國內(nèi)石化產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展帶來了相應(yīng)下游衍生品產(chǎn)能的迅速擴張。乙二醇作為乙烯的重要衍生品下游之一，近年來產(chǎn)能也實現(xiàn)了快速的增長。但作為進口依存度超過50%的化工衍生品，在國內(nèi)產(chǎn)能發(fā)展的同時，進口與國產(chǎn)的競爭始終是市場對于乙二醇本身的定價矛盾之一。而近端國內(nèi)產(chǎn)能的顯著投放現(xiàn)實和預(yù)期則成了當(dāng)期乙二醇市場價格波動的主要矛盾。在投產(chǎn)預(yù)期下當(dāng)前的價格是否合理？不同工藝的國內(nèi)供應(yīng)背景下，乙二醇的定價終點在哪里？是否存在一個合理價格來支撐碳中和背景下煤制乙二醇產(chǎn)業(yè)的長期發(fā)展？

現(xiàn)實與預(yù)期的博弈 時間價值衰減

短期來看，從2020年下半年開始，由于價格的低位以及國外裝置的陸續(xù)檢修，國內(nèi)乙二醇供應(yīng)以及國外進口逐漸降低，港口庫存持續(xù)去化，而下游聚酯廠在2021年的消費較強預(yù)期下，在年初時也進行了不少備貨操作，使得乙二醇港口庫存去到了相對低位。港口價格在庫存低位支撐下實現(xiàn)了反彈。但價格上方空間明顯受到了新增產(chǎn)能投產(chǎn)預(yù)期的壓制，下游工廠的持貨意愿在新裝置的投產(chǎn)預(yù)期下明顯較低。

圖1 MEG內(nèi)盤價格與港口庫存

數(shù)據(jù)來源：永安期貨研究中心

但是港口庫存的低位仍然意味著目前國內(nèi)需求端仍然需要存量裝置的供應(yīng)，因而短期來看，港口現(xiàn)貨的價格依然有支撐。而伴隨05交割月的臨近，新裝置對05合約的影響逐漸減小，從剛需角度來講，當(dāng)前聚酯工廠相對較高的開工負荷也對港口現(xiàn)貨形成一定支撐。

從長期來看，當(dāng)我們?nèi)ビ^察過去2年里MEG整體產(chǎn)能投放速度以及進口依存度的變化時，可以發(fā)現(xiàn)，即使在過去兩年年均超過20%的產(chǎn)能增速下，國內(nèi)的進口依存度依然保持在50%以上。這表明國內(nèi)新增產(chǎn)能的成本依舊高于國外，因此國內(nèi)的新增產(chǎn)能實際是在替代成本較高的舊產(chǎn)能。在該背景下，國內(nèi)乙二醇的定價就仍然難以擺脫邊際高成本裝置的影響。因而我們看到遠月MEG的定價仍然在瞄定目前存量裝置中成本較高的煤化工裝置。

煤化工成本優(yōu)化途徑 原料結(jié)構(gòu)沖擊市場

煤多油少是我國最主要的能源結(jié)構(gòu)特征，煤制乙二醇從制備過程出發(fā)，成本較之于油制有著明顯的劣勢，目前僅在原料部分有階段性比較優(yōu)勢（油價較高時）。目前國內(nèi)主流煤制乙二醇裝置現(xiàn)金流成本均處于較高的水平，而加上財務(wù)成本等之后的完全成本更是處于相對高位。我們將國內(nèi)的煤化工裝置分成以下幾個成本等級（非完全樣本）。

圖2 煤化工成本分類

數(shù)據(jù)來源：永安期貨研究中心

可以看到，國內(nèi)煤化工整體現(xiàn)金流成本在4200以上，而如果算上財務(wù)、人工等成本，實際目前國內(nèi)煤化工完全成本最高可能在5500以上。所以實際國內(nèi)的MEG成本仍然不以油制為成本線，目前在進口相對緊缺的情況下，MEG的成本仍然在不斷試探煤化工的底線。

而國內(nèi)新投產(chǎn)的衛(wèi)星石化則以乙烷為直接原料，由于美國乙烷處于過剩狀態(tài)，因而乙烷原料的成本相對低廉，而乙烷制乙二醇的利潤也相對更加豐厚。下圖中我們可以看到，遠端乙二醇在目前的供需預(yù)期下，會先去打停成本較高的煤化工裝置。

圖3 不同工藝MEG制備利潤

數(shù)據(jù)來源：永安期貨研究中心

但傳統(tǒng)的以煤為直接原料的煤化工工藝在經(jīng)濟性上始終處于相對劣勢，由于煤氣化階段原子經(jīng)濟性不高，因而合成氣的來源對草酸酯到乙二醇合成路線的經(jīng)濟性有顯著影響。焦?fàn)t氣制乙二醇是利用煉焦剩余的尾氣來進一步合成經(jīng)濟性更高的乙二醇。國內(nèi)焦?fàn)t氣的利用率一直不到50%，大部分焦?fàn)t氣仍然在做燃燒使用，因而以焦?fàn)t尾氣制取乙二醇的經(jīng)濟性除了自身的生產(chǎn)利潤之外，應(yīng)額外考慮一部分焦?fàn)t氣直接燃燒相對制取化工品而減少的收益[按照0.5元/Nm3的合成氣計算，制取化工品比直接燃燒在合成氣方面的收益就多出了將近2-3倍的收益]。因而實際焦?fàn)t氣制取乙二醇的裝置不會因利潤降低而停車。而同樣的國內(nèi)油化工裝置，因為大煉化開工以整體收益為導(dǎo)向，因而除去計劃檢修，實際開車過程中因利潤導(dǎo)向而主動停車的情況也在少數(shù)。所以從這些綜合因素出發(fā)，我們發(fā)現(xiàn)，實際上國內(nèi)乙二醇的裝置可以分為以下幾類：（1）利潤敏感性（2）計劃檢修型。

所以當(dāng)我們把利潤因素和整體因素考慮進去后，我們又可以得到一張整體利潤分布圖。所以當(dāng)我們想要去錨定乙二醇的邊際成本的時候，應(yīng)當(dāng)考慮當(dāng)虧損發(fā)生時，若部分供應(yīng)無法收縮，則價格仍然要去錨定相對較低的成本線。從圖中我們可以看到，利潤敏感型裝置的成本在4200左右，這就意味著當(dāng)虧損發(fā)生時，該位置會形成第一道支撐。而計劃檢修型裝置的最低成本在3000附近，所以這部分拖底的裝置成本一般來說在原料成本不變的情況下，很難去觸及。所以我們認為09合約目前交易的第一階段在4200附近。

圖4 國內(nèi)乙二醇運行成本

數(shù)據(jù)來源：永安期貨研究中心

碳達峰愿景預(yù)期 乙二醇影響幾何

在目前努力實現(xiàn)碳達峰階段，減排措施主要集中在能源方面，在未來150億噸的二氧化碳減排目標(biāo)中，各個產(chǎn)業(yè)減排目標(biāo)如下：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整（8.1），工業(yè)節(jié)能（12.3），能源結(jié)構(gòu)調(diào)整（9.8），建筑、交通減排（6.5），其他場景（105-110）。目前首當(dāng)其沖的是能源結(jié)構(gòu)的調(diào)整，其次是工業(yè)節(jié)能。而相對于煤化工制乙二醇的相關(guān)產(chǎn)業(yè)則屬于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整方面，相對于其他化工品，乙二醇的單噸碳排放相對較低，那么實際對于煤制乙二醇產(chǎn)業(yè)來講，真正可能產(chǎn)生限制不是制備乙二醇的過程，而是能源結(jié)構(gòu)調(diào)整對煤的限制。因而對于乙二醇產(chǎn)業(yè)來講，“碳中和”政策整體對存量裝置的影響不大，更多在于對成本的推動。對于國內(nèi)的乙二醇裝置來講，仍然是產(chǎn)業(yè)的自我調(diào)整為主。

表1 煤化工碳排放系數(shù)

數(shù)據(jù)來源：Wind

總結(jié)

乙二醇當(dāng)前庫存偏低，4月份整體處于偏緊格局，盡管新裝置投產(chǎn)預(yù)期在即，但伴隨交割月的臨近，預(yù)期的時間價值走低，05的乙二醇價格預(yù)計仍然有支撐，但遠月仍然難改過剩格局。從裝置成本角度來看，煤化工最低成本在3500附近，但從裝置實際運行的情況來看，利潤敏感性裝置在4200附近有支撐，是否突破該支撐要看09合約的實際過剩程度?！疤歼_峰”對煤制乙二醇存量裝置影響較小，可能會影響原料供應(yīng)。

策略：逢高空EG09合約或做縮EG09合約利潤。