1、市場企穩(wěn)回升，“無須持幣”正在逐步驗(yàn)證

近5個(gè)交易日A股主要的寬基指數(shù)均呈現(xiàn)企穩(wěn)回升的趨勢，上證指數(shù)/滬深300/創(chuàng)業(yè)板指分別上漲3.05%/3.74%/6.00%，波動(dòng)率均明顯見頂回落；從板塊表現(xiàn)來看鋼鐵、建材、公用事業(yè)和煤炭等價(jià)值板塊表現(xiàn)靠前。我們?cè)?月28日發(fā)布的4月月度策略《無須持幣，不畏將來》中提到未來一段時(shí)間市場將進(jìn)入波動(dòng)收斂期，結(jié)構(gòu)性機(jī)遇的挖掘?qū)⒅赜谑袌龅姆较?，核心邏輯在?021年并非單純的估值收縮之年，而是在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇共振的環(huán)境下，企業(yè)的盈利彈性將成為積極貢獻(xiàn)。我們?cè)露炔呗灾兄攸c(diǎn)推薦的鋼鐵、煤炭板塊至今實(shí)現(xiàn)了可觀漲幅。全市場來看，經(jīng)過前期市場的大幅回撤，大部分指數(shù)的“還債”壓力已經(jīng)減小，截至3月31日在2020-2021年年化收益率向ROE回歸的假設(shè)下上證指數(shù)/中證1000/大盤價(jià)值/中盤價(jià)值的預(yù)期收益率分別為5.80%/2.21%/15.86%/9.83%，有能力通過盈利消化估值壓力；另一方面，對(duì)于大盤成長/創(chuàng)業(yè)板指等還債壓力仍較大的板塊，前期交易擁擠帶來的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)已大幅降低，估值消化是漫長的命題?！盁o須持幣”將持續(xù)演繹，但并不意味著所有板塊都有跑贏現(xiàn)金的能力。

2、部分核心資產(chǎn)回暖并不意味著“回到過去”

部分核心資產(chǎn)經(jīng)過前期大幅回調(diào)，從交易層面來看其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)接近底部，近期股價(jià)也開始逐步企穩(wěn)回升，但這并不意味著部分核心資產(chǎn)還能“回到過去”：一方面，面對(duì)過去兩年估值的大幅擴(kuò)張，未來部分核心資產(chǎn)盈利的持續(xù)驗(yàn)證和消化估值的壓力仍很大；另一方面，居民負(fù)債端的真正問題不在下跌中，反而可能出現(xiàn)在近期的回暖過程中：我們發(fā)現(xiàn)在面臨市場調(diào)整時(shí)，由于個(gè)人投資者處置效應(yīng)的存在反而使市場處于更加“穩(wěn)定”的狀態(tài)，但一旦市場在大幅回撤后進(jìn)入反彈，個(gè)人投資者則往往傾向于賣出基金。因此投資者反而應(yīng)該對(duì)于部分核心資產(chǎn)的回暖保持謹(jǐn)慎。

3、經(jīng)濟(jì)的韌性才是未來市場樂觀的理由

由于過去2年受益于宏觀經(jīng)濟(jì)疲弱的資產(chǎn)成為全市場投資組合的主流，投資者當(dāng)下在社融拐點(diǎn)出現(xiàn)之后對(duì)經(jīng)濟(jì)持續(xù)改善與景氣擴(kuò)散不進(jìn)行定價(jià)。這就存在預(yù)期陷阱：當(dāng)下經(jīng)濟(jì)本身仍在向上過程中，左側(cè)猜頂本身有不確定性，而社融“領(lǐng)先”經(jīng)濟(jì)的拐點(diǎn)即使最終到來，斜率也會(huì)成為重要考量的因素：從我們此前測算結(jié)果來看，在基建和地產(chǎn)謹(jǐn)慎假設(shè)下，以制造業(yè)為主導(dǎo)的其他固定資產(chǎn)投資也會(huì)拉動(dòng)對(duì)周期行業(yè)需求增速(建安工程+設(shè)備購置)達(dá)到6%以上，已經(jīng)超過2017年的水平。碳中和下的供給端變化帶來了以鋼鐵為代表的傳統(tǒng)周期行業(yè)在短期盈利彈性和長期產(chǎn)能價(jià)值被共同向上的機(jī)遇，市場曾因簡單的社融下滑帶來經(jīng)濟(jì)下滑不予以定價(jià)，在一個(gè)具有韌性的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下，這種認(rèn)知也應(yīng)該被系統(tǒng)糾偏。

4、價(jià)值回歸，走向“新共識(shí)”

價(jià)值回歸成為2021年的主要路線，投資者應(yīng)該基于短久期資產(chǎn)進(jìn)行布局，其中部分還能實(shí)現(xiàn)價(jià)值向成長的躍遷，更多價(jià)值發(fā)現(xiàn)將成市場“新共識(shí)”。我們繼續(xù)推薦此前月度的配置建議，具體參見月度策略。重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)鋼鐵、建筑、銀行。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期；貨幣超預(yù)期寬松；信用收縮超預(yù)期。