回顧2020/21新榨季以來的行情，整體呈現(xiàn)底部區(qū)間震蕩，先抑后揚(yáng)的走勢(shì)。首先是2020年四季度進(jìn)口量創(chuàng)歷史新高，直接導(dǎo)致鄭糖主力合約在2020年10月-12月持續(xù)走弱，并再次跌破5000元/噸的重要關(guān)口。而后踏入12月，鄭糖開始止跌并進(jìn)入上漲的通道，一度漲至5600元/噸附近，但近期又再次回落，白糖長(zhǎng)線做多的邏輯還在嗎？

目前白糖的供應(yīng)、消費(fèi)及庫(kù)存情況如何？

1.1 供應(yīng)的變量是糖價(jià)變動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)因素

由于白糖的消費(fèi)相對(duì)穩(wěn)定，其供求關(guān)系變量主要出在供應(yīng)，因此供應(yīng)的變量是糖價(jià)走向的主要驅(qū)動(dòng)因素。我國(guó)白糖供應(yīng)主要由國(guó)產(chǎn)、進(jìn)口、走私構(gòu)成，并且在不同階段其主要變化不同。如國(guó)內(nèi)產(chǎn)量在2016/17榨季之前，每年產(chǎn)量變化幅度可以達(dá)到上百萬噸，因此在當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)到底是增產(chǎn)減產(chǎn)對(duì)于糖價(jià)而言影響不小。但近四年廣西甘蔗收購(gòu)價(jià)在政策的調(diào)控下穩(wěn)定在490-500元/噸的高位，原料收購(gòu)價(jià)和糖價(jià)失去聯(lián)動(dòng)性后，每年國(guó)內(nèi)產(chǎn)量的變化幅度基本在20-30萬噸區(qū)間波動(dòng)。至此雖然國(guó)內(nèi)產(chǎn)量占全國(guó)總消費(fèi)70%，但產(chǎn)量失去彈性后對(duì)價(jià)格的影響力小了很多。

第二方面是走私，它對(duì)糖價(jià)的影響也是階段性的，在2015/16榨季以前，國(guó)內(nèi)走私并不多，但是在15/16至17/18榨季期間走私突然暴增至200萬噸以上，嚴(yán)重打壓了國(guó)內(nèi)糖價(jià)。但是在18/19榨季后走私又大幅縮量，并且在當(dāng)季引發(fā)了一波幅度不低的上漲行情。

第三方面也是最重要的就是進(jìn)口。進(jìn)口情況可以說每年都不太一樣。在2014年以前配額外進(jìn)口是沒有限制，即進(jìn)口量是由國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)來決定。在2014年后國(guó)家將配額外進(jìn)口納入自動(dòng)進(jìn)口許可管理后，配額外進(jìn)口受限，進(jìn)口許可證由政府相關(guān)部門及糖協(xié)發(fā)放，變成每年都得猜政策。在2020年后配額外食糖進(jìn)口由自動(dòng)進(jìn)口許可管理改為實(shí)行報(bào)告管理，配額外進(jìn)口變?yōu)榘敕砰_半管控，更加難以猜測(cè)。

1.2 2020/21榨季供應(yīng)量變化如何？

19/20榨季我國(guó)兩大食糖主產(chǎn)區(qū)廣西和云南的甘蔗收購(gòu)價(jià)較前榨季持穩(wěn)，廣西甘蔗收購(gòu)價(jià)維持490元/噸，云南甘蔗收購(gòu)價(jià)維持420元/噸，蔗農(nóng)種植的積極性變化不大，全國(guó)糖料種植面積是相對(duì)穩(wěn)定，云南甘蔗種植面積增加20萬畝至440萬畝，廣西甘蔗種植面積減少40萬畝至1120萬畝，全國(guó)糖料種植面積增加6萬畝至2082萬畝。此外糖料生長(zhǎng)期間氣象條件尚可，進(jìn)而預(yù)估20/21榨季國(guó)內(nèi)產(chǎn)量增加38萬噸至1080萬噸。

2020年7月1日，關(guān)稅配額外食糖由原本的進(jìn)口許可管理改為實(shí)行進(jìn)口報(bào)告管理，取消了配額外食糖進(jìn)口的上限限制。另一方面去年5月22日食糖貿(mào)易救濟(jì)措施到期失效，配額外進(jìn)口關(guān)稅從85%下降至50%。進(jìn)口總量不再受到限制并且進(jìn)口成本大幅下滑，引發(fā)國(guó)內(nèi)加工糖集團(tuán)在2020年四季度大規(guī)模采購(gòu)原糖加工，據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示2020年我國(guó)累計(jì)進(jìn)口食糖526萬噸，同比增加55.62%，創(chuàng)歷史新高。但巨大的進(jìn)口量是基于豐厚的進(jìn)口利潤(rùn)基礎(chǔ)上，但目前進(jìn)口利潤(rùn)已經(jīng)大幅下滑甚至倒掛，預(yù)估20/21進(jìn)口量可能在450萬噸。

2019年以前我國(guó)進(jìn)口糖漿進(jìn)口量不超過2.5萬噸，但是從2019年四季度開始單月進(jìn)口量提高至2-4萬噸。到了2020年糖漿進(jìn)口量實(shí)現(xiàn)飛躍，全年累計(jì)進(jìn)口達(dá)107.86萬噸，同比增加522%。按照榨季統(tǒng)計(jì)，19/20榨季進(jìn)口糖漿80萬噸，同比增加72萬噸，按照 67%糖分折算，相當(dāng)于新增48萬噸食糖供應(yīng)，引發(fā)行業(yè)關(guān)注，之前有部分市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為未來糖漿進(jìn)口將會(huì)達(dá)到一年200萬噸以上。但是從目前進(jìn)口來看糖漿進(jìn)口并沒有出現(xiàn)明顯增幅，一方面是糖漿自身產(chǎn)能有限，海關(guān)開始對(duì)假糖漿（糖水混合物）進(jìn)行管控。另一方面是糖漿下游消費(fèi)渠道有限，保質(zhì)期短食品廠無法大量使用，而加工糖集團(tuán)受糖協(xié)政策限制不允許進(jìn)口，僅余冰糖廠能較好地消化糖漿，并且隨著國(guó)際糖價(jià)快速上漲，糖漿進(jìn)口成本也快速上漲。從上下游來看糖漿進(jìn)口出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)的可能性小，預(yù)估20/21榨季糖漿進(jìn)口為120萬噸，折合噸糖供應(yīng)約80萬噸。

在2016年-2018年我國(guó)走私糖泛濫，年度食糖走私量超200萬噸，泰國(guó)向緬甸和臺(tái)灣出口的精制糖通過邊境貿(mào)易最終以走私糖形式轉(zhuǎn)運(yùn)到我國(guó)。但是在2019年國(guó)家打黑除惡行動(dòng)取得明顯成效使得食糖走私大幅減少。另外在2020年走私源頭泰國(guó)大幅減產(chǎn)以及糖漿進(jìn)口增加替代，走私量進(jìn)一步下滑。預(yù)計(jì)20/21榨季走私量漿將延續(xù)下降至20萬噸。

總體而言就目前預(yù)估數(shù)據(jù)來看，2020/21榨季國(guó)內(nèi)產(chǎn)量小幅增加38萬噸至1080萬噸；進(jìn)口糖及糖漿供應(yīng)量預(yù)計(jì)增加101萬噸至530萬噸；走私維持低量，下降20萬噸至20萬噸；總供應(yīng)增加119萬噸。

1.3 白糖消費(fèi)穩(wěn)定對(duì)行情影響有限

受疫情影響我國(guó)在2020年3-5月實(shí)行嚴(yán)格管控，下游食品廠多數(shù)停工，居民出現(xiàn)消費(fèi)減少，對(duì)食糖造成了短期沖擊。但隨后5月份國(guó)內(nèi)全面復(fù)工，食糖消費(fèi)恢復(fù)常態(tài)。就目前看來國(guó)內(nèi)疫情情況穩(wěn)定可控，20/21榨季食糖消費(fèi)有望恢復(fù)至疫情前，總體小幅增加。預(yù)計(jì)19/20榨季我國(guó)食糖消費(fèi)小幅減少40萬噸至1440萬噸，20/21榨季將恢復(fù)至1480萬噸。總體而言白糖消費(fèi)是較為穩(wěn)定，除了2020年因疫情影響消費(fèi)小幅下降40萬噸，其余榨季消費(fèi)波動(dòng)幅度僅10-20萬噸左右，對(duì)價(jià)格的影響遠(yuǎn)不如供應(yīng)變量。

1.4 庫(kù)存演變與價(jià)格走勢(shì)密切相關(guān)

從長(zhǎng)周期來看，預(yù)估2020/21榨季國(guó)內(nèi)產(chǎn)量1080萬、進(jìn)口糖及糖漿供應(yīng)530萬噸、走私20萬噸，合計(jì)總供應(yīng)1630萬噸。消費(fèi)方面國(guó)內(nèi)消費(fèi)1480萬噸，出口18萬噸，合計(jì)總消費(fèi)1498萬噸，榨季供應(yīng)過剩132萬噸，是近幾年以來的新高。供應(yīng)過剩通常意味著價(jià)格要下跌，但是從2020年12月起鄭糖總體是處于上漲的通道，拋除內(nèi)外價(jià)差收窄的原因，還有一點(diǎn)就是庫(kù)存的演變。由于2020年四季度加工糖廠大規(guī)模采購(gòu)，截至2021年2月份我國(guó)累計(jì)進(jìn)口糖355萬噸，大約整個(gè)榨季80%的進(jìn)口量都集中在2月份到港，加上4月份后國(guó)內(nèi)即將收榨，即國(guó)內(nèi)庫(kù)存可能是將在2021年3-4月份基本上到達(dá)榨季的峰值，往后庫(kù)存是逐漸下降。而SR2105及2109合約分別是2021年5月和9月到期，也代表著庫(kù)存從頂峰開始下滑后的價(jià)格。因此庫(kù)存演變與價(jià)格走勢(shì)密切相關(guān)，庫(kù)存是動(dòng)態(tài)變化而非靜態(tài)數(shù)值，不能只是看著供應(yīng)過剩就一直做空。

成本是影響價(jià)格另一重要因素

2.1 成本會(huì)改變供應(yīng)從而傳導(dǎo)至價(jià)格上

我國(guó)食糖產(chǎn)業(yè)成本主要有兩種，第一是國(guó)內(nèi)生產(chǎn)成本，主要參考廣西的生產(chǎn)成本。第二則是配額外進(jìn)口成本。二者里比較重要的是進(jìn)口成本，因?yàn)閲?guó)內(nèi)制糖廠肩負(fù)著政治任務(wù)，一方面即使虧損也會(huì)堅(jiān)持生產(chǎn)，價(jià)格下跌不能很快地產(chǎn)生正反饋來降低供應(yīng)，另一方面即使減產(chǎn)，周期也比較長(zhǎng)。但對(duì)于進(jìn)口而言，一旦出現(xiàn)虧損，加工糖廠進(jìn)口意愿將會(huì)大幅下降，可以立竿見影直接反應(yīng)在后續(xù)幾個(gè)月進(jìn)口供應(yīng)量降低?；仡櫧鼉赡晷星?，雖然表觀平衡表是20/21榨季供應(yīng)過剩量更大，但是價(jià)格重心卻逐漸抬高，很重要的原因就是內(nèi)外價(jià)差大幅收窄。

2.2 當(dāng)前盤面價(jià)格略低于廣西生產(chǎn)成本

廣西20/21榨季甘蔗收購(gòu)基準(zhǔn)價(jià)維持490元/噸，按照12%的出糖率計(jì)算廣西生產(chǎn)成本約為5400元/噸，較上榨季提高約400元/噸，這是由于上榨季出糖率創(chuàng)歷史新高，而本榨季恢復(fù)至正常水平所致。廣西食糖產(chǎn)量占全國(guó)總產(chǎn)量約60%，其生產(chǎn)成本對(duì)國(guó)內(nèi)糖價(jià)具有重要的指導(dǎo)作用，在供應(yīng)壓力較大的階段現(xiàn)貨價(jià)格可能會(huì)低于生產(chǎn)成本，但是隨著時(shí)間推移國(guó)內(nèi)進(jìn)入純消費(fèi)階段庫(kù)存壓力緩解后現(xiàn)貨價(jià)格有望站上成本線之上。

2.3 20/21榨季國(guó)際糖市基本面向好，進(jìn)口成本將成為國(guó)內(nèi)糖價(jià)重要支撐

從20/21榨季國(guó)際糖市來看，產(chǎn)糖大國(guó)泰國(guó)和歐盟減產(chǎn)，泰國(guó)出口將達(dá)到近幾年低點(diǎn)，巴西中南部干旱天氣可能影響2021年的甘蔗單產(chǎn)和開榨時(shí)間，并且隨著疫情好轉(zhuǎn)原油價(jià)格上漲，未來巴西有減產(chǎn)的可能性。印度方面雖然增產(chǎn)但由于高成本出口受到限制。當(dāng)前各大國(guó)際機(jī)構(gòu)預(yù)估20/21榨季全球糖市將出現(xiàn)50-400萬噸供應(yīng)缺口，并且從現(xiàn)有全球庫(kù)存分布來看僅印度可以實(shí)現(xiàn)大量供應(yīng)補(bǔ)充，而印度制糖成本高企將直接推動(dòng)價(jià)格上漲，隨著國(guó)際糖價(jià)不斷上漲，國(guó)內(nèi)進(jìn)口利潤(rùn)大幅下滑，而我國(guó)產(chǎn)銷存在缺口需要進(jìn)口補(bǔ)充供應(yīng)，進(jìn)口成本將會(huì)成為國(guó)內(nèi)糖價(jià)支撐。

2.4 泰國(guó)、歐盟、俄羅斯減產(chǎn)是國(guó)際糖價(jià)上漲的基礎(chǔ)

在19/20榨季之前泰國(guó)是全球第三大產(chǎn)糖國(guó)，18/19榨季產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高達(dá)到1471萬噸，但是在19/20榨季泰國(guó)因干旱天氣及甘蔗種植面積下滑導(dǎo)致大幅減產(chǎn)至829萬噸，并且預(yù)計(jì)20/21榨季泰國(guó)將延續(xù)減產(chǎn)至710萬噸，并且經(jīng)過連續(xù)兩個(gè)榨季減產(chǎn)庫(kù)存大幅減少，使得可出口供應(yīng)量達(dá)到近幾年新低。歐盟方面預(yù)計(jì)新榨季減產(chǎn)153萬噸至1550萬噸，俄羅斯方面預(yù)計(jì)減產(chǎn)233萬噸至520萬噸。上述主產(chǎn)國(guó)減產(chǎn)讓各大國(guó)際機(jī)構(gòu)預(yù)估20/21榨季全球糖市將出現(xiàn)50-400萬噸供應(yīng)缺口。

2.5印度增產(chǎn)但出口受限于高成本

印度20/21榨季甘蔗收購(gòu)價(jià)為2850盧比/噸（對(duì)應(yīng)10%含糖份），噸糖原料成本為28500盧比/噸，按匯率換算實(shí)際生產(chǎn)成本可能達(dá)到19美分/磅。另外印度國(guó)內(nèi)制定了最低銷售定價(jià)31000盧比/噸，折合約19美分/磅，因此印度若沒有出口補(bǔ)貼很難在19美分/磅以下大量出口，因此新榨季印度雖增產(chǎn)，但對(duì)國(guó)際貿(mào)易流并不利空，反而是由于緊缺需要印度出口補(bǔ)充供應(yīng)。印度20/21榨季出口補(bǔ)貼數(shù)量為600萬噸，出口補(bǔ)貼力度為82美元/噸，即印度出口成本在14.4美分/磅。這意味著第一國(guó)際貿(mào)易量需要印度出口，原糖很難跌破14美分/磅，并且原糖在15-19美分/磅區(qū)間印度只能出口600萬噸糖，價(jià)格要高于19美分/磅才能吸引其庫(kù)存出口。

2.6 巴西是未來全球糖市最大的變量

巴西是全球第一大產(chǎn)糖國(guó)及出口國(guó)，新榨季生產(chǎn)將于2021年4月開始，由于2020年四季度開始全球進(jìn)入拉尼娜氣象條件，巴西中南部出現(xiàn)干旱天氣可能影響2021年的甘蔗單產(chǎn)和開榨時(shí)間。另一方面巴西甘蔗一部分是用于制糖而另一部分用于制乙醇，若國(guó)際油價(jià)持續(xù)上漲以及巴西雷亞爾大幅升值將會(huì)導(dǎo)致巴西甘蔗制糖比例下調(diào)從而糖減產(chǎn)。因此目前巴西糖產(chǎn)量仍有非常大的變數(shù)。

展望后市

2020/21新榨季國(guó)際糖市出現(xiàn)供應(yīng)缺口，外盤上漲使得內(nèi)外價(jià)差較之前大幅收窄，疊加市場(chǎng)流動(dòng)性增加，看漲信心恢復(fù)。但就目前基本面而言雖然預(yù)估2020/21榨季國(guó)內(nèi)供應(yīng)過剩，并且2020年四季度國(guó)內(nèi)天量進(jìn)口導(dǎo)致庫(kù)存壓力后移，壓制了糖價(jià)短期上漲的空間?？傮w來看目前國(guó)內(nèi)糖價(jià)底部有待夯實(shí)，上漲行情仍需等庫(kù)存消化，預(yù)期2021年上半年鄭糖波動(dòng)區(qū)間為5000-5600元/噸。