一、行情回顧

2月國(guó)際糖市走出沖高回落行情。ICE#11原糖主力合約最高觸及17.52美分/磅，創(chuàng)近四年新高，月末回落，最終以16.48美分/磅報(bào)收，月漲幅9.2%；倫敦白糖主力合約觸及490.1美元/噸回落，最終收于455.7美元/噸，月漲幅4.4%；白糖-原糖主力合約價(jià)差由1月底的103.6美元/噸縮小至92.4美元/噸。

2月鄭州白糖期貨受外盤帶動(dòng)明顯，主力合約在春節(jié)前回落測(cè)試支撐，節(jié)后受外盤帶動(dòng)觸及5557元/噸新高，月末跟隨外盤回落，最終收于5412元/噸，月漲幅3.3%。

二、國(guó)際市場(chǎng)焦點(diǎn)與動(dòng)態(tài)

20/21榨季全球食糖供應(yīng)缺口擴(kuò)大

Datagro將20/21榨季全球食糖供應(yīng)缺口預(yù)期由91萬(wàn)噸上調(diào)至143萬(wàn)噸，庫(kù)存消費(fèi)比將降至44.78%，低于19/20、18/19榨季的46.38%、47%。國(guó)際糖業(yè)組織ISO則將供應(yīng)缺口上調(diào)至480萬(wàn)噸，高于先前預(yù)期的350萬(wàn)噸。此外，印度集裝箱緊張抑制出口、泰國(guó)及中美洲生產(chǎn)偏慢導(dǎo)致一季度國(guó)際貿(mào)易流持續(xù)偏緊，南巴西推遲開(kāi)榨、港口繁忙或令二季度初貿(mào)易流緊張程度難以緩解。

圖1：全球食糖供求平衡

資料來(lái)源：Datagro，單位：百萬(wàn)噸

圖2：倫敦白糖3月合約交割明細(xì)

資料來(lái)源：Platss，單位：千噸

倫敦白糖3月合約交割量創(chuàng)合約新高

2月12日到期的倫敦白糖3月合約交割51.175萬(wàn)噸，創(chuàng)合約歷史交割量新高。其中，危地馬拉、印度、阿爾及利亞占據(jù)交割糖前三甲，分別為20.56萬(wàn)噸、12.26萬(wàn)噸和10.8萬(wàn)噸，巴西、薩爾瓦多交割量?jī)H3.955、0.6萬(wàn)噸，2020年3月合約大量交割的迪拜糖缺席，埃及糖則首次進(jìn)入盤面交割，交割量3萬(wàn)噸。接貨方集中，豐益接貨量接近40萬(wàn)噸，另一接貨方為Sucden；交割方則較為分散，其中Sucden、Cevital、Alvean、Louis Dreyfus分別交割15、13、9、8萬(wàn)噸，其余交割方包括中糧、Raisen和印度糖業(yè)集團(tuán)Tata。

交割日3月合約白糖-原糖價(jià)差雖然自前期的113美元/噸回落至108美元/噸，但仍屬于偏高水平，且白糖3月-5月價(jià)差維持升水17美元/噸，大量交割彰顯市場(chǎng)看多情緒。

ICE原糖3月合約交割量低于預(yù)期

根據(jù)貿(mào)易商初步信息，2月26日到期的ICE原糖3月合約交割量約17500手，折合89萬(wàn)噸糖，低于去年的18820手或96萬(wàn)噸，也低于市場(chǎng)預(yù)期。豐益是唯一接貨方，交貨方方面，交貨量最大的為路易達(dá)孚，有4941手，蘇克敦3875手，交割糖源有巴西、印度、巴基斯坦、中美洲和墨西哥。原糖3月-5月合約價(jià)差自1.3美分/磅附近回落至1.08美分/磅，價(jià)差依然屬于偏高水平，交割量不及預(yù)期，一方面可以解讀為價(jià)格高位抑制買興，另一方面也可以認(rèn)為，交割壓力低于預(yù)期，影響中性。

南巴西汽油價(jià)大漲抬升乙醇價(jià)格底

巴西石油公司頻繁上調(diào)汽油價(jià)，2月9日上調(diào)汽油價(jià)8%后，于2月19日再次上調(diào)9.98%，1月以來(lái)共計(jì)四次上調(diào)油價(jià)34.48%，后期國(guó)際油價(jià)影響關(guān)鍵。受汽油價(jià)上漲帶動(dòng)，目前南巴西乙醇出廠價(jià)飆升至3350雷亞爾/立方米紀(jì)錄新高，乙醇折糖價(jià)抬升至15.06美分/磅，較1月增加2.92美分/磅。

與此同時(shí)，乙醇消費(fèi)回暖。UNICA數(shù)據(jù)顯示，1月下半月南巴西乙醇銷量同比增長(zhǎng)1.6%，為榨季以來(lái)首次正增長(zhǎng)，2月上半月同比增幅擴(kuò)大至5.32%。本月兩次上調(diào)汽油價(jià)后，當(dāng)前主要消費(fèi)區(qū)乙醇/汽油比價(jià)降至69-70%區(qū)間，已低于70%平衡線，乙醇更吸引消費(fèi)者。疊加南巴西糖廠推遲開(kāi)榨將導(dǎo)致4月初乙醇供應(yīng)偏緊，乙醇價(jià)格將保持強(qiáng)勢(shì)，乙醇價(jià)格底有望向15.5-16美分/磅靠近。

圖3：南巴西乙醇出廠價(jià)

資料來(lái)源：Platss，單位：雷亞爾/立方米

圖4：圣保羅乙醇與汽油比價(jià)

資料來(lái)源：UNICA，單位：%

即使乙醇平價(jià)抬升，產(chǎn)糖收益仍超過(guò)乙醇，目前ICE原糖2021年合約價(jià)格均在15.6美分/磅上方，靜態(tài)看刺激糖廠多產(chǎn)糖。就甘蔗榨量評(píng)估，下榨季南巴西甘蔗減產(chǎn)預(yù)期明確，由于糖廠已大量套保，或需維持高產(chǎn)糖比來(lái)應(yīng)對(duì)，這又將導(dǎo)致乙醇產(chǎn)量下降。截至2月15日，南巴西乙醇庫(kù)存接近上榨季，下榨季推遲開(kāi)榨及乙醇產(chǎn)量下降導(dǎo)致的供應(yīng)緊張會(huì)反過(guò)來(lái)刺激乙醇價(jià)格上漲，進(jìn)而影響產(chǎn)糖溢價(jià)及產(chǎn)糖用蔗比。因此，新榨季南巴西產(chǎn)糖用蔗比、乙醇底均需動(dòng)態(tài)調(diào)整。

天氣風(fēng)險(xiǎn)增加。2020年9月至2021年2月中旬，圣保羅累計(jì)降雨較正常值低37.5%，預(yù)計(jì)未來(lái)兩周降雨依舊嚴(yán)重不足，留給3月底雨季結(jié)束前降雨恢復(fù)的時(shí)間有限，甘蔗單產(chǎn)下滑風(fēng)險(xiǎn)增加，部分機(jī)構(gòu)已下調(diào)新榨季南巴西甘蔗估產(chǎn)至5.8億噸下方，低于本榨季的6.05億噸，減產(chǎn)季任何下修預(yù)期均影響市場(chǎng)心態(tài)。

南巴西當(dāng)前榨季處于休榨期，出口格局良好刺激糖去庫(kù)超預(yù)期。巴西1月出口糖210萬(wàn)噸，同比增加50萬(wàn)噸。本榨季4-1月出口糖2876萬(wàn)噸，同比增加1252萬(wàn)噸。截至2月15日，南巴西糖庫(kù)存已降至705萬(wàn)噸，僅較去年同期高55萬(wàn)噸。當(dāng)前出口依舊順暢，預(yù)計(jì)3月中旬庫(kù)存水平將低于去年同期，后期出口需求依賴新榨季糖滿足。因此，無(wú)論是推遲開(kāi)榨亦或是巴西港口物流繁忙，對(duì)榨季初南巴西糖出口供應(yīng)影響都會(huì)非常關(guān)鍵。

圖5：南巴西乙醇庫(kù)存

資料來(lái)源：巴西農(nóng)業(yè)部，單位：億升

圖6：南巴西糖庫(kù)存

資料來(lái)源：巴西農(nóng)業(yè)部，單位：萬(wàn)噸

圖7：圣保羅累計(jì)降雨

資料來(lái)源：WMO，單位：mm

圖8：3月1日-3月7日巴西降雨距平

資料來(lái)源：CPC，單位：mm

印度糖出口進(jìn)度受物流限制

印度政府于2020年12月16日批準(zhǔn)600萬(wàn)噸食糖出口補(bǔ)貼，補(bǔ)貼額度5833盧比/噸（3.6美分/磅），遠(yuǎn)低于上榨季10448盧比/噸（6.4美分/磅）的補(bǔ)貼。在補(bǔ)貼刺激及國(guó)際糖價(jià)上漲雙重助推下，印度糖廠已簽訂300萬(wàn)噸出口協(xié)議，其中印尼為原糖主要出口目的地。但去年11月以來(lái)的集裝箱緊張抑制出口發(fā)運(yùn)進(jìn)度，根據(jù)船運(yùn)數(shù)據(jù)，印度本榨季共發(fā)運(yùn)糖127.8萬(wàn)噸。印度全國(guó)合作制糖廠聯(lián)合會(huì)因而預(yù)計(jì)本榨季印度出口量可能僅500萬(wàn)噸，低于上榨季的570萬(wàn)噸。因此，若后期集裝箱緊張難以緩解，需警惕印度出口不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

生產(chǎn)方面，截至2月15日，印度累計(jì)產(chǎn)糖2088.9萬(wàn)噸，同比增加388.8萬(wàn)噸；本榨季共計(jì)有497家糖廠開(kāi)榨，同比增加50家，已收榨33家，同比增加13家，后期收榨將加快。受甘蔗單產(chǎn)、產(chǎn)糖率下降及土法糖、乙醇分流影響，1月印度糖協(xié)已下調(diào)20/21榨季估產(chǎn)至3020萬(wàn)噸，較去年10月估產(chǎn)低80萬(wàn)噸，其中，北方邦的估產(chǎn)為1050萬(wàn)噸，目前北方邦糖業(yè)官員對(duì)北方邦的估產(chǎn)甚至低至980-1050萬(wàn)噸，但機(jī)構(gòu)當(dāng)前的印度估產(chǎn)仍在3150-3200萬(wàn)噸，后期市場(chǎng)估產(chǎn)下修風(fēng)險(xiǎn)增加。

圖9：印度糖出口發(fā)運(yùn)情況

資料來(lái)源：Datagro，單位：噸

圖10：印度半月產(chǎn)糖量

資料來(lái)源：ISMA，單位：萬(wàn)噸

表1：印度糖估產(chǎn)

數(shù)據(jù)來(lái)源：ISMA，中州期貨研究所，單位：萬(wàn)噸

泰國(guó)糖產(chǎn)銷兩慢

受減產(chǎn)預(yù)期影響，泰國(guó)于12月10日拉開(kāi)榨季生產(chǎn)序幕，同比推后9天。截至2月19日，泰國(guó)累計(jì)產(chǎn)糖623.7萬(wàn)噸，同比減少141.9萬(wàn)噸，日產(chǎn)糖量9.3萬(wàn)噸，同比增加2.1萬(wàn)噸。目前已有10家糖廠表示將于本月底收榨，大部分糖廠將于3月初收榨，早于往年。OCSB預(yù)計(jì)20/21榨季泰國(guó)甘蔗榨量6600萬(wàn)噸，換算成糖大概720萬(wàn)噸，而機(jī)構(gòu)的估產(chǎn)仍普遍在750萬(wàn)噸上方。

可出口量降低導(dǎo)致泰國(guó)糖出口緩慢，1月泰國(guó)出口糖27.2萬(wàn)噸，同比減少48.4萬(wàn)噸。

不過(guò)，本榨季泰國(guó)甘蔗價(jià)較上榨季的750泰銖/噸提高至950泰銖/噸，將刺激下榨季甘蔗種植面積增加，預(yù)計(jì)下榨季產(chǎn)糖量將恢復(fù)至1000萬(wàn)噸上方，可供出口量大幅增加。當(dāng)然也需注意到，甘蔗價(jià)提高將增加糖生產(chǎn)成本，簡(jiǎn)單估算，泰國(guó)糖含補(bǔ)貼價(jià)的甘蔗成本達(dá)到14.34美分/磅，較前榨季增加2.92美分/磅，若考慮財(cái)務(wù)、加工、折舊等成本，泰國(guó)糖成本將超過(guò)17.3美分/磅，相當(dāng)于成本支撐在提高。

圖11：泰國(guó)產(chǎn)糖量

資料來(lái)源：sugarzone，單位：萬(wàn)噸

圖12：泰國(guó)糖甘蔗成本

資料來(lái)源：OCSB，單位：美分/磅

CFTC持倉(cāng)變動(dòng)

截至2月23日止當(dāng)周，大基金凈多持倉(cāng)增加1.8萬(wàn)手，增至16.3萬(wàn)手，為連續(xù)第二周增加，凈多水平較1月底增加0.7萬(wàn)手，就當(dāng)前基本面供應(yīng)偏緊及通脹預(yù)期下大基金大量增持大宗產(chǎn)品凈多持倉(cāng)而言，大基金凈多處于偏低水平；商業(yè)多單結(jié)束六連增后連續(xù)第二周減少，當(dāng)周減少4.2萬(wàn)手，近兩周累計(jì)減少8萬(wàn)手，證明價(jià)格高位抑制終端采購(gòu)；商業(yè)空單則連續(xù)第二周減少2.8萬(wàn)手，空單水平88.2萬(wàn)手，仍處于歷史高位，加倉(cāng)空間受限。

圖13：ICE原糖CFTC大基金持倉(cāng)

資料來(lái)源：CFTC，單位：萬(wàn)手，美分/磅

圖14：ICE原糖CFTC商業(yè)持倉(cāng)

資料來(lái)源：CFTC，單位：萬(wàn)手

三、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)焦點(diǎn)與動(dòng)態(tài)

進(jìn)口糖弱現(xiàn)實(shí)強(qiáng)預(yù)期

高利潤(rùn)導(dǎo)致2020年四季度我國(guó)進(jìn)口糖量大增151萬(wàn)噸，累計(jì)進(jìn)口量達(dá)到250萬(wàn)噸。隨著利潤(rùn)縮減，根據(jù)船運(yùn)監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，1月起巴西糖到港量將持續(xù)回落，一季度累計(jì)到港量將降至70萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)4月到港量小幅增至18萬(wàn)噸附近。當(dāng)前配額外低價(jià)進(jìn)口成本約5300元/噸，較1月底增加200元/噸；進(jìn)口利潤(rùn)不足100元/噸，較1月底減少140元/噸，無(wú)論成本還是利潤(rùn)層面均抑制進(jìn)口，先消化既有進(jìn)口。后期新進(jìn)口依賴外盤，ICE價(jià)格在16-18美分/磅，對(duì)應(yīng)進(jìn)口成本在5143-5667元/噸，ICE價(jià)格變動(dòng)0.5美分/磅，進(jìn)口成本變動(dòng)130元/噸。

圖15：我國(guó)食糖月度進(jìn)口量

資料來(lái)源：海關(guān)總署，單位：萬(wàn)噸

圖16：巴西至中國(guó)月度食糖到港量監(jiān)測(cè)

資料來(lái)源：天下糧倉(cāng)，中州期貨研究所，單位：萬(wàn)噸

圖17：ICE原糖價(jià)格對(duì)應(yīng)配額外進(jìn)口成本

資料來(lái)源：文華財(cái)經(jīng)，中州期貨研究所，單位：元/噸

圖18：ICE原糖遠(yuǎn)期價(jià)格曲線

資料來(lái)源：文華財(cái)經(jīng)，單位：美分/磅

糖漿受政策指引關(guān)鍵

圖19：進(jìn)口糖漿量變化

資料來(lái)源：海關(guān)總署，單位：萬(wàn)噸，元/噸

圖20：泰國(guó)糖漿出口中國(guó)

資料來(lái)源：泰國(guó)商務(wù)部，單位：萬(wàn)噸

我國(guó)12月進(jìn)口糖漿10.85萬(wàn)噸，環(huán)比減少0.78萬(wàn)噸，實(shí)現(xiàn)環(huán)比二連降。2020年累計(jì)進(jìn)口糖漿107.96萬(wàn)噸，同比增加91.33萬(wàn)噸。其中，2020年四季度進(jìn)口37.35萬(wàn)噸，同比增加27.86萬(wàn)噸，泰國(guó)糖漿占比達(dá)到50.6%。

最新動(dòng)態(tài)方面，泰國(guó)1月向中國(guó)出口糖漿0.5萬(wàn)噸，為2019年7月以來(lái)最低值，環(huán)比減少3.5萬(wàn)噸，單從數(shù)據(jù)推測(cè)，我國(guó)1-2月糖漿總進(jìn)口量將降至10萬(wàn)噸下方。此外，2021年元旦開(kāi)始我國(guó)對(duì)糖漿實(shí)施新稅則，雖然東盟國(guó)家維持零征稅，但新增稅則子目給予政策管控空間，海關(guān)管控趨嚴(yán)，糖漿進(jìn)口不順暢，疊加2月公布的中央一號(hào)文件指出“保持打擊重點(diǎn)農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)走私高壓態(tài)勢(shì)，加強(qiáng)口岸檢疫”，預(yù)計(jì)后期糖漿管控依舊嚴(yán)格，國(guó)際糖價(jià)上漲也抬升進(jìn)口成本，階段性糖漿流入受限，后期關(guān)注進(jìn)口商及貿(mào)易商應(yīng)對(duì)情況。

國(guó)產(chǎn)糖庫(kù)存增量明顯

截至1月底，我國(guó)累計(jì)產(chǎn)糖659.39萬(wàn)噸，同比增加17.94萬(wàn)噸；銷糖256.42萬(wàn)噸，同比減少63.66萬(wàn)噸；累計(jì)銷糖率38.89%，同比下降11.01個(gè)百分點(diǎn)；月末工業(yè)庫(kù)存402.97萬(wàn)噸，同比增加81.6萬(wàn)噸。其中，1月單月銷糖109.36萬(wàn)噸，同比減少12.91萬(wàn)噸。

表2：20/21榨季全國(guó)食糖產(chǎn)銷進(jìn)度

數(shù)據(jù)來(lái)源：中糖協(xié)，單位：萬(wàn)噸，%

廣西糖庫(kù)存壓力大。截至1月底，廣西累計(jì)產(chǎn)糖412.78萬(wàn)噸，同比減少2.02萬(wàn)噸；銷糖147.06萬(wàn)噸，同比減少54.34萬(wàn)噸；產(chǎn)銷率35.63%，同比下降12.91個(gè)百分點(diǎn)；月末庫(kù)存265.72萬(wàn)噸，同比增加52.32萬(wàn)噸。其中，1月銷糖63.27萬(wàn)噸，同比減少12.36萬(wàn)噸。此外，截至1月底，廣西第三方庫(kù)存（包括交割庫(kù)）增量70萬(wàn)噸。

當(dāng)前全國(guó)總庫(kù)存仍在增加，但北方甜菜糖廠已收榨，庫(kù)存拐點(diǎn)已現(xiàn)；廣西3月迎來(lái)收榨高峰期，廣東已有糖廠提前收榨，云南3月將有少量糖廠收榨，后期庫(kù)存增量趨于降低。

圖21：國(guó)產(chǎn)糖當(dāng)季月末庫(kù)存

資料來(lái)源：中糖協(xié)，單位：萬(wàn)噸

圖22：廣西糖當(dāng)季月末庫(kù)存

資料來(lái)源：廣西糖協(xié)，單位：萬(wàn)噸

現(xiàn)貨購(gòu)銷依賴盤面

受盤面帶動(dòng)，春節(jié)前后集團(tuán)現(xiàn)貨購(gòu)銷尚可，銷售心態(tài)有所改善，2月多次出現(xiàn)日內(nèi)二、三次報(bào)價(jià)，截至2月底，南寧、昆明、曹妃甸報(bào)價(jià)已漲至5420、5400、5470元/噸，較1月底漲幅170、120、120元/噸，但市場(chǎng)買漲不買跌心態(tài)明顯，現(xiàn)貨采購(gòu)改善依然依賴盤面上漲。

2月南寧基差波動(dòng)區(qū)間62至-98，與1月接近，當(dāng)前為8。當(dāng)前國(guó)產(chǎn)糖庫(kù)存壓力有待消化，加工廠白糖庫(kù)存高位，現(xiàn)貨采購(gòu)未有明顯改善前，基差波動(dòng)區(qū)間難以突破。

圖23：產(chǎn)區(qū)白糖現(xiàn)貨價(jià)格

資料來(lái)源：沐甜，單位：元/噸

圖24：南寧基差變化

資料來(lái)源：沐甜，單位：元/噸

倉(cāng)單水平持續(xù)高于前兩個(gè)榨季

2月底鄭商所白糖注冊(cè)倉(cāng)單+有效預(yù)報(bào)較1月底增加5823張，增至20723張，倉(cāng)單水平明顯高于過(guò)去兩個(gè)榨季，其中，加工糖占比最高，達(dá)到42.7%，廣西糖占比35.8%，其它糖源占比21.5%。階段性庫(kù)存持續(xù)偏高，尤其是廣西工業(yè)庫(kù)存增量向第三方倉(cāng)庫(kù)轉(zhuǎn)移（包括交割庫(kù)），生產(chǎn)商甚至貿(mào)易商在注冊(cè)倉(cāng)單與期轉(zhuǎn)現(xiàn)更靈活，這也導(dǎo)致廣西糖在總倉(cāng)單的占比增至近幾年少有的偏高水平，現(xiàn)貨采購(gòu)未明顯改善前，5400元/噸上方盤面拋壓明顯。

圖25：鄭商所白糖倉(cāng)單數(shù)量

資料來(lái)源：鄭商所，單位：萬(wàn)張

圖26：鄭商所白糖倉(cāng)單糖源占比

資料來(lái)源：鄭商所，單位：%

四、總結(jié)與概況

國(guó)際方面，全球食糖供應(yīng)缺口預(yù)期持續(xù)上調(diào)，印度、泰國(guó)產(chǎn)量不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)增加，且印度集裝箱緊張抑制出口、泰國(guó)及中美洲生產(chǎn)偏慢令一季度貿(mào)易流持續(xù)偏緊，南巴西推遲開(kāi)榨、港口繁忙或令二季度初貿(mào)易流緊張程度難以緩解。南巴西下榨季產(chǎn)量成為市場(chǎng)焦點(diǎn)，持續(xù)干旱增加甘蔗產(chǎn)量下滑風(fēng)險(xiǎn)，且乙醇平價(jià)抬升至15.06美分/磅，相當(dāng)于價(jià)格底部抬升，產(chǎn)糖量趨于下降。基本面仍存利多，階段性壓力在于價(jià)格高位抑制采購(gòu)，商業(yè)多單連續(xù)兩周大幅減少，但大基金凈多存加倉(cāng)空間，商業(yè)空單增倉(cāng)空間有限，ICE原糖消化完3月合約到期中性影響后，仍有望走出上漲行情，關(guān)注17.5美分/磅阻力突破情況。

國(guó)內(nèi)方面，弱現(xiàn)實(shí)強(qiáng)預(yù)期。去年四季度存在151萬(wàn)噸進(jìn)口糖增量，但一季度至二季度初到港量降低，先消化前期庫(kù)存，后期新進(jìn)口受外盤影響關(guān)鍵。糖漿技術(shù)性及政策性管控趨嚴(yán)，1-2月進(jìn)口將大幅縮減，后期嚴(yán)控仍將延續(xù)，關(guān)注進(jìn)口商及貿(mào)易商應(yīng)對(duì)情況。階段性矛盾點(diǎn)在于國(guó)產(chǎn)糖庫(kù)存增量明顯，現(xiàn)貨采購(gòu)未有明顯改善前，盤面拋壓大。但北方甜菜糖廠已收榨，廣西進(jìn)入3月逐漸大量收榨，企業(yè)資金最緊張時(shí)刻即將過(guò)去，成本支撐明顯。

策略方面，國(guó)內(nèi)處于累庫(kù)階段，盤面拋壓大，但國(guó)產(chǎn)糖成本已定，新進(jìn)口糖源成本受外盤影響增加，建議鄭糖中線低多操作，可在5400元/噸附近買入9月合約。