一、行情回顧

上周，鄭糖主力合約 SR2109 周初受產(chǎn)銷數(shù)據(jù)利空的影響連續(xù)走弱，周三跌破5300元/噸，最低至 5271元/噸，周四開始伴隨紐糖走強出現(xiàn)反彈，周五大幅上漲1.9%收于 5410 元/噸。

（一）國內(nèi)市場

1.一季度進口糖到港量巨大，3月食糖工業(yè)庫存數(shù)據(jù)利空糖價

海關總署數(shù)據(jù)顯示，中國3月進口食糖20萬噸，同比增加12萬噸；1-3月累計進口125萬噸，同比增加85萬噸；20/21榨季截止至3月累計進口375萬噸，相當于上一榨季全部的進口量，同比增加236萬噸。不過受海運費上漲的影響，食糖進口成本相應抬升，截止至4月中旬巴西糖海運費從年初的30.5美元/噸大幅上漲至44.5美元/噸，泰國糖海運費從12.5美元/噸上漲至23美元/噸，伴隨外盤上漲至16美分/磅以上，配額外進口成本高達5200-5400元/噸，進口利潤再次處于倒掛狀態(tài)。

受進口糖源擠占國產(chǎn)糖消費市場的影響，月度產(chǎn)銷率同比持續(xù)偏低，高庫存掣肘糖價。2020/21年制糖期截至3月底，除云南省外，其它省大部分糖廠已收榨。本制糖期全國已累計產(chǎn)糖1012.02萬噸（上制糖期同期981.18萬噸），累計銷售食糖417.9萬噸（上制糖期同期476.95萬噸），累計銷糖率41.29%（上制糖期同期48.61%）。全國工業(yè)庫存594.12萬噸，較上制糖期同期高出17.8%，較五年均值高出17.2%。

一季度糖價整體震蕩偏強，三月開始現(xiàn)貨市場成交走量十分平淡，期現(xiàn)價格雙雙走弱。截止至4月16日，南寧、柳州現(xiàn)貨價格分別為5380、5405/噸，較年初上漲140元/噸、170元/噸。加工糖方面，湛江金嶺、中糧曹妃甸報價5410元/噸、5400元/噸，較年初上漲150元/噸、115元/噸。當前正處于國內(nèi)庫存高峰，拐點尚未出現(xiàn)。進口糖成本抬升的情況下二季度進口量或?qū)⒁欢ǔ潭壬系玫揭种?，但是全年來看我國進口需求仍然強勁，只是部分延后至下半年。近期加工糖廠進入集中檢修階段或?qū)a(chǎn)糖現(xiàn)貨庫存消化產(chǎn)生一定利好，但在供過于求的環(huán)境下價格上漲空間有限。

2.鄭糖注冊倉單數(shù)量高于往年

截止至4月16日當周，鄭糖倉單數(shù)31193張，較上周增加1113 張，較去年同期增加19590張。其中甜菜糖倉單占比僅為17.9%，去年同期為26.2%，有效倉單預報6055張，較上周增加1237張。意味著現(xiàn)在倉單的壓力已經(jīng)不主要集中于北方甜菜糖，倉單數(shù)量仍然有增加的趨勢，意味著現(xiàn)貨企業(yè)在銷售有壓力的情況下試圖借助交易來提高銷量。在現(xiàn)貨采購未明顯改善前，仍需警惕上漲過程中的盤面拋壓。

3. 21/22榨季甜菜糖減產(chǎn)影響暫時較為有限

中糖協(xié)報告顯示，2020年以來，玉米價格持續(xù)上漲，種植收益是甜菜的2倍多，甜菜種植農(nóng)戶改種意愿強烈。以內(nèi)蒙古自治區(qū)中部為例，按玉米價格2.76元/公斤估算，農(nóng)戶收入1794元/畝，利潤894元/畝；按甜菜收購價格500元/噸估算，農(nóng)戶收入1750元/畝，利潤400元/畝。部分縣、旗特色農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)在當?shù)卣斦a貼后的收益也高于甜菜。如“中國薯都”烏蘭察布市政府給馬鈴薯種植補貼500元/畝。按馬鈴薯價格1.3元/公斤估算，農(nóng)戶收入約4550元/畝，利潤達2000元/畝。相比之下，甜菜生產(chǎn)缺乏政府財政支持。據(jù)了解，2021/22年制糖期，內(nèi)蒙古甜菜意向種植面積減幅30%左右（個別企業(yè)恐因缺乏原料停產(chǎn)），新疆減少20%左右，黑龍江減少50%左右。

地租上漲推高甜菜糖生產(chǎn)成本。玉米等大宗農(nóng)產(chǎn)品價格上漲帶動甜菜主產(chǎn)區(qū)地租上漲，農(nóng)戶種植成本剛性增加，企業(yè)需提高甜菜收購價以維持種植面積，否則將面臨原料不足等問題，最終導致生產(chǎn)成本增加。內(nèi)蒙古地租由400元/畝上漲至700-800元/畝，部分地區(qū)甚至漲至1000-1200元/畝，新疆由500元/畝上漲至900-1200元/畝，黑龍江也上漲近1倍。為維持種植面積，新疆2021/22年制糖期甜菜收購價已提高至500-510元/噸，同比增加50元/噸左右。2020/21年制糖期甜菜糖企業(yè)含稅成本在5400-5800元/噸（甜菜平均收購價在460-560元/噸），甜菜糖累計平均銷售價格5134元/噸，企業(yè)已虧損。2021/22年制糖期甜菜糖生產(chǎn)成本大概率上升，如國內(nèi)糖價仍維持目前水平或更低，甜菜糖企業(yè)將繼續(xù)虧損。

如果甜菜的種植面積減少20%-30%，換算成食糖約等于30到50萬噸，就當前進口節(jié)奏來看完全可以依靠外部糖源補充，影響不大，后期若進口政策收緊情況則可能發(fā)生改變。

二、國際市場

1.220/21榨季巴西食糖產(chǎn)量與出口量創(chuàng)下記錄

UNICA的數(shù)據(jù)顯示，20/21榨季巴西中南部地區(qū)糖廠累計壓榨甘蔗6.05億噸，較19/20榨季增加2.56%；累計制糖比46.07%，19/20榨季僅為34.33%;累計生產(chǎn)食糖高達3846.5萬噸，較19/20榨季增加43.73%；累計生產(chǎn)乙醇203.66億升，較19/20榨季減少8.7%。出口方面，20/21榨季巴西累計出口食糖3229.2萬噸，較上一榨季增加1328.6萬噸，同比增幅達70%，當前巴西國內(nèi)食糖庫存592.4萬噸，較前值下滑14.9%，較去年同期高出3.98%。

伴隨時間進入四月下旬，南北半球榨季切換，市場關注的焦點開始轉(zhuǎn)向巴西中南部地區(qū)，盡管巴西的累計食糖產(chǎn)量創(chuàng)下歷史新高，但雙周數(shù)據(jù)卻較去年同期出現(xiàn)明顯下降。20/21榨季3月下旬，巴西中南部地區(qū)糖廠壓榨了498.46萬噸甘蔗，較去年同期減少33%；雙周生產(chǎn)食糖17.81萬噸，同比減少22.5%；雙周生產(chǎn)乙醇3.71億升，同比減少19.28%。盡管干旱天氣導致開榨延遲，但我們?nèi)匀粚τ诎臀?1/22榨季的食糖產(chǎn)量仍然維持謹慎樂觀的態(tài)度。

醇油比與新冠疫情形勢影響巴西乙醇消費。自3月下旬開始，巴西國家石油公司開始對國內(nèi)過高的油價進行調(diào)控，截止至4月16日當周，乙醇、汽油價格已經(jīng)連續(xù)四周下降，乙醇價格下降幅度更大，乙醇/汽油價格比為67.11%，自四周前的71.69%明顯回落，代表消費者選擇乙醇的偏好有所增強。但從消費環(huán)境來看，盡管預計疫苗接種加速，直到現(xiàn)在巴西依然是世界新冠疫情的震中之一，新冠變異病毒仍是最大威脅。截止至4月中旬，巴西每日新增新冠肺炎感染人數(shù)（7日移動平均數(shù)）高達7萬人，每日新增死亡人數(shù)高達3000余人。20/21榨季，巴西受益于上一年度美國玉米乙醇減產(chǎn)與雷亞爾大幅貶值，乙醇出口同比增長了40.88％至27億升，而國內(nèi)銷售量了同比下降了10.44％至281.0億升，總銷量下降了11.78%，今年隨著美國玉米乙醇回歸市場，巴西乙醇外銷或重新受到抑制，后期乙醇消費恢復仍然具有不確定性。

我們認為21/22榨季巴西中南部糖廠大概率將繼續(xù)維持最大化制糖比的生產(chǎn)策略。截止至4月16日當周，巴西圣保羅州含水乙醇生產(chǎn)價格為2.5852雷亞爾/升，環(huán)比上周大漲8.9%，美元兌雷亞爾為 5.66，環(huán)比上周上漲 0.5%。由此我們計算當周乙醇折糖價為14.26美分/磅，環(huán)比上周上漲1.1美分/磅，對應紐約原糖主力合約結算價貼水 1.7 美分/磅，雖然較前值2.3美分/磅有所回落，但仍然意味著巴西糖廠生產(chǎn)食糖更加有利可圖。美元兌雷亞爾維持高位是制約乙醇折糖價反彈的關鍵因素，政治經(jīng)濟不穩(wěn)定導致的財政危機以及實際利率為負，是雷亞爾貶值的兩大主要原因。經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）3月份的綜合領先指數(shù)表明，巴西或成為唯一一個經(jīng)濟減速的主要經(jīng)濟體，低迷的匯率是投資者對巴西經(jīng)濟形勢缺乏信心的表現(xiàn)。布拉德斯科銀行將2021年底的美元預期5.3雷亞爾上調(diào)至5.6雷亞爾，一些銀行對雷亞爾的看法更為悲觀，比如法國興業(yè)銀行(601166,股吧)預測美元在第二季度結束時會上升至6.20雷亞爾，瑞士信貸分析師認為，美元將測試6.31雷亞爾至6.50雷亞爾。

綜上，我們預計21/22榨季巴西甘蔗產(chǎn)量將因干旱減少至5.75-5.9億噸，制糖比持平或小幅下滑，絕對水平將維持高位，具體仍然要看后期乙醇原糖比價的變化情況，預計食糖產(chǎn)量在3500-3700萬噸之間，與行業(yè)整體預估水平基本一致。

2.印度20/21榨季步入尾聲，3月食糖出口量創(chuàng)下歷史新高

印度糖業(yè)協(xié)會ISMA最新數(shù)據(jù)顯示，截止至4月上旬，印度已經(jīng)累計產(chǎn)糖2909.1萬噸，較去年同期增加 17.4%。根據(jù)市場報告和港口信息，20/21榨季（2020 年10月至2021年3月期間）印度實際出口了約297.2萬噸白糖，相比之下，上一榨季同期出口了約306.4萬噸白糖。但需要注意的是，僅3月單月印度便出口了120萬噸糖，據(jù)報道4月還有80萬噸的糖等待出口，如果印度能夠維持如此強勁的出口節(jié)奏，那么今年完成600萬噸的出口計劃應該沒有問題。今年，印度食糖主要出口目的地是印度尼西亞和阿富汗，幾乎占總出口的 48％。

預計20/21榨季印度食糖最終產(chǎn)量大約為3100萬噸，考慮到印度食糖消耗主要集中在國內(nèi)，而其國內(nèi)疫情形勢依然嚴峻，酒店和餐廳的消費受到了沖擊，諸如婚宴和慶典等社交活動被削減至露天場所最多200人，封閉場所最多100人，我們下調(diào)了對于其國內(nèi)消費量的預估，若印度能夠完成600萬噸的出口計劃，20/21榨季期末庫存預計與上一榨季持平在1000萬噸左右。

3. 歐洲低溫天氣導致甜菜糖產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量受損

法國農(nóng)業(yè)部4月13日發(fā)布報告，預計2021年法國甜菜播種面積為39.6萬公頃，比上年減少6%，比過去五年均值低了11.8%。農(nóng)業(yè)部預測甜菜種植面積將下降6%，至39.6萬公頃，比五年平均水平低11.8%。農(nóng)業(yè)部表示，以上預測并未考慮最近霜凍對甜菜作物的影響。上周法國部分地區(qū)連續(xù)幾天出現(xiàn)極端低溫，果園、葡萄園和農(nóng)作物面臨受損風險。預計本周天氣會更加寒冷。法國甜菜種植戶協(xié)會周一表示，本月的霜凍給該行業(yè)造成了有史以來最嚴重的損失。

根據(jù)白俄羅斯共和國農(nóng)業(yè)部統(tǒng)計，截至2021年4月13日，白俄羅斯共種植甜菜12.84萬公頃，較去年同期減少了1.106萬公頃。最近的天氣數(shù)據(jù)顯示，農(nóng)業(yè)氣象狀況將在未來幾天有所改善。溫度的提高將有助于干燥和加熱上層土壤，從而提高甜菜播種、生長的速度，特別是在東北部地區(qū)。

據(jù)俄羅斯農(nóng)業(yè)部稱，截至4月15日，甜菜播種面積為11.72萬公頃，占預測面積的11%。其中，截至4月13日，甜菜種植面積約9.3萬公頃，比去年同期落后39.2萬公頃。受南方惡劣天氣影響，部分地區(qū)甜菜的種植進度比2020年推遲了2至3周。

三、小結

國內(nèi)市場來看，一季度進口糖到港量巨大，3月食糖工業(yè)庫存數(shù)據(jù)利空糖價，近期當前正處于國內(nèi)庫存高峰，拐點尚未出現(xiàn)。進口糖成本抬升的情況下二季度進口量或?qū)⒁欢ǔ潭壬系玫揭种?，但是全年來看我國進口需求仍然強勁，只是部分延后至下半年。近期加工糖廠進入集中檢修階段或?qū)a(chǎn)糖現(xiàn)貨庫存消化產(chǎn)生一定利好，但在供過于求的環(huán)境下價格上漲空間有限。北方甜菜糖減產(chǎn)傳言發(fā)酵，種植面積減少20%到30%對應產(chǎn)量減少30到50萬噸，就當前進口節(jié)奏來看完全可以依靠外部糖源補充，影響不大，后期若進口政策收緊情況則可能發(fā)生改變。

國際市場來看，泰國和歐洲的減產(chǎn)導致2021年下半年精煉糖市場持續(xù)偏緊，亞洲目的地的大多不愿意購買印度散貨運輸?shù)牡推焚|(zhì)精煉糖，因此我們預計原白糖價差將持續(xù)維持高位，對原糖需求有利，我們認為國際食糖市場中期的基本面仍然偏于樂觀，21/22榨季巴西中南部糖廠大概率將繼續(xù)維持最大化制糖比的生產(chǎn)策略，短線外盤繼續(xù)偏強運行為主。策略方面，國內(nèi)糖價在消費和庫存沒有明顯改善前上漲空間有限，但在外盤支撐下底部相對也比較明確，操作上09合約短線建議波段操作為主，預計運行區(qū)間（5200，5500），長線思路可沿（5200，5300）一線布局多單。