一、行情回顧

2020/21榨季截至3月底，鄭糖價格整體呈現(xiàn)下跌-上漲-小幅回落走勢。下跌階段：因新榨季預(yù)計增產(chǎn)，且進(jìn)口量大幅增加，消費疲弱，價格出現(xiàn)一定程度下跌。上漲階段：主要因宏觀影響，國內(nèi)大宗商品普漲，宏觀偏暖，鄭糖小幅上漲，主力合約最高漲至5560元/噸。

2020/21榨季從10月1日到現(xiàn)在，鄭糖整體處于震蕩反彈態(tài)勢，主要因宏觀偏暖帶動，行業(yè)基本面無較大驅(qū)動，供需較為寬松。

二、市場解析與預(yù)測

（一）國外市場

2019/20榨季，國際糖市供需預(yù)估經(jīng)歷了非常大的轉(zhuǎn)變，各機構(gòu)先是不斷上調(diào)供需缺口，主要因印度產(chǎn)量大幅下調(diào)，泰國因干旱影響，產(chǎn)量超預(yù)期下調(diào)。但因新冠肺炎持續(xù)爆發(fā)影響，原油暴跌，各機構(gòu)開始紛紛上調(diào)巴西產(chǎn)量，全球供需缺口不斷下調(diào)，最終，全球供需缺口從最初的短缺700多萬噸到最終缺口不足100萬噸。20/21榨季，全球食糖供需仍有小幅缺口，但這個缺口也很大程度上受氣候及疫情的發(fā)展影響，后期，缺口有被下調(diào)的空間。整體上來看，新年度供需矛盾不大，但階段性的供需矛盾仍存。

1．新年度全球食糖供需矛盾不大

根據(jù)KSM的數(shù)據(jù)，20/21榨季，全球預(yù)計供需短缺430萬噸，主要因泰國、歐盟等國產(chǎn)量或低于同期，且消費有所恢復(fù)。

TRS：預(yù)計2021/22年度全球糖市供應(yīng)過剩518萬噸，而2020/21年度市場預(yù)計供應(yīng)短缺207萬噸。主要是泰國面積和單產(chǎn)恢復(fù)及印度產(chǎn)量將繼續(xù)增加。

嘉利高：2021/22榨季全球糖產(chǎn)量再次過剩，將過剩530萬噸。

圖表1：全球食糖供需情況 單位：百萬噸、美分/磅

資料來源：KSM 中信期貨研究部

2.2020/21榨季南巴西食糖產(chǎn)量大幅增加

KSM數(shù)據(jù)顯示，2020/21榨季，南巴西累計榨蔗5.9879億噸，同比增加3.25%。2020/21榨季，南巴西產(chǎn)糖3825萬噸，甘蔗制糖比為46.19%，上年同期為34.46%。

圖表2：20/21榨季南巴西甘蔗制糖比大幅提升

資料來源：KSM 中信期貨研究部

目前，巴西21/22榨季已經(jīng)逐漸開始，前期因糖價較高，企業(yè)賣出套保較多，巴西后期制糖比或仍維持高位，南巴西產(chǎn)糖量或下降至3600萬噸左右。

圖表3：20/21榨季南巴西地區(qū)食糖產(chǎn)量將大幅增長

資料來源：KSM 中信期貨研究部

3.2020/21榨季印度食糖產(chǎn)量大幅增加

根據(jù)印度糖廠協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，20/21榨季，預(yù)計印度食糖產(chǎn)量在將增加至3100萬噸，同比增加380萬噸。

圖表4：20/21榨季印度食糖產(chǎn)量大增 單位：百萬噸

資料來源：KSM 中信期貨研究部

4.2020/21榨季泰國產(chǎn)量或繼續(xù)下降

2019/20榨季，因泰國發(fā)生嚴(yán)重干旱，導(dǎo)致食糖產(chǎn)量超預(yù)期下降，根據(jù)KSM數(shù)據(jù)，19/20榨季泰國食糖產(chǎn)量下降至827萬噸，同比下降630萬噸。20/21榨季，泰國食糖產(chǎn)量或繼續(xù)下降，預(yù)計產(chǎn)量只有770萬噸，同比下降57萬噸。

圖表5：20/21榨季泰國食糖產(chǎn)量繼續(xù)下降 單位：萬噸

資料來源：KSM 中信期貨研究部

（二）國內(nèi)市場

根據(jù)我們的計算，2019/20榨季中國食糖消費量為：產(chǎn)量1042+轉(zhuǎn)結(jié)35+進(jìn)口進(jìn)入市場375+走私30+拋儲13-轉(zhuǎn)結(jié)56=1439萬噸，因糖漿進(jìn)口預(yù)計替代40萬噸左右，兩項合計消費1479萬噸；2019/20榨季，受疫情影響，消費量同比減少40-60萬噸；20/21榨季，預(yù)計消費恢復(fù)到1520萬噸左右（含糖漿）。

2020/21榨季食糖供應(yīng)量預(yù)計為：產(chǎn)量1070+轉(zhuǎn)結(jié)56+進(jìn)口550+走私30=1706萬噸，預(yù)計糖漿進(jìn)口折糖維持在40萬噸左右，供應(yīng)過剩226萬噸左右，但食糖及糖漿進(jìn)口數(shù)量受政策影響比較大，存在較大的不確定性，后期需要關(guān)注食糖進(jìn)口情況。

綜上可以看出，2020/21榨季期末庫存同比大幅增加，食糖供需出現(xiàn)過剩。但后期不確定的因素也較多，如拋儲、進(jìn)口政策等。

1.20/21榨季中國食糖產(chǎn)量同比小增

甘蔗收購價格對甘蔗產(chǎn)量的調(diào)節(jié)有較大的作用。20/21榨季，廣西維持490的甘蔗收購價格，從歷史上來看，目前的收購價格處于較高位置，對維持廣西甘蔗面積有較大的作用。

圖表6：廣西本榨季甘蔗收購價同比持平 單位：元/噸

資料來源：中糖協(xié) 中信期貨研究部

近幾年甘蔗收購價格維持在490元/噸左右，食糖產(chǎn)量近幾年維持小幅增加態(tài)勢，但上榨季因氣候等因素影響，食糖產(chǎn)量出現(xiàn)小幅下降。預(yù)計2020/21榨季，全國食糖產(chǎn)量在1070萬噸左右，同比小增。

圖表7：20/21榨季中國食糖產(chǎn)量同比小幅增加 單位：元/噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

2．備案制下，食糖進(jìn)口量大幅增加

2014年11月1日，進(jìn)口征稅配額外食糖納入自動進(jìn)口許可管理，配額外進(jìn)口得到有效的管理；2016年9月底，商務(wù)部對進(jìn)口食糖采取保障措施，自2017年5月22日起，對進(jìn)口食糖產(chǎn)品實施保障措施。保障措施采取對征稅配額外進(jìn)口食糖征收保障措施征稅的方式，實施期限為3年，自2017年5月22日至2020年5月21日，實施期間措施逐步放寬。2017年5月22日至2018年5月21日，保障措施征稅稅率為45%；2018年5月22日至2019年5月21日，保障措施征稅稅率為40%；2019年5月22日至2020年5月21日，保障措施征稅稅率為35%。保障措施征稅稅額=海關(guān)完稅價格×保障措施征稅稅率。進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅以海關(guān)審定的完稅價格加上征稅和保障措施征稅作為計稅價格從價計征。

截至到2020年5月21日，保障性征稅到期，配額外征稅恢復(fù)至50%。

2020年6月30日，商務(wù)部把食糖納入《實行進(jìn)口報關(guān)管理的大宗農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)目錄》，食糖進(jìn)口后期采用備案制，但短期內(nèi)完全放開可能性不大，進(jìn)口量增加，是比較確定的。

2021年1-2月中國進(jìn)口食糖數(shù)量為105萬噸，同比增加72.63萬噸，2021年1-2月共計進(jìn)口105萬噸，同比增加72.63萬噸。20/21榨季截至2月末，中國累計進(jìn)口食糖355萬噸，同比增加224萬噸。

圖表8：食糖進(jìn)口量將有所增加 單位：萬噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表9：食糖進(jìn)口利潤 單位：元/噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

3．食糖消費量逐漸恢復(fù)

2019/20榨季，因疫情影響，中國整個2月份基本處于居家隔離狀態(tài)，3月份中下旬，企業(yè)開始復(fù)工復(fù)產(chǎn)，食品飲料行業(yè)也受到一定影響，我們認(rèn)為，疫情對食糖的整體需求減少60萬噸左右。2020/21榨季，我們預(yù)計食糖消費將逐漸恢復(fù)到正常水平，預(yù)計20/21榨季國內(nèi)食糖消費量為1520萬噸左右。

圖表10：20/21榨季中國食糖消費量恢復(fù)到正常水平 單位：萬噸

資料來源：中國糖業(yè)協(xié)會 中信期貨研究部

4．進(jìn)口政策、拋儲、進(jìn)口糖漿等因素不確定性較強

2019/20榨季食糖消費量預(yù)計為1479萬噸左右，2020/21榨季消費量預(yù)計為1520萬噸；產(chǎn)量在1070萬噸左右；走私方面，因疫情影響及泰國食糖產(chǎn)量大幅下降，預(yù)計走私量下降至40萬噸以內(nèi)，但內(nèi)外價差仍大，后期，走私存在一定的不確定性；目前，進(jìn)口實行備案制后，具體進(jìn)口的額度仍存在不確定性。

拋儲方面，2020年9月16日，國家發(fā)展改革委發(fā)布關(guān)于《中央儲備糖管理辦法（征求意見稿）》公開征求意見的通知，食糖后期輪換或逐漸實現(xiàn)常規(guī)化操作，對食糖加個的影響較大。

進(jìn)口糖漿方面，2020年12月1日，中糖協(xié)發(fā)布了“強化自律，守信經(jīng)營，鞏固糖業(yè)脫貧成果”的致全體會員公開信，糖協(xié)要求會員不要參與糖漿進(jìn)口、加工、經(jīng)銷和使用。但我們認(rèn)為，公開信對限制糖漿進(jìn)口作用有限，從公開信公布后的糖漿進(jìn)口情況來看，進(jìn)口量并未出現(xiàn)明顯的下滑，這對糖價來講是一個較大的風(fēng)險。

圖表11：中國食糖供需平衡表 單位：千噸

資料來源：中糖協(xié) 中信期貨研究部

三、2021年2季度投資策略

（一）趨勢策略

供應(yīng)方面，20/21年度，中國食糖產(chǎn)量將小幅增加，但進(jìn)口預(yù)計會大幅增。從2020年7月1日開始食糖開始采用備案制后，食糖進(jìn)口量大幅增加，預(yù)計本年度，食糖進(jìn)口量維持增加態(tài)勢；進(jìn)口糖漿方面，糖協(xié)雖呼吁會員不參與糖漿進(jìn)口及經(jīng)營業(yè)務(wù)，但我們預(yù)計效果有限，糖漿進(jìn)口或維持增加態(tài)勢。走私方面，預(yù)計新冠被有效遏制后，走私或有所抬頭。

需求方面，雖然新冠逐漸被控制，預(yù)計食糖消費逐漸恢復(fù)，2020/21榨季，我們預(yù)計食糖消費量或達(dá)到1520萬噸左右，比2019/20榨季增加40-60萬噸左右。

所以，在策略上，我們認(rèn)為，在2021年2季度，食糖的壓力比較大，可以逢高試空。

操作依據(jù)：

1、全年食糖供應(yīng)比較寬松；

2、進(jìn)口量逐漸增加；

3、食糖庫存在2021年5月份之前處于累庫態(tài)勢；

風(fēng)險因子：

1、極端氣候；

2、進(jìn)口收緊；

3、糖漿進(jìn)口限制；

（二）套利策略

白糖季節(jié)性特征比較明顯，一般情況下，1月比5月強；9月比5月強；1月和9月的價差取決于市場狀況，牛市周期，1月強于9月，熊市周期，一般9月強于1月。

關(guān)于5-9價差：一般情況下，由于9月處于榨季末，而5月處于榨季中，庫存較大，在價差合理的情況下或可以做5-9反套，但今年后期進(jìn)口量較大，后期壓力大，所以建議5-9價差觀望。

（三）期權(quán)策略

2020/21年度，中國食糖供應(yīng)量增加，需求或增加至疫情之前，但期末庫存同比有較大幅度增加，參考以上期貨投資策略，在2季度，或可以考慮逢高做買入看跌期權(quán)。

四、主要風(fēng)險因素分析

（一）走私仍存在不確定性

據(jù)KSM的數(shù)據(jù)顯示，2015/16榨季，預(yù)計走私到中國的食糖數(shù)量在200萬噸左右；2016/17榨季，預(yù)計走私量仍維持在200萬噸左右，2017/18榨季，預(yù)計走私量仍在150萬噸左右，2018/19榨季，走私量仍在100萬噸左右，2019/20榨季，因疫情影響，走私或下降到40萬噸左右。20/21榨季，因泰國產(chǎn)量繼續(xù)下降，以及疫情的持續(xù)，走私量或維持低位；但需要關(guān)注后期，疫情逐漸得到管控之后，走私是否有抬頭的可能。

（二）國家拋儲

2020年9月16日，國家發(fā)展改革委發(fā)布關(guān)于《中央儲備糖管理辦法（征求意見稿）》公開征求意見的通知，食糖后期輪換或逐漸實現(xiàn)常規(guī)化操作，對食糖價格的影響較大。

（三）進(jìn)口政策

目前，保障性征稅已經(jīng)取消，配額外進(jìn)口征稅恢復(fù)到50%。后期食糖進(jìn)口采用備案制，進(jìn)口量大幅增加，但進(jìn)口數(shù)量仍存在不確定性，政策變化對糖價影響巨大。