第一部分 市場研判

一季度國際宏觀環(huán)境較為動蕩，雖然全球疫苗接種量的不斷上升令疫情提前結(jié)束的樂觀預(yù)期不斷走強。但由于經(jīng)濟增長的內(nèi)生動力需要一定時間的修復(fù)，特別是中小企業(yè)以及居民資產(chǎn)負債表的損傷還未完全恢復(fù)，因此短期內(nèi)的終端需求很難一步復(fù)蘇到位。但在財政貨幣政策的雙重刺激下，未來需求恢復(fù)的增長預(yù)期使得商品通脹預(yù)期提前形成。經(jīng)過海量流動性的推升催化，商品價格與實際需求的周期脫節(jié)已經(jīng)較為明顯。部分資源國被迫進行的加息操作或加速經(jīng)濟周期的旋轉(zhuǎn)速度，在通脹提前轉(zhuǎn)向通縮的過程中，信貸與實體經(jīng)濟周期的背離或加大經(jīng)濟復(fù)蘇的難度。

展望二季度鋁市，在脫離了各類干擾因素的情況下，氧化鋁產(chǎn)能的增長彈性正隨著生產(chǎn)利潤的回升而不斷釋放。在行業(yè)“內(nèi)卷”程度較高的情況下，大型企業(yè)規(guī)模優(yōu)勢的運用加劇了現(xiàn)貨市場的過剩程度。伴隨供需產(chǎn)能比的持續(xù)走高，氧化鋁價格的上行空間或繼續(xù)受到壓制。受鋁冶煉成本整體偏低影響，在生產(chǎn)利潤繼續(xù)高企的情況下，高成本閑置產(chǎn)能恢復(fù)生產(chǎn)的消息逐漸增多，恐為遠期供應(yīng)帶來壓力。不過內(nèi)蒙地區(qū)能耗雙控政策的繼續(xù)執(zhí)行，還將繼續(xù)限制地區(qū)產(chǎn)能的增長彈性。需求端隨著二季度消費旺季的逐漸到來，下游加工企業(yè)的復(fù)蘇進度已經(jīng)明顯加快。在部分消費領(lǐng)域的剛性支撐下，一些低庫存企業(yè)已有補庫動作。但受制于需求結(jié)構(gòu)的差異化特征，目前庫存端的累庫周期還不能很快結(jié)束。同時基建及地產(chǎn)增速的持續(xù)偏緩，也有后續(xù)消費旺季不旺的可能。基于去庫行情的延遲兌現(xiàn)，我們預(yù)計二季度鋁價的運行重心或與一季度基本持平，滬鋁或繼續(xù)在16000-18000區(qū)間內(nèi)震蕩運行。

風(fēng)險提示：氧化鋁價格大幅回落，終端消費能力超預(yù)期走弱。

第二部分 行情回顧

1、期貨行情

一季度鋁價在國內(nèi)需求繼續(xù)修復(fù)，海外寬松政策不斷加碼的情況下，伴隨基本面與宏觀政策面的雙擊共振，季度內(nèi)鋁價創(chuàng)出近10年新高。其中，受碳達峰碳中和概念提前發(fā)酵影響，在供應(yīng)增長面臨雙重限制，新增需求前景廣闊的樂觀預(yù)期影響下，由于中長期的供需關(guān)系存在背離預(yù)期，使得滬鋁的上行走勢較為順暢。而海外市場隨著疫情拐點的提前來臨，以及美國寬松政策的落地加碼。因通脹預(yù)期持續(xù)走強，使得倫鋁的上行動力更為強勁。截止3月25日，滬鋁主力收于17060元/噸，季度漲幅約為7.29%；LME鋁收于2256美元/噸，季度漲幅為11.13%，比價較上季度回落明顯。

圖1：LME鋁3月走勢圖

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊

圖2：滬鋁主連走勢圖

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2、現(xiàn)貨走勢

一季度氧化鋁價格受到環(huán)保限產(chǎn)以及北方疫情多點爆發(fā)的雙重影響，價格走勢先揚后抑。截止3月26日，河南、貴陽、山西三地氧化鋁價格分別為2342、2350、2340元/噸，均價較上季度上漲約14元/噸。年初受新冠疫情多點爆發(fā)影響，因地區(qū)間的運輸效率下降，使得部分生產(chǎn)企業(yè)的復(fù)產(chǎn)節(jié)奏被動打亂。以公路運輸原料為主的氧化鋁企業(yè)因原料供應(yīng)出現(xiàn)問題，使得企業(yè)的產(chǎn)能運行規(guī)模受到限制。但隨著二月天氣條件的逐漸好轉(zhuǎn)，在地方政府完成藍天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動計劃政策目標任務(wù)之后，伴隨國內(nèi)疫情形勢的逐漸好轉(zhuǎn)，在產(chǎn)企業(yè)的運行規(guī)模開始顯著提升。而需求端電解鋁企業(yè)因節(jié)前備貨相對充裕，在原料庫存天數(shù)相對較高的情況下，企業(yè)的采購需求出現(xiàn)明顯下降。并且隨著現(xiàn)貨供應(yīng)的不斷充裕，因價格走勢存在回落基礎(chǔ)，使得電解鋁企業(yè)的觀望情緒更為濃郁。由于現(xiàn)貨市場一直缺乏足夠的規(guī)模性成交出現(xiàn)，使得市場對供應(yīng)階段性過剩的預(yù)期也較為一致。在氧化鋁產(chǎn)能增速快于電解鋁產(chǎn)能的格局下，氧化鋁價格的弱勢整理恐將延續(xù)。

一季度鋁錠現(xiàn)貨價格延續(xù)四季度的回升態(tài)勢，截至3月26日，長江現(xiàn)貨A00鋁錠現(xiàn)貨報價17340元/噸，較上季度上漲1030元/噸?，F(xiàn)貨對當(dāng)月平水，較上季度下降240元/噸。一季度作為傳統(tǒng)的消費淡季，在周期性淡季因素的影響下，終端消費在季度內(nèi)環(huán)比走弱的現(xiàn)象仍較為明顯。特別是受農(nóng)歷春節(jié)假期影響，隨著終端需求的環(huán)比回落，在部分下游企業(yè)提前進入停產(chǎn)放假狀態(tài)的情況下，因現(xiàn)貨需求持續(xù)不足，使得現(xiàn)貨市場的累庫預(yù)期不斷走強。不過受國內(nèi)與海外市場疫情周期錯配的影響，在海外供應(yīng)鏈還未完全恢復(fù)的情況下，國內(nèi)產(chǎn)品出口替代作用的繼續(xù)顯現(xiàn)使得家電等終端消費品的訂單情況繼續(xù)保持旺盛狀態(tài)。同時部分地方政府也適時推出了就近過年等支持政策助力生產(chǎn)，在板帶箔板塊開工率明顯高于往年同期的情況下，下游消費收縮力度的較為有限使得春節(jié)庫存積累量低于歷史同期。隨后在海外宏觀通脹預(yù)期的直接帶動下，疊加金融市場對疫情拐點后需求回升的樂觀預(yù)期，期鋁價格一路走高并創(chuàng)出自2011年以來的新高。不過受絕對價格持續(xù)高企以及終端需求還未完全恢復(fù)影響，現(xiàn)貨市場的成交情況一直不溫不火。隨著二季度終端需求旺季的逐漸來臨，我們預(yù)計現(xiàn)貨端的貼水情況將得到一定程度的改善。

圖3：國內(nèi)氧化鋁價格

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圖4：現(xiàn)貨鋁價及升貼水

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3、庫存數(shù)據(jù)

截止3月25日，LME鋁庫存為1934425噸，環(huán)比上季度增加562075噸；國內(nèi)主要地區(qū)鋁錠社會庫存合計123.6萬噸，環(huán)比上季度增加64.3萬噸。一季度國內(nèi)庫存維持累積狀態(tài)，受年初春節(jié)假期影響，在部分終端需求提前回落的情況下，下游企業(yè)開工率的持續(xù)下降使得庫存端的積累壓力不斷增大。同時春節(jié)前鋁價的小幅調(diào)整也對部分投機需求形成抑制。在電解鋁運行產(chǎn)能穩(wěn)步回升的情況下，國內(nèi)庫存的累庫預(yù)期逐漸得到兌現(xiàn)。雖然節(jié)后伴隨宏觀通脹預(yù)期的持續(xù)走強以及疫后經(jīng)濟恢復(fù)的樂觀預(yù)期，絕對鋁價出現(xiàn)了大幅拉漲的情況。但由于下游企業(yè)的修復(fù)情況遲遲不能到位，同時相對較高的現(xiàn)貨鋁價也抑制了部分終端企業(yè)的補庫欲望。在鋁價被資本綁架得不到產(chǎn)業(yè)認可的情況下，下游補庫力度的不足使得庫存端的積累狀態(tài)繼續(xù)延續(xù)。但考慮到二季度將迎來終端消費的季節(jié)性恢復(fù)，我們對后續(xù)去庫行情仍保有樂觀預(yù)期。

圖5：LME鋁庫存

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圖6：鋁錠社會庫存

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第三部分 供需分析

1、供應(yīng)端

根據(jù)阿拉丁統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，1/2月國內(nèi)氧化鋁總產(chǎn)能8812/8812萬噸，運行產(chǎn)能為7525/7580萬噸，開工率85.39%/86.02%。一季度在地方政府完成藍天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動計劃目標任務(wù)以及天氣條件逐漸轉(zhuǎn)好的情況下，伴隨氧化鋁價格的企穩(wěn)回升，氧化鋁在產(chǎn)企業(yè)開始加大產(chǎn)能的恢復(fù)速度。但由于新冠疫情在年初多點爆發(fā)，使得地區(qū)間的運輸效率下降，影響部分生產(chǎn)企業(yè)的復(fù)產(chǎn)節(jié)奏。其中魏橋、魯北化工、魯渝博創(chuàng)等以公路運輸原料為主的氧化鋁企業(yè)，因原料供應(yīng)問題，使得企業(yè)的產(chǎn)能規(guī)模難以恢復(fù)，綜合產(chǎn)出繼續(xù)受限。不過從二月開始，隨著天氣及疫情管控的邊際好轉(zhuǎn)，晉豫地區(qū)的氧化鋁企業(yè)陸續(xù)恢復(fù)至滿負荷生產(chǎn)狀態(tài)。并且在三月鋁價持續(xù)走高的情況下，因電解鋁運行產(chǎn)能維持高位，使得氧化鋁企業(yè)同步保持高開工水平。在大型企業(yè)基本滿產(chǎn)甚至超產(chǎn)的情況下，我們預(yù)計一季度的產(chǎn)量水平或增至1810萬噸。

從進出口角度來看，海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2月氧化鋁出口量為0.63萬噸，環(huán)比1月下降47.6%，與2020年同期相比下降68.3%；2月氧化鋁進口量為15.7萬噸，環(huán)比1月下降52.6%，較2020年同期下降20.1%。2月氧化鋁凈進口量為15.1萬噸，凈進口數(shù)量較上月下降52.8%。一季度氧化鋁市場相對平穩(wěn)，雖然在年初北方疫情多點爆發(fā)的情況下，因國內(nèi)交通運輸效率出現(xiàn)下降，使得地區(qū)間的供應(yīng)錯配問題較為明顯。在區(qū)域間的矛盾激化之后，部分企業(yè)選擇外來原料來解決供應(yīng)問題。隨后在國內(nèi)疫情風(fēng)險再度降低的情況下，地區(qū)間的價差被迅速拉平，企業(yè)的進口意愿也同步出現(xiàn)下降。由于氧化鋁生產(chǎn)具有連續(xù)性特征，在主流大型企業(yè)恢復(fù)滿產(chǎn)之后，通過規(guī)模效應(yīng)降低成本的經(jīng)營方式也較為可行。在主力企業(yè)產(chǎn)能運行基本滿產(chǎn)甚至超產(chǎn)的情況下，國內(nèi)現(xiàn)貨市場的消化壓力也大幅增加。同時在海運費用持續(xù)走高的情況下，外來原料經(jīng)濟性的下降也抑制了部分企業(yè)的進口積極性。在氧化鋁供應(yīng)規(guī)模依然高于電解鋁的情況下，我們認為二季度氧化鋁的進口量將出現(xiàn)一定程度的回落。

圖7：國內(nèi)氧化鋁總產(chǎn)能及開工率

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圖8：國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)量

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電解鋁方面，根據(jù)阿拉丁統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，1/2月國內(nèi)電解鋁總產(chǎn)能4244.1/4253.1萬噸，運行產(chǎn)能為3986.1/3982.6萬噸，開工率93.92%/93.64%。一季度初由于臨近春節(jié)假期，國內(nèi)電解鋁企業(yè)的新投動作基本暫停，其中，云南宏泰、云南神火、云南其亞、云鋁海鑫、廣元林豐等項目均在為下一步的投產(chǎn)做前期準備。中鋁華潤、內(nèi)蒙古創(chuàng)源及甘肅東興、青海百河等項目也在階段復(fù)產(chǎn)目標達產(chǎn)后全力釋放產(chǎn)量。不過受2月國內(nèi)進入春節(jié)假期影響，電解鋁運行產(chǎn)能出現(xiàn)了小幅下降的情況。三月份在內(nèi)蒙古能耗雙控政策目標的影響下，蒙東地區(qū)運行產(chǎn)能也出現(xiàn)了一定程度的回落，同時蒙西包頭地區(qū)也出臺了嚴控產(chǎn)能增長的目標任務(wù)。但隨著冶煉利潤的持續(xù)走高，西南地區(qū)新增產(chǎn)能的投放步伐已經(jīng)有所加快，其他地區(qū)的閑置產(chǎn)能也有恢復(fù)生產(chǎn)的跡象。綜合而言，一季度的整體產(chǎn)能運行情況較為平穩(wěn)，但二季度能否繼續(xù)增長則存在一定的變數(shù)。

圖9：國內(nèi)電解鋁總產(chǎn)能及開工率

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圖10：國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量

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2、冶煉利潤

截止3月26日，按當(dāng)日價格計算，電解鋁企業(yè)冶煉即時平均完全成本約為13660元左右，較上季度上漲約167元/噸。隨著一季度寒潮天氣的結(jié)束，國內(nèi)氣溫的集體回升使得煤炭需求量出現(xiàn)季節(jié)性下降。在采暖需求周期性回落的情況下，國內(nèi)電力企業(yè)的發(fā)電成本已經(jīng)有所下移。不過受內(nèi)蒙古能耗雙控政策影響，在碳達峰政策目標的預(yù)期影響下，地方電網(wǎng)優(yōu)惠政策的逐漸取消以及碳排放指標的計價將不可避免的推動火電電價出現(xiàn)上移，但短期變化并不明顯。從輔料端的情況來看，一季度國內(nèi)陽極均價回升至3979元/噸，較上季度上漲約330元/噸；氟化鋁價格回落至8725元/噸，較上季度下降約75元/噸。同時氧化鋁價格的小幅調(diào)整，也令一季度煉廠成本曲線出現(xiàn)上移。但在季內(nèi)絕對鋁價逼近近10年高點的情況下，鋁冶煉企業(yè)的利潤水平繼續(xù)走高并超越2017年以來的利潤高點。在高額生產(chǎn)利潤的直接刺激下，供應(yīng)端的增長彈性已經(jīng)較為確定，不過受潛在的政策因素影響，部分地區(qū)產(chǎn)能增長速度或受到限制。伴隨終端需求的季節(jié)性回升，冶煉企業(yè)的利潤水平將繼續(xù)保持。

圖11：電解鋁冶煉利潤

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3、需求端

根據(jù)上海有色網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，1/2月全國鋁型材企業(yè)開工率為50.27%/32.69%。1/2月鋁板帶箔企業(yè)開工率為81.19%/76.3%。從單月情況來看，終端企業(yè)在一季度的訂單情況較去年四季度有明顯回落，同時各細分板塊的分化情況也較為明顯。從具體情況來看，一季度鋁板帶開工水平出現(xiàn)環(huán)比回落，主要是受農(nóng)歷春節(jié)假期影響。同比大幅走高則與去年疫情導(dǎo)致的基數(shù)偏低有關(guān)。并且在節(jié)前積攢訂單較多的情況下，多數(shù)企業(yè)在春節(jié)企業(yè)維持正常生產(chǎn)，減產(chǎn)放假的企業(yè)也在節(jié)后早早的恢復(fù)生產(chǎn)。鋁箔方面，空調(diào)箔消費已進入旺季，多家空調(diào)箔制造企業(yè)目前超負荷運轉(zhuǎn)。此外，雙零軟包箔、利樂包裝箔、藥箔及容器箔皆表現(xiàn)良好，釬焊箔、電池箔及電子箔訂單也處在擴張區(qū)間。型材方面同樣受到春節(jié)假期的影響，不過受終端消費季節(jié)性偏淡影響，企業(yè)訂單暫時不容樂觀。同時鋁錠價格的持續(xù)走高也在一定程度上限制了加工企業(yè)的補庫積極性。不過隨著二季度終端需求的緩慢回升，型材企業(yè)的開工情況或?qū)⒅鸩降玫叫迯?fù)。

從出口的角度來看，1/2月未鍛軋鋁及鋁材出口46.9/37.3萬噸，同比增長2.33%/76.96%。一季度的出口數(shù)據(jù)延續(xù)去年四季度的回升趨勢，并且同比增幅呈兩位數(shù)上漲。雖然同比高增長與去年疫情環(huán)境下的低基數(shù)有關(guān)，但環(huán)比增速也維持正增長態(tài)勢。由于海外市場在去年年底及今年年初仍在遭受疫情的沖擊，在歐洲多國仍在實施較為嚴厲的防疫封鎖政策影響下，外部供應(yīng)鏈的暫時難以恢復(fù)使得國內(nèi)產(chǎn)品的替代效應(yīng)繼續(xù)顯現(xiàn)。雖然一季度滬倫比值保持在較高水平，人民幣匯率也在升值通道之中。但外部需求的強勁增長使得季度出口維持高增速。但隨著海外疫苗接種率的提升，外部供應(yīng)鏈的恢復(fù)速度也在不斷加快。即使后續(xù)比價出現(xiàn)回落的情況，出口利潤的環(huán)比增長也難以刺激出口份額進一步擴大。在地緣政治關(guān)系不夠明朗的環(huán)境下，二季度出口增速也有再度承壓的可能。

圖12：國內(nèi)鋁材產(chǎn)量

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圖13：未鍛造鋁及鋁材出口

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從房地產(chǎn)市場來看，1-2月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資13986億元，同比增長38.3%；比2019年1-2月份增長15.7%，兩年平均增長7.6%。其中，住宅投資10387億元，增長41.9%。1-2月份，房屋竣工面積13525萬平方米，增長40.4%。其中，住宅竣工面積9862萬平方米，增長45.9%。1-2月份，商品房銷售面積17363萬平方米，同比增長1.05倍；比2019年1-2月份增長23.1%，兩年平均增長11.0%。其中，住宅銷售面積增長1.08倍，辦公樓銷售面積增長56.4%，商業(yè)營業(yè)用房銷售面積增長66.4%。2月份，房地產(chǎn)開發(fā)景氣指數(shù)為101.41。一季度地產(chǎn)投資依然維持著較強的增長慣性，自去年上半年土地市場成交高峰帶來的后置行情仍對投資端形成正向激勵。同時開發(fā)商普遍采取加速在手庫存去化的現(xiàn)金回籠策略，在地產(chǎn)傳導(dǎo)鏈條后移至施/竣工端的情況下，建安投資對地產(chǎn)投資的貢獻度正逐步加大，并帶來竣工增速改善的強烈預(yù)期。伴隨施/竣工周期的延續(xù)，我們對后續(xù)鋁材消費也抱有樂觀預(yù)期。

從汽車行業(yè)來看，1、2月汽車產(chǎn)量238.8/150.3萬輛，同比增長34.64%/418.94%。1、2月汽車銷售量250.3/145.5萬輛，同比增長29.49%/364.76%。一季度汽車產(chǎn)銷同比大幅走強，主要是受去年疫情基數(shù)較低影響。但從環(huán)比數(shù)據(jù)來看，受車用芯片短缺以及2月春節(jié)返鄉(xiāng)客流受阻影響，2月產(chǎn)銷數(shù)據(jù)較1月回落明顯。不過隨著國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇步伐的進一步加快，以及終端需求的同步回暖，疊加促消費政策的陸續(xù)出臺，二季度汽車產(chǎn)銷有望恢復(fù)至往年正常水平，特別是碳達峰、碳中和政策主導(dǎo)下的新能源汽車消費，對鋁材的需求也有較高的提振作用。

圖14：房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計及累計同比

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圖15：汽車產(chǎn)量及同比

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