我們?cè)谏钪卸枷Ｍ昴暧杏?，這些富余的貨物就變成了庫(kù)存。庫(kù)存是一個(gè)動(dòng)態(tài)的數(shù)字，它有什么作用呢？可以把庫(kù)存想象成蓄水池，可以調(diào)節(jié)供應(yīng)與需求節(jié)奏，保證企業(yè)正常生產(chǎn)與銷售。有色金屬可以長(zhǎng)期儲(chǔ)存，不會(huì)出現(xiàn)如農(nóng)產(chǎn)品大幅變質(zhì)的情況；而且有色金屬單噸價(jià)格偏高，有時(shí)候在低位也會(huì)出現(xiàn)長(zhǎng)期戰(zhàn)略儲(chǔ)備。

A

庫(kù)存在哪里可以找到

有色金屬的庫(kù)存以各種形式存儲(chǔ)在產(chǎn)業(yè)鏈的每個(gè)環(huán)節(jié)。就拿金屬銅來(lái)說(shuō)，上游礦山會(huì)存在銅礦庫(kù)存，冶煉廠有原料庫(kù)存，產(chǎn)成品是電解銅庫(kù)存，貿(mào)易商有現(xiàn)貨庫(kù)存，期貨交易所有交易所庫(kù)存，下游加工企業(yè)會(huì)有原料庫(kù)存和銅材成品庫(kù)存，終端企業(yè)也會(huì)存在部分銅材成品庫(kù)存。這么多的庫(kù)存形式，投資者最關(guān)注的還是期貨市場(chǎng)上的標(biāo)的物庫(kù)存——銅板的庫(kù)存總量。如果庫(kù)存偏高，同時(shí)庫(kù)存/消費(fèi)比值高，對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是個(gè)壞消息，也就是說(shuō)到處都是貨物無(wú)法銷售，那么為了回籠資金，持有貨物的冶煉廠貿(mào)易商可能要降價(jià)銷售，價(jià)格易跌難漲；反之庫(kù)存偏低，則會(huì)使價(jià)格波動(dòng)增加，投機(jī)者愿意囤貨居奇、抬升價(jià)格。

由此可見(jiàn)，銅板庫(kù)存可以直接影響價(jià)格趨勢(shì)，也可以影響市場(chǎng)參與者的判斷從而引起價(jià)格波動(dòng)，因此庫(kù)存是有色金屬期貨價(jià)格的重要指標(biāo)。如果可以觀察到一個(gè)品種所有的庫(kù)存變動(dòng)情況，那么就可以清晰地感受到該品種的供需結(jié)構(gòu)與矛盾，從而根據(jù)趨勢(shì)做出價(jià)格判斷?？上?，我們只能看到很少一部分的庫(kù)存數(shù)據(jù)，這部分的庫(kù)存數(shù)據(jù)被稱為顯性庫(kù)存，另外一部分看不到的數(shù)據(jù)被稱為隱性庫(kù)存。多數(shù)情況下顯性庫(kù)存的趨勢(shì)變化和總庫(kù)存趨勢(shì)變化相同，因此大體上可以用顯性庫(kù)存作為參考。以銅為例，常見(jiàn)的顯性庫(kù)存籠統(tǒng)地指三大交易所庫(kù)存（倫敦金屬交易所、上海金屬交易所、紐約商品交易所），可以統(tǒng)計(jì)到現(xiàn)貨庫(kù)存（廠內(nèi)庫(kù)存、非交易所貿(mào)易商庫(kù)存），還有保稅庫(kù)存。銅板庫(kù)存分布在全球各地，就倫敦金屬交易所而言就擁有多個(gè)倉(cāng)庫(kù)，在美洲、歐洲與亞洲目前共有26個(gè)倉(cāng)庫(kù)；上海期貨交易所庫(kù)存主要分布在華東與華南的消費(fèi)地。

庫(kù)存的增長(zhǎng)變化符合供需的季節(jié)性變化，在需求旺季對(duì)應(yīng)庫(kù)存也是消化最快的，而在淡季則相對(duì)增加。有色金屬庫(kù)存周期也符合工業(yè)品整體周期，“四季”表現(xiàn)為主動(dòng)去庫(kù)存、被動(dòng)去庫(kù)存、主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存、被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存四個(gè)階段。從這個(gè)維度分析去庫(kù)補(bǔ)庫(kù)情況，也可以看出供需變動(dòng)情況，從而對(duì)價(jià)格產(chǎn)生定位作用。主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，說(shuō)明需求旺盛、是企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模和開(kāi)工率不斷擴(kuò)張的過(guò)程，如果庫(kù)存從低位開(kāi)始上漲，庫(kù)存消費(fèi)比偏低，價(jià)格偏強(qiáng)；被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存則是真實(shí)需求難以跟上開(kāi)工擴(kuò)產(chǎn)的步伐，庫(kù)存消耗變高，價(jià)格開(kāi)始走下坡路。主動(dòng)去庫(kù)存則是后面需求更快速萎縮，企業(yè)被迫停止開(kāi)工，降價(jià)銷售，從而庫(kù)存開(kāi)始下降，這是價(jià)格加速下跌到止跌平穩(wěn)的過(guò)程；被動(dòng)去庫(kù)存則是下游需求恢復(fù)，庫(kù)存被動(dòng)下降的過(guò)程，對(duì)應(yīng)價(jià)格也會(huì)出現(xiàn)反彈。

B

有色庫(kù)存的乾坤大挪移

“天下熙熙皆為利來(lái)，天下攘攘皆為利往”，貨物的流轉(zhuǎn)離不開(kāi)利益的驅(qū)動(dòng)。由于物流的時(shí)間問(wèn)題、國(guó)內(nèi)外供需結(jié)構(gòu)的不統(tǒng)一等問(wèn)題，常常出現(xiàn)有色金屬庫(kù)存乾坤大挪移。最常見(jiàn)的三種大挪移是：保稅庫(kù)存到國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨庫(kù)存大挪移、顯性庫(kù)存到隱性庫(kù)存大挪移、交易所庫(kù)存之間的大挪移。

其實(shí)這三種大挪移都是利益的驅(qū)動(dòng)，可以通過(guò)進(jìn)口盈虧情況以及現(xiàn)貨結(jié)構(gòu)來(lái)分析。這三種大挪移不是單獨(dú)存在的，而是更復(fù)雜的生態(tài)圈。以銅為例來(lái)分析這些來(lái)回流動(dòng)的貨物，驅(qū)動(dòng)利益有三個(gè)：一個(gè)是進(jìn)口利潤(rùn)，一個(gè)是融資利潤(rùn)，還有一個(gè)是遷移倉(cāng)位帶來(lái)的利潤(rùn)。它們之間連接的關(guān)鍵在于地域升水，利差、息差，價(jià)格結(jié)構(gòu)。

地域升水體現(xiàn)了不同地區(qū)供需結(jié)構(gòu)不同，當(dāng)利差、息差不明顯的時(shí)候，地域升貼水驅(qū)動(dòng)了從生產(chǎn)國(guó)到消費(fèi)地區(qū)的運(yùn)送，進(jìn)口利潤(rùn)好，貨物會(huì)涌入該區(qū)域的庫(kù)存（隱性與顯性）。而利差與息差則會(huì)形成隱性庫(kù)存，逐步形成蓄水池，當(dāng)蓄水池形成后會(huì)加速進(jìn)口盈虧帶來(lái)的流轉(zhuǎn)，則隱性庫(kù)存變?yōu)轱@性庫(kù)存。如果價(jià)格結(jié)構(gòu)有利，則部分注冊(cè)倉(cāng)單跑到期貨盤面，同時(shí)國(guó)內(nèi)冶煉廠也交割一部分貨物，使得國(guó)內(nèi)隱性庫(kù)存變?yōu)轱@性庫(kù)存。息差與利差帶來(lái)的隱性庫(kù)存可以被稱為“融資銅”，用承兌匯票套取理財(cái)利差的貿(mào)易扭轉(zhuǎn)需要，這一部分放到交易所交割倉(cāng)庫(kù)成本費(fèi)用較高，沒(méi)有必要注冊(cè)倉(cāng)單，所以不能體現(xiàn)在交易所庫(kù)存上，同時(shí)盤面賣出進(jìn)行保值即可，賺取銀行承兌匯票貼息和理財(cái)產(chǎn)品之間的利差。如今銀行審核比較嚴(yán)格，需要真實(shí)的貿(mào)易單證、提貨單等作為背書，因此有部分境內(nèi)銅是鎖定在這部分套利上的，只要套利空間仍然存在，這部分內(nèi)貿(mào)提供的包裝業(yè)務(wù)的影子庫(kù)存就一直鎖定。

除了中國(guó)交易所庫(kù)存，國(guó)外還有倫敦金屬交易所（LME）庫(kù)存和紐約商品交易所（COMEX）庫(kù)存，當(dāng)庫(kù)存總量不變的時(shí)候，也存在交易所庫(kù)存的此消彼長(zhǎng)。但交易所庫(kù)存的變化，不是單純的交易所之間乾坤大挪移，也是通過(guò)利益相連的。境外LME庫(kù)存的下降和上海期貨交易所與美國(guó)COMEX庫(kù)存上升不是直接關(guān)系。就國(guó)內(nèi)而言，保稅區(qū)庫(kù)存蓄水池可以更快地流入國(guó)內(nèi)，LME沒(méi)有獲準(zhǔn)中國(guó)保稅區(qū)交割倉(cāng)庫(kù)資格，要對(duì)比保稅區(qū)與LME之間的升水差距，直接從LME交割拉貨進(jìn)口比例是比較小的。LME庫(kù)存下降如果伴隨著價(jià)格結(jié)構(gòu)的劇烈變動(dòng)，比如現(xiàn)貨價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于遠(yuǎn)月價(jià)格，庫(kù)存是真實(shí)消耗，但是常常會(huì)看到這樣的現(xiàn)象：價(jià)格結(jié)構(gòu)還沒(méi)有發(fā)生劇烈變動(dòng)，庫(kù)存就在緩慢消耗。LME庫(kù)存的下降與國(guó)外的大貿(mào)易商有關(guān)，也就是轉(zhuǎn)變?yōu)榫惩獾碾[性庫(kù)存。從LME公布的持倉(cāng)可以看到個(gè)別大戶持倉(cāng)占比高、壟斷倉(cāng)單，有時(shí)候注銷倉(cāng)單也能出現(xiàn)快速上升，目的主要在于控制貨物來(lái)擠倉(cāng)空頭，也就是擠出賺取遷倉(cāng)利潤(rùn)的空間。實(shí)際上LME的貨物可能并沒(méi)有從倉(cāng)庫(kù)搬出，只是從LME監(jiān)管倉(cāng)庫(kù)劃到非監(jiān)管的范圍，是左手變右手的游戲，把顯性庫(kù)存變?yōu)殡[性庫(kù)存。同樣當(dāng)全球精銅流入中國(guó)升水不劃算，而美國(guó)進(jìn)口需求上升的同時(shí)，在美國(guó)融資成本的變化，導(dǎo)致銅的貨物會(huì)在顯性庫(kù)存和隱性庫(kù)存之間變動(dòng)。

單獨(dú)看某一交易所顯性庫(kù)存意義并不大，對(duì)于價(jià)格而言，應(yīng)該看增量的整體變化。庫(kù)存搬來(lái)搬去是由利益驅(qū)動(dòng)的存量故事，可以幫助我們看清市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)，在期貨市場(chǎng)尋找交易機(jī)會(huì)和更好的投資標(biāo)的。

小貼士

庫(kù)存的好兄弟——價(jià)格結(jié)構(gòu)

有色市場(chǎng)經(jīng)常會(huì)聽(tīng)到兩個(gè)英文單詞：“Contango”和“Back”。翻譯成中文就是“貼水”與“升水”，或者稱為“期貨溢價(jià)”與“現(xiàn)貨溢價(jià)”?！癈ontango”是指在正常的供求關(guān)系下，現(xiàn)貨相對(duì)低于期貨價(jià)格，近期合約低于遠(yuǎn)期合約價(jià)格。由于近低遠(yuǎn)高的合約間基差關(guān)系反映了正常的持倉(cāng)費(fèi)狀況，因此也稱為正向市場(chǎng)?！癇ack”是指在特殊情況下，現(xiàn)貨價(jià)格高于期貨價(jià)格（或者近期月份合約價(jià)格高于遠(yuǎn)期月份合約價(jià)格），基差為正值。在反向市場(chǎng)上，隨著時(shí)間的推進(jìn)，現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格如同在正向市場(chǎng)上一樣，到交割月份會(huì)逐步趨向一致。

C

交不進(jìn)“貨”的期貨庫(kù)存

“世界上沒(méi)有兩片完全相同的樹(shù)葉”，市場(chǎng)上流通的銅板、鋅錠也不是完全相同的，工藝的偏差帶來(lái)的是品質(zhì)的偏差。期貨是遠(yuǎn)期的標(biāo)準(zhǔn)品貨物，標(biāo)準(zhǔn)品的界定也會(huì)區(qū)分品質(zhì)差距，不是所有商品都可以進(jìn)入期貨倉(cāng)庫(kù)進(jìn)行交割，如果有貨但不是交割品，會(huì)對(duì)價(jià)格帶來(lái)什么樣的影響？

要了解交割品的影響，首先要了解什么是交割。有色金屬期貨涉及的交割是指實(shí)物交割，也就是當(dāng)期貨合約到期時(shí)，交易雙方對(duì)期貨合約所承載的商品的所有權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)移，了結(jié)到期未平倉(cāng)合約的過(guò)程。就是將符合標(biāo)準(zhǔn)的銅板、電解鋁、鋅錠、鉛錠、鎳板等進(jìn)行物權(quán)轉(zhuǎn)移，如果空頭準(zhǔn)備去交割，但是發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品不符合交割標(biāo)準(zhǔn)，勢(shì)必要再次購(gòu)買交割品，這會(huì)帶來(lái)短期交割品的供需結(jié)構(gòu)變化。現(xiàn)實(shí)交易過(guò)程中市場(chǎng)了解這一現(xiàn)象，多頭就會(huì)進(jìn)行逼倉(cāng)。2015年金屬鎳期貨剛上市的時(shí)候，就曾經(jīng)因?yàn)榻桓钜?guī)定而引發(fā)一場(chǎng)逼倉(cāng)風(fēng)波，鎳價(jià)出現(xiàn)大幅波動(dòng)?；诋?dāng)時(shí)交割品偏少且金川鎳采購(gòu)困難，多頭預(yù)計(jì)空頭難以拿出標(biāo)準(zhǔn)品進(jìn)行交割，因此開(kāi)始拉升價(jià)格。在交易所尚未增加交割品牌之前，國(guó)內(nèi)鎳期貨大幅上漲，和當(dāng)時(shí)無(wú)錫電子盤也形成大幅價(jià)差。鎳期貨上市之前，國(guó)內(nèi)企業(yè)主要是在國(guó)外LME市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)無(wú)錫不銹鋼電子盤的鎳品種進(jìn)行套期保值操作。由于中國(guó)鎳資源比較緊缺，市場(chǎng)上流通的主要產(chǎn)品是進(jìn)口鎳（主要是俄鎳），現(xiàn)貨電子盤當(dāng)時(shí)以“俄鎳”作為基準(zhǔn)品，國(guó)內(nèi)金川鎳因?yàn)槠焚|(zhì)更高，存在500元/噸的升水。短期鎳的基本面變動(dòng)并不大，但是由于期貨標(biāo)準(zhǔn)品偏少無(wú)法進(jìn)行交割，期貨上金屬鎳價(jià)與無(wú)錫盤價(jià)差從2000元/噸拉升至10000元/噸，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于平時(shí)的價(jià)差。這場(chǎng)大幅上漲的瘋狂局面直到后期交易所增加交割品與部分多頭談話后才逐步回歸正常，但“妖鎳”之名從上市伊始便這樣深深刻入了交易者心里，在有色金屬交易圈抹下了濃墨重彩的一筆。

交割品與不可交割品會(huì)創(chuàng)造逼倉(cāng)行情，交割品不同的品質(zhì)也會(huì)帶來(lái)很好的交易機(jī)會(huì)。可以交割的商品會(huì)根據(jù)品質(zhì)再次劃分，比金屬鋅品質(zhì)更好的鋅是升水鋅，比一般交割的平水鋅價(jià)格更高。市場(chǎng)在實(shí)際貿(mào)易交易過(guò)程中，升貼水有時(shí)候會(huì)與交易所標(biāo)準(zhǔn)的品種升貼水不同，這種差距也會(huì)給有色金屬交易者以機(jī)會(huì)。比如觀察現(xiàn)貨市場(chǎng)各種鋅的等級(jí)價(jià)差，不斷地從現(xiàn)貨市場(chǎng)找性價(jià)比較差的鋅賣出交割到期貨市場(chǎng)，同時(shí)從期貨市場(chǎng)買入交割性價(jià)比較高的鋅，銷售到現(xiàn)貨市場(chǎng)，賺取價(jià)差。

背景小故事

新中國(guó)第一塊鋅錠

中國(guó)最早的鋅冶煉技術(shù)可以追溯到明朝末年，新中國(guó)成立以來(lái)的第一塊鋅錠則是由葫蘆島鋅業(yè)股份公司（前葫蘆島鋅廠）生產(chǎn)的“葫鋅”牌鋅錠。葫蘆島鋅業(yè)股份作為中國(guó)豎罐煉鋅的鼻祖，其生產(chǎn)的“葫鋅”牌鋅錠因品質(zhì)良好，改革開(kāi)放初期便率先打進(jìn)歐美市場(chǎng)，遠(yuǎn)銷40多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。時(shí)至今日，葫蘆島鋅業(yè)股份作為東北和華北地區(qū)大型重有色金屬冶煉企業(yè)，其產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于冶金、機(jī)械、電子、醫(yī)藥、化工、軍工等行業(yè)，暢銷國(guó)內(nèi)外。