2月下旬以來，伴隨美債收益率攀升，美元匯率也出現(xiàn)持續(xù)反彈，一改此前市場對2021年美元匯率會持續(xù)貶值的預期。筆者認為當前全球經(jīng)濟形勢出現(xiàn)新的變化，2020年“美弱歐強”的格局發(fā)生了變化，在疫苗接種和新一輪大規(guī)模財政刺激下，美國經(jīng)濟出現(xiàn)回補式增長，而歐洲受制于疲弱的經(jīng)濟結(jié)構導致經(jīng)濟復蘇力度弱于美國，而中國經(jīng)濟目前處于相對穩(wěn)定的增長階段，因此美元兌人民幣匯率存在一定的反彈空間，但并不意味著人民幣兌美元會出現(xiàn)大幅貶值，貶值的壓力來源于新興市場貨幣。

美元匯率和名義利率繼續(xù)反彈，原因何在？

從美國市場來看，美國經(jīng)濟復蘇勢頭和財政刺激會繼續(xù)引導美元匯率和名義利率繼續(xù)反彈，具體來看：

一是美聯(lián)儲3月議息會議按兵不動，對通脹容忍度較高。北京時間3月18日，美聯(lián)儲發(fā)布利率決議，維持聯(lián)邦基金基準利率在0—0.25%不變。美聯(lián)儲幾乎沒有任何干預美債收益率攀升的動作。

美聯(lián)儲的政策邏輯是用寬松貨幣政策配合積極財政政策提振通脹預期，進而刺激經(jīng)濟增長，幫助受到疫情破壞的美國經(jīng)濟爬出深坑。然而，超寬松的經(jīng)貨幣政策可能助長通脹深度低估通脹的風險，為彌補通脹攀升帶來的損失市場參與者需要更高的投資回報率，美國國債收益率上行過快。

美聯(lián)儲上調(diào)經(jīng)濟增速和通脹預估，但認為通脹回升是暫時的。議息會后公布的最新經(jīng)濟展望數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲上調(diào)了今明兩年的GDP增長預期，下調(diào)了2023年的增長預期，下調(diào)了今、明、后三年的失業(yè)率預期，上調(diào)了今、明、后三年的個人消費支出價格指數(shù)（PCE）通脹率以及剔除食品與能源的核心PCE通脹預期。

雖然美聯(lián)儲將今年的名義PCE和核心PCE預期分別上調(diào)至2.4%和2.2%，但預計都將在明年重新降至2%，代表通脹壓力短暫。美聯(lián)儲認為美國經(jīng)濟今明兩年回升是確定的，但是對2023年經(jīng)濟前景展望沒有信心。和1月聲明一樣，本次聲明也重申，“部分經(jīng)濟將嚴重依賴疫情發(fā)展形勢”，并加上了“包括接種的進展”。本次聲明依然認為，新冠肺炎疫情帶來的公共衛(wèi)生危機“繼續(xù)施壓經(jīng)濟活動、就業(yè)和通脹，并對經(jīng)濟前景構成重大風險”。

二是美債收益率攀升還有空間，實際上筆者認為美債收益率可能處于長期底部。受新冠肺炎疫情的影響，10年期美債收益率降至0.55%的歷史性低位。疫后復蘇和大宗商品價格提升了通脹預期。除非美聯(lián)儲將來實施負利率，否則本輪利率周期大概率已見底。

三是觀察美聯(lián)儲公布的點陣圖發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲有提前加息的可能。會后公布的點陣圖顯示，和上次發(fā)布的點陣圖一樣，所有美聯(lián)儲官員均預計今年利率保持不變，不同于上次點陣圖的是，本次有4人預計2022年將加息，比上次多1人；本次18人中有7人預計2023年會加息，人數(shù)占比將近40%，比上次預期2023年加息者多2人，而且7人中有6人預計屆時利率超過0.5%（若一次加息25個基點，即可能在當前基礎上至少加息兩次）?，F(xiàn)任美國財政部部長、美聯(lián)儲前主席耶倫提到第三輪財政刺激落地后，2022年美國有望實現(xiàn)充分就業(yè)。該判斷帶有很強的貨幣政策信號，說明最遲在2022年下半年美聯(lián)儲將引導加息預期。

四是美聯(lián)儲對疫情擔憂還未消除。鮑威爾表示，雖然疫情對于經(jīng)濟的影響是真實而且廣泛的，但通過迅速而有力的行動，最糟糕的情況已被避免，但那些受到病毒死灰復燃以及更遠社交距離影響的經(jīng)濟部門仍然保持疲軟，而保持在6.2%的失業(yè)率也低估了經(jīng)濟的缺口。他同時補充稱，美聯(lián)儲目前將利率維持在接近零的水平，并購買債券以保持信貸流動和支撐經(jīng)濟。

預期中國不會出現(xiàn)大規(guī)模資金外流，為什么？

從人民幣匯率來看，中國經(jīng)濟復蘇最強勁的時期已經(jīng)過去，我們預計一季度中國GDP增速在低基數(shù)的支撐下同比增速可能是近10年以來單季最高的。另外，國內(nèi)政策退出會逐步顯現(xiàn)，中美利差縮減可能意味著國際資本流入中國的凈額可能出現(xiàn)一定的回落。最近國常會提出“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，政府杠桿率要有所降低”，這意味著2021年中央和地方政府杠桿率會有所下降。

不過，筆者并不認為中國會出現(xiàn)大規(guī)模資金外流，原因有幾個方面：一是中國經(jīng)濟對外依存度下降，高層反復強調(diào)要“逐步形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局”；二是中國工業(yè)體系完備，制造業(yè)升級導致中國出口競爭力上升，隨著全球貿(mào)易份額不斷攀升，經(jīng)常性賬戶余額在未來很長一段時間是正值；三是中國經(jīng)濟受益于新技術、新基建和“碳中和、碳達峰”帶來的新經(jīng)濟要素增長，經(jīng)濟潛在增速總體上會強于美國。

圖為中美國債利差和美元兌離岸人民幣（CNH）匯率走勢對比

因此，從人民幣匯率來看，2月下旬至3月下旬，人民幣兌美元出現(xiàn)小幅的貶值是正常的雙向波動范圍，未來人民幣資產(chǎn)依舊是全球資本最青睞的，美元兌歐元、新興市場貨幣存在較大的反彈空間，但美元兌人民幣升值有限。投資者可以留意芝商所的離岸人民幣期貨合約（CNH），適當?shù)卣{(diào)整對沖交易的策略或者捕捉投資機會。截至3月中旬，芝商所離岸人民幣期貨合約今年一季度的未平倉合約達3900張，同比增127%，可見其流動性之高。