當(dāng)前現(xiàn)狀偏弱

瀝青的數(shù)據(jù)目前處于高庫存、低利潤(rùn)與遠(yuǎn)期升水的狀態(tài)。從加工馬瑞的煉廠利潤(rùn)模擬情況看，目前綜合利潤(rùn)小幅虧損，而如果將百川與隆眾的數(shù)據(jù)進(jìn)行平均，可以看到目前瀝青的庫存處于偏高、同時(shí)仍在不斷提升的狀態(tài)。瀝青期貨價(jià)格的遠(yuǎn)期曲線則處于一種小幅contango的狀態(tài)，與原油的遠(yuǎn)期貼水形成鮮明對(duì)比。

這種原料與成品之間的價(jià)格遠(yuǎn)期結(jié)構(gòu)的差異導(dǎo)致瀝青的生產(chǎn)利潤(rùn)越遠(yuǎn)越高，即使近端生產(chǎn)虧損，但煉廠某種程度上可以通過期貨鎖定遠(yuǎn)期加工費(fèi)，這將可能導(dǎo)致近端的生產(chǎn)虧損不能對(duì)瀝青的供應(yīng)形成負(fù)反饋，今年瀝青產(chǎn)量一直處于超預(yù)期的狀態(tài)。

原料或逐步寬松壓低成本

原料是這幾年市場(chǎng)關(guān)注比較多的問題之一。過去幾年以伊朗、委內(nèi)瑞拉為代表的中重質(zhì)原油產(chǎn)量占比在不斷下降，這種稠油的減產(chǎn)導(dǎo)致了以瀝青為代表的重組分的緊張、利潤(rùn)改善與原料升水提高導(dǎo)致的成本抬升。而一旦未來重質(zhì)原料的供應(yīng)開始恢復(fù)，其對(duì)應(yīng)的升貼水走弱可能導(dǎo)致遠(yuǎn)端瀝青的成本坍塌，近期南美部分重質(zhì)油種的走弱可能已經(jīng)開始反應(yīng)這一點(diǎn)。

往后看，產(chǎn)能充沛，瀝青庫存去化對(duì)需求要求較高

考慮完原料端的可能變化之后，我們重新回歸對(duì)于瀝青自身供需的研究。經(jīng)歷2020年的牛市之后，瀝青的產(chǎn)能也得到了大幅增加，有近20個(gè)廠家完成了瀝青產(chǎn)能的擴(kuò)張，從百川盈孚公布的瀝青企業(yè)有效產(chǎn)能及預(yù)估上也可以明顯看出這一變化。

同時(shí)考慮到今年全球（包括中國(guó)）成品油需求的同比恢復(fù)將導(dǎo)致整體煉廠開工提升與煉廠利潤(rùn)遠(yuǎn)期曲線的contango結(jié)構(gòu)，未來瀝青的產(chǎn)量可能在高位一直保持，我們保守估計(jì)月均產(chǎn)量將提升到270萬噸。

進(jìn)口方面，我們對(duì)瀝青進(jìn)口的預(yù)期值相對(duì)較低，主因在于一方面國(guó)內(nèi)煉廠開工較高或?qū)е聻r青一直維持內(nèi)外倒掛局面，另一方面部分重油向中國(guó)的持續(xù)輸入將導(dǎo)致國(guó)內(nèi)原料充足與國(guó)外原料緊張，進(jìn)一步形成對(duì)于瀝青內(nèi)外價(jià)差的支撐。在此假設(shè)之下，我們給出了平均每月30萬噸的瀝青進(jìn)口預(yù)測(cè)值。即使如此，我們預(yù)計(jì)的瀝青全年表需將達(dá)到同比-4.4%的增速，而這一增速能否消解去年瀝青遺留的大量庫存將取決于今年瀝青的需求狀態(tài)。

從需求數(shù)據(jù)來看，2020年是瀝青的需求大年，以專項(xiàng)債為代表的大量債券發(fā)行刺激了包括瀝青在內(nèi)的基建材料表現(xiàn)良好，而2021年整體地方專項(xiàng)債額度與2020年雖然基本持平（3.75億元到3.65億元），但截至目前實(shí)際發(fā)往收費(fèi)公路的專項(xiàng)債額度仍然為0，今年政府工作報(bào)告雖然提及了公路建設(shè)投資，但沒有作為重點(diǎn)涉列，且考慮到棚改的資金分流，目前市場(chǎng)對(duì)于2021年度瀝青需求增速的預(yù)估多在0%到5%之間?；诖耍覀兎秩龣n對(duì)今年全國(guó)瀝青的需求規(guī)模進(jìn)行了月度測(cè)算。

在這三種假設(shè)之下，只有需求增速在5%一檔能夠保證我們對(duì)于瀝青的庫存模擬在2021年度呈現(xiàn)同比下降的態(tài)勢(shì)，其余的庫存模擬結(jié)果均較為悲觀。

總結(jié)

今年瀝青的原料重油可能存在較大矛盾，重質(zhì)原料的供應(yīng)提升可能導(dǎo)致瀝青遠(yuǎn)端的成本出現(xiàn)坍塌。而拋開原料問題，隨著去年產(chǎn)能的擴(kuò)張與今年輕油需求恢復(fù)帶動(dòng)的煉廠開工提升，今年瀝青的供應(yīng)或一直維持在較高水平，這對(duì)需求增速提出了極高要求。因此總體我們對(duì)瀝青維持偏空觀點(diǎn)?？紤]到遠(yuǎn)期給出的利潤(rùn)升水，建議長(zhǎng)期關(guān)注買BRT空BU頭寸。階段性如果碰到近端生產(chǎn)利潤(rùn)虧損，疊加需求階級(jí)性旺季之前，考慮期現(xiàn)或者月間正套操作。