恢復(fù)轉(zhuǎn)向了不斷收緊的原油供應(yīng)。伊朗、委內(nèi)瑞拉地緣政治的不確定性，美國(guó)頁(yè)巖油供應(yīng)恢復(fù)的時(shí)滯性，似乎給OPEC+中短期調(diào)控市場(chǎng)營(yíng)造了絕佳的機(jī)會(huì)。一些OPEC成員國(guó)從最初的偷偷增產(chǎn)，到現(xiàn)在嚴(yán)格執(zhí)行減產(chǎn)補(bǔ)償計(jì)劃，甚至主動(dòng)要求更多的產(chǎn)量調(diào)控政策，這些跡象無(wú)不反映著市場(chǎng)態(tài)度的巨大轉(zhuǎn)變——壟斷已經(jīng)形成。在這種增產(chǎn)無(wú)望的格局下，機(jī)構(gòu)紛紛調(diào)高2021年油價(jià)預(yù)期。

圖1 原油市場(chǎng)的焦點(diǎn)從需求逐漸轉(zhuǎn)向供應(yīng)

1.歐美二次疫情擴(kuò)散，歐洲各國(guó)陸續(xù)宣布封鎖措施；

2.輝瑞公布mRNA新冠疫苗第三期試驗(yàn)結(jié)果，市場(chǎng)交易需求修復(fù)預(yù)期；

3.OPEC+第一次延遲增產(chǎn)；

4.OPEC+第二次延遲增產(chǎn)，沙特自愿于2-3月額外減產(chǎn)100萬(wàn)桶/天；

5.原油去庫(kù)速度超預(yù)期，疫苗、交通數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)好，美國(guó)寒潮造成原油產(chǎn)量受損，各機(jī)構(gòu)紛紛上調(diào)需求預(yù)期；

6.OPEC+第三次延遲增產(chǎn)，沙特自愿延長(zhǎng)額外減產(chǎn)100萬(wàn)桶/天至四月份。

圖2 美國(guó)鉆井恢復(fù)緩慢意味著產(chǎn)量釋放可能要到明年

圖3 供需預(yù)期-IEA和OPEC

圖4 庫(kù)存預(yù)期-IEA和OPEC

市場(chǎng)對(duì)21年原油供需的預(yù)期均比較樂(lè)觀。以IEA和OPEC公開(kāi)的平衡表為例，即使是較為悲觀的IEA平衡表，其預(yù)期庫(kù)存在2020年底也會(huì)去到一個(gè)非常低的水平，而對(duì)于較為樂(lè)觀的OPEC平衡表來(lái)說(shuō)，二季度預(yù)期庫(kù)存就能去到五年均值水平，三四季度持續(xù)去庫(kù)，年底的庫(kù)存水平同樣非常低。

圖5 布倫特原油價(jià)格及遠(yuǎn)期曲線

圖6 布倫特基差季節(jié)性圖

圖7 布倫特月差季節(jié)性圖

供油供需快速收緊的預(yù)期，驅(qū)動(dòng)布倫特原油的價(jià)格結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)為陡峭，即使是在需求弱勢(shì)的當(dāng)下，其月差、基差也創(chuàng)下了5年同期的新高，要知道，當(dāng)前全球原油庫(kù)存仍處在一個(gè)偏高的位置，其庫(kù)銷(xiāo)比遠(yuǎn)高于17-19年同期。 

圖 8 伊朗供應(yīng)恢復(fù)會(huì)逆轉(zhuǎn)供需 

需求恢復(fù)似乎已成定局，要解決2021年原油供應(yīng)的困境，人們只能將視線投向OPEC+——要么高油價(jià)能夠驅(qū)使OPEC+主動(dòng)增產(chǎn)進(jìn)行調(diào)節(jié)，或者另一個(gè)不確定性極大的因素——伊朗。而第一種局面，OPEC+主動(dòng)增產(chǎn)調(diào)解，很難說(shuō)能給原油市場(chǎng)帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的利空，OPEC+的增產(chǎn)只能意味著油價(jià)偏高，但卻不能形成有效的下跌驅(qū)動(dòng)。而唯有伊朗，這個(gè)能夠打破中短期OPEC+壟斷市場(chǎng)格局的唯一因素，才是當(dāng)下原油市場(chǎng)最大的不確定性。

美伊對(duì)話仍存不確定性

伊朗的制裁問(wèn)題是一個(gè)歷史遺留問(wèn)題，自2003年伊核問(wèn)題成為國(guó)際焦點(diǎn)以來(lái)，伊朗就不斷面臨來(lái)自國(guó)際社會(huì)的制裁，其中聯(lián)合國(guó)安理會(huì)先后對(duì)伊朗實(shí)施了四輪制裁，美國(guó)和歐盟還分別對(duì)伊朗進(jìn)行了單獨(dú)制裁，其中美國(guó)的制裁實(shí)際上從1980年與伊朗斷交后就一直在實(shí)施。聯(lián)合國(guó)的制裁針對(duì)的是防擴(kuò)散領(lǐng)域，避免了對(duì)伊朗的能源產(chǎn)業(yè)、正常的國(guó)際經(jīng)貿(mào)往來(lái)和人民生活造成了不利影響，而美國(guó)和歐盟的單獨(dú)制裁明確提出了措施限制伊朗能源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，其中歐盟主要限制為伊朗提供能源設(shè)備與相關(guān)的金融服務(wù)，美國(guó)則是對(duì)任何對(duì)伊朗提供幫助的人進(jìn)行制裁，以防止伊朗獲得援助，在當(dāng)下伊朗原油開(kāi)采問(wèn)題基本解決的情況下，歐盟的制裁影響已經(jīng)不大，因此美國(guó)的態(tài)度是影響伊朗原油供應(yīng)最為關(guān)鍵的因素。

美國(guó)對(duì)伊朗的制裁，曾多次扮演著左右原油行情的角色，因?yàn)橐晾十a(chǎn)量巨大，一旦發(fā)生搖擺就會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成很大的沖擊。2012年，美國(guó)進(jìn)一步制裁造成的伊朗原油產(chǎn)量縮減將油價(jià)從110美元/桶推升到127美元/桶的高點(diǎn)；2018年，美國(guó)對(duì)伊朗政策的擺動(dòng)，先是驅(qū)動(dòng)油價(jià)從72美金上漲至86美元/桶，隨后又暴跌至50美元/桶。而今年，在全球原油供應(yīng)縮緊的背景下，美國(guó)與伊朗的關(guān)系似乎又開(kāi)始進(jìn)入曖昧階段。韓國(guó)有意圖釋放伊朗被凍結(jié)的資金，中國(guó)3月份購(gòu)買(mǎi)了大量的伊朗原油，頻率不斷上升的中東地緣政治問(wèn)題，這些消息將市場(chǎng)的視線重新拉回到伊朗身上來(lái)。

圖9 伊朗的產(chǎn)量變動(dòng)階段性對(duì)原油行情影響很大

盡管我們看到新聞上美伊雙方的表態(tài)仍然強(qiáng)硬，但實(shí)質(zhì)上仍取得了一些進(jìn)展。美國(guó)國(guó)務(wù)院2月18日表示，美國(guó)愿意與包括伊朗在內(nèi)的伊核協(xié)議參與方舉行會(huì)晤討論伊核問(wèn)題。美國(guó)隨后還放松了兩項(xiàng)特朗普政府時(shí)期實(shí)施的對(duì)伊強(qiáng)硬措施，包括取消對(duì)伊朗常駐聯(lián)合國(guó)代表團(tuán)成員的旅行限制，以及撤回特朗普政府去年單方面宣稱(chēng)聯(lián)合國(guó)對(duì)伊制裁已經(jīng)恢復(fù)的有關(guān)信件。這兩項(xiàng)舉措被視作美國(guó)向伊朗釋放的積極信號(hào)。隨后，2月21日國(guó)際原子能組織（IAEA）與伊朗達(dá)成一項(xiàng)對(duì)伊朗繼續(xù)核查的臨時(shí)協(xié)議，為談判解決伊核問(wèn)題提供了3個(gè)月的窗口期，盡管僅僅一天之后，這一協(xié)議激起了伊朗國(guó)內(nèi)強(qiáng)硬派的不滿，并且于23日以美國(guó)未在規(guī)定時(shí)間內(nèi)采取伊朗認(rèn)可的解除制裁措施為由，宣布從當(dāng)天開(kāi)始中止自愿履行《不擴(kuò)散核武器條約》附加議定書(shū)，限制IAEA對(duì)伊朗核活動(dòng)的部分監(jiān)督核查工作。這些跡象實(shí)際上表明美伊談判仍在進(jìn)行，這3個(gè)月窗口期內(nèi)的變數(shù)巨大。

當(dāng)前可能處在預(yù)期最好的時(shí)段

當(dāng)前原油仍是個(gè)大幅去庫(kù)的預(yù)期，產(chǎn)量收緊、需求恢復(fù)被證偽的可能性已經(jīng)很小。但是，假如我們身處3個(gè)月后，或者6個(gè)月后，當(dāng)我們開(kāi)始展望明年的時(shí)候，屆時(shí)我們會(huì)面對(duì)怎樣的一個(gè)原油供需預(yù)期？

我們會(huì)發(fā)現(xiàn)供需預(yù)期會(huì)轉(zhuǎn)差。一方面，假如維持當(dāng)前的高油價(jià)，明年美原油產(chǎn)量可能會(huì)加速上升；另一方面，維持當(dāng)前高油價(jià)意味著伊朗不增產(chǎn)，那么假如高盛的預(yù)測(cè)是合理的，那么明年伊朗增產(chǎn)的預(yù)期就會(huì)越發(fā)強(qiáng)烈，除非伊朗問(wèn)題沒(méi)有任何進(jìn)展。

圖10 2022年美國(guó)原油產(chǎn)量恢復(fù)速度可能隨著油價(jià)的抬高而上升

而需求方面，一旦二三季度需求加速恢復(fù)后，接下來(lái)的需求恢復(fù)預(yù)期將會(huì)減弱，甚至?xí)捎趫?bào)復(fù)性消費(fèi)的出現(xiàn)，使得需求增長(zhǎng)的預(yù)期轉(zhuǎn)為下降。

因此，就目前的情況來(lái)看，對(duì)比當(dāng)前的原油預(yù)期來(lái)看，到下半年后，大家對(duì)原油的預(yù)期可能會(huì)轉(zhuǎn)弱。一方面是需求恢復(fù)在二季度很可能已經(jīng)兌現(xiàn)，另一方面明年供應(yīng)增長(zhǎng)的可能性大，此外，需求恢復(fù)后宏觀上的流動(dòng)性收緊預(yù)期也會(huì)削弱油價(jià)的預(yù)期。

綜合來(lái)看，中短期伊朗問(wèn)題的變化將是關(guān)鍵性因素，結(jié)合當(dāng)前的信息判斷，短期原油仍是逢低買(mǎi)入比較有利。長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為最好的供需預(yù)期將會(huì)出現(xiàn)在2020年一季度或者二季度，往后供需預(yù)期可能會(huì)面臨轉(zhuǎn)弱的可能性，并且整體不算太低，因此我們對(duì)長(zhǎng)期油價(jià)持中性觀點(diǎn)。