1 一季度復(fù)盤，復(fù)蘇交易推動(dòng)美債收益率凌厲上行

一季度，美債收益率凌厲上行，10年期美債收益率從0.9%上行至1.7%附近，背后原因主要是歐美冬季疫情得到控制，美國大選塵埃落定后拜登政府積極抗疫，年初特朗普政府的9000億美元抗疫紓困法案的資金開始分發(fā)，3月拜登政府1.9萬億美元的美國救助計(jì)劃落地，美國疫苗接種速度超出市場預(yù)期和其他國家，市場對經(jīng)濟(jì)增長和通脹回升的預(yù)期加強(qiáng)，同時(shí)也由于市場預(yù)期未來政府發(fā)債增加，長端債券收益率的期限溢價(jià)顯著走高，美債收益率曲線呈現(xiàn)進(jìn)一步陡峭化。

在此過程中，資產(chǎn)價(jià)格先后受到影響，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的樂觀預(yù)期下，原油、有色金屬等得益于復(fù)蘇和通脹預(yù)期的大宗商品上漲，以道瓊斯指數(shù)為代表的周期股上漲；黃金和以納指為代表的科技股受到實(shí)際利率上行的利空而下跌；在全球主權(quán)債券收益率上行過程中，澳聯(lián)儲和歐央行增加購債，美聯(lián)儲則樂見其成，美債收益率上行速度快于歐元區(qū)和新興市場，基本面分化和利差走高推動(dòng)美元走強(qiáng)，對非美貨幣和黃金造成壓制，一季度倫敦金跌9%收于1730美元/盎司，價(jià)格運(yùn)行區(qū)間1903-1670美元/盎司。

2 二季度基本面展望，復(fù)蘇或已定價(jià)而通脹壓力顯現(xiàn)

2.1、就業(yè)市場距離疫情前的缺口有多大？

進(jìn)入二季度預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇趨勢，一方面，拜登政府在3月份開始陸續(xù)給居民發(fā)放1400美元，對消費(fèi)活動(dòng)構(gòu)成支撐；另一方面，美國疫苗目前接種率達(dá)到40%+，疫情對經(jīng)濟(jì)活動(dòng)尤其是服務(wù)業(yè)的壓制將會(huì)減弱，但金融資產(chǎn)價(jià)格對此或已定價(jià)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并非一蹴而就，速度上慢于資產(chǎn)價(jià)格的反應(yīng)，經(jīng)濟(jì)距離回到疫情前的狀態(tài)還有較大的缺口，尤其是近期歐洲疫苗接種速度不及預(yù)期和第三波疫情出現(xiàn)，隨著限制措施的放松美國疫情略有反復(fù)跡象，用官方的話概括為還有很長的路要走。

首先就勞動(dòng)力市場而言，一季度平均每月新增非農(nóng)就業(yè)50萬人，3月失業(yè)率下降至6%，但由于勞動(dòng)參與率目前只有61.5%，較疫情前低1.8%，因?yàn)橐咔樵斐傻氖I(yè)仍有700萬左右，對比疫情前3.5%的失業(yè)率，目前的失業(yè)率水平大約在9%。受疫情影響較大的行業(yè)主要是餐飲住宿、零售、教育以及專業(yè)和商業(yè)服務(wù)，缺口分別為330萬、60萬、110萬和60萬。按照一季度的修復(fù)速度，至少需要到2022年才會(huì)回到疫情的狀態(tài)，以餐廳預(yù)訂人數(shù)為例，目前opentable統(tǒng)計(jì)的預(yù)訂數(shù)據(jù)已經(jīng)恢復(fù)到疫情前的80%，剩下的20%很難快速恢復(fù)，主要集中在餐飲住宿等行業(yè)的低收入就業(yè)目前還有30%的缺口，疫情對就業(yè)市場的沖擊非常不均衡，總量之外，結(jié)構(gòu)也很重要，復(fù)蘇的不均衡限制復(fù)蘇速度。

此外，美聯(lián)儲在引入了平均通脹目標(biāo)制（average inflation target）后，對充分就業(yè)的政策目標(biāo)也有所轉(zhuǎn)變，除了失業(yè)率以外，更加在乎就業(yè)市場的結(jié)構(gòu)問題，綜合考慮的因素還包括勞動(dòng)參與率、不同性別、年齡、族裔、行業(yè)的就業(yè)結(jié)構(gòu)，疫情對低端服務(wù)業(yè)、非洲和拉美裔、女性的就業(yè)打擊更大，實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)的目標(biāo)尚需時(shí)日，而想看到菲利普斯曲線陡峭化帶來的工資和通脹的走高，則是更加久遠(yuǎn)的事情，工資增速首先會(huì)因?yàn)榈投朔?wù)業(yè)重回勞動(dòng)力市場以及高企的失業(yè)率而面臨一定的回落壓力。因而從就業(yè)市場來看，遠(yuǎn)未達(dá)到引導(dǎo)政策退出的程度。薪資保障計(jì)劃（paycheck protection project）也是美聯(lián)儲在2021年為數(shù)不多的選擇延續(xù)的政策之一，PPP計(jì)劃減緩了失業(yè)問題，但不能創(chuàng)造就業(yè)。簡言之，就業(yè)市場尚不具備政策收緊的條件。

2.2、消費(fèi)有支撐，但意愿有待提高

其次是消費(fèi)，政府的轉(zhuǎn)移支付對居民的消費(fèi)在當(dāng)期有明顯的提升作用，1月零售銷售數(shù)據(jù)環(huán)比大漲5.3%，很大一部分原因就是居民收到了600美元去購買必須品，3月份同樣的情況再度上演，零售消費(fèi)環(huán)比大漲9.8%。預(yù)計(jì)1400美元的發(fā)放將維持居民的消費(fèi)能力，對商品和服務(wù)的需求繼續(xù)擴(kuò)張。但這種轉(zhuǎn)移支付帶來的消費(fèi)意愿并不高，居民的儲蓄和還款意愿增加，紐約聯(lián)儲調(diào)查顯示經(jīng)歷了3輪財(cái)政刺激之后，居民的邊際消費(fèi)傾向逐漸走低，僅有不到30%的轉(zhuǎn)移支付被用來消費(fèi)，出現(xiàn)這種情況的原因主要是疫情持續(xù)時(shí)間未知經(jīng)濟(jì)活動(dòng)仍然受到限制、失業(yè)率較高、未來通脹的不確定性增加，居民需要保持一定的購買力和儲蓄。

此外，居民消費(fèi)信貸3月數(shù)據(jù)剛剛轉(zhuǎn)正，借貸意愿是否能夠持續(xù)回升還需觀察，如果沒有轉(zhuǎn)移支付，居民消費(fèi)存在回落壓力，后續(xù)消費(fèi)能力的恢復(fù)要靠工資收入的增加，政府發(fā)錢帶來的正面影響將逐漸淡化，在就業(yè)市場沒有充分恢復(fù)之前，消費(fèi)持續(xù)過熱的情況很難看到。

從消費(fèi)細(xì)項(xiàng)來看，主要項(xiàng)目機(jī)動(dòng)車和零部件、食品飲料、線上零售、日用品、食品服務(wù)和加油站占了總零售的75%左右，以2020年1月為基期，機(jī)動(dòng)車與零部件，食品飲料，線上銷售表現(xiàn)最為強(qiáng)勁，食品飲料作為生活必需品，封鎖囤貨帶來了疫情中的顯著上漲而后增速逐漸回落，線上消費(fèi)和汽車相關(guān)消費(fèi)也因疫情以及居民收入的改善而增加，這三個(gè)類別的增長抵消了其它商品消費(fèi)和服務(wù)的下滑，使得整體的零售銷售已經(jīng)超越了疫情前的水平。預(yù)計(jì)隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的恢復(fù)，加油站以及食品服務(wù)等行業(yè)的消費(fèi)將會(huì)逐漸向疫情前的狀態(tài)靠攏，但隨著財(cái)政刺激作用的淡化，整體的零售銷售增速環(huán)比可能下降。

2.3、迎接通脹的階段性回升，交易邏輯可能生變

一季度的復(fù)蘇交易帶動(dòng)實(shí)際利率回升，二季度將迎來通脹的階段性回升，實(shí)際利率則面臨觸頂回落的情況。從美債收益率的角度來看，已經(jīng)回到了疫情前的水平，較多的計(jì)入了復(fù)蘇的預(yù)期，從通脹的角度看，一方面非常確定的是原油價(jià)格的同比拉動(dòng)作用，另一方面更重要的是由于供應(yīng)鏈緊張，財(cái)政轉(zhuǎn)移支付帶來的購買力使得對商品需求強(qiáng)勁，制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的物價(jià)上漲壓力累積并顯現(xiàn)，生產(chǎn)部門面臨的是原材料價(jià)格的上漲和緊缺，且由于需求較高具有一定的向下游傳導(dǎo)的能力，因而看到了必需品價(jià)格的上漲。美國ISM制造業(yè)PMI物價(jià)分項(xiàng)已經(jīng)升至85.6的高位，PPI同比4.2%，3月美國CPI同比2.6%，超預(yù)期回升的通脹是我們認(rèn)為尚未被定價(jià)的部分。

從時(shí)間上看，從PMI見頂?shù)胶诵腜CE走高存在一年左右的時(shí)滯，2022年的通脹壓力將會(huì)更大，并不僅僅是2021年二季度的暫時(shí)性回升。從交易的角度看，二季度通脹的階段性走高將給黃金帶來新的交易邏輯。

3 政策展望：二季度缺乏增量刺激政策

3.1、貨幣政策讓位財(cái)政政策，下半年考慮政策退出

隨著疫情進(jìn)入到可控階段，美聯(lián)儲逐漸回歸到數(shù)據(jù)依賴的貨幣政策模式，3月利率會(huì)議中，美聯(lián)儲較12月進(jìn)一步上調(diào)了經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，同時(shí)也明顯上調(diào)了通脹預(yù)測，將2021年的PCE以及核心PCE預(yù)期值分別上調(diào)至2.4%和2.2%，相當(dāng)于美聯(lián)儲承認(rèn)了短期通脹壓力增加，但在平衡通脹目標(biāo)制下，美聯(lián)儲不會(huì)因此而加息，聯(lián)儲傾向于判斷通脹階段性走高后將逐漸回落。

至于美聯(lián)儲為什么判定通脹的回升是暫時(shí)性的，我們認(rèn)為這一波通脹有供給受限的原因，也有需求增加的原因，一方面是疫情之后制造業(yè)持續(xù)恢復(fù)，但還沒有恢復(fù)到疫情前的產(chǎn)出水平，供應(yīng)鏈處于緊張狀態(tài)，隨著時(shí)間的推移供給的問題可以得到解決，會(huì)減緩?fù)泬毫?；另一方面是消費(fèi)增加有財(cái)政轉(zhuǎn)移支付的功勞，居民部門自身的消費(fèi)能力并不強(qiáng)，低收入人群獲得的600美元和1400美元，除了用于購買食品飲料生活必須品以外，還有一部分被拿來還債，且居民信貸增速處于回落狀態(tài)，根本沒有加杠桿的意愿，經(jīng)濟(jì)過熱帶來的通脹持續(xù)性走高應(yīng)該是看到達(dá)到充分就業(yè)后，工資上漲帶動(dòng)收入增加，消費(fèi)支出增加進(jìn)而帶動(dòng)核心通脹走高，而目前來看就業(yè)市場距離回到疫情前的水平至少要等到2022年，再看到菲利普斯曲線陡峭化是更長期的事情，因而當(dāng)前的通脹回升還不足以讓美聯(lián)儲采取加息的行動(dòng)。

另一方面是目前通脹預(yù)期穩(wěn)定，調(diào)查顯示的中長期通脹預(yù)期已經(jīng)太久沒有超出過波動(dòng)區(qū)間，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)習(xí)慣了低通脹的環(huán)境，發(fā)生通脹預(yù)期持續(xù)回升這一質(zhì)變需要時(shí)間，但值得注意的是目前通脹的不確定性已經(jīng)明顯回升。另外就是配合當(dāng)前的政府債務(wù)水平，經(jīng)濟(jì)增長加一定的通脹對于消化債務(wù)是非常有利的，2021財(cái)年已經(jīng)過半，美國財(cái)政赤字規(guī)模已經(jīng)達(dá)到1.7萬億美元，2019財(cái)年為9800億，2020財(cái)年為2.7萬億，2021年顯著高于疫情前的水平。資產(chǎn)購買方面，美債收益率的回升尚未強(qiáng)烈的引發(fā)美聯(lián)儲下場干預(yù)的程度，短期又進(jìn)入到盤整狀態(tài)，預(yù)計(jì)二季度美聯(lián)儲將延續(xù)當(dāng)前的購債規(guī)模和速度，如果通脹帶動(dòng)名義利率走高，在經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇的情況下，美聯(lián)儲干預(yù)的可能性非常小，從2020年9月開始，貨幣政策已經(jīng)讓位于財(cái)政政策了，一直保持按部就班的觀望狀態(tài)，下半年對貨幣政策退出的討論將會(huì)增加，但屆時(shí)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)程度和通脹持續(xù)性目前來看存在分歧和不確定性，二季度貨幣政策觀望時(shí)期疊加通脹的階段性回升，是對黃金相對有利的窗口。

3.2、大規(guī)模財(cái)政刺激政策已難順利推進(jìn)

拜登上任的前100天，政策推進(jìn)速度著實(shí)較快，同時(shí)在刺激政策方面也走上了和共和黨對立的路子，雙方的分歧在1.9萬億美元的刺激政策落地后有增無減。對于抗擊疫情，兩黨都有推出刺激的意愿，分歧只是在于救助方式和規(guī)模，但對于后續(xù)的基建計(jì)劃以及隨之而來的加稅計(jì)劃，兩黨的分歧就更大了，也沒有一定要達(dá)成刺激方案的緊迫性，從民主黨目前對兩院的把控程度來看，在涇渭分明的參議院中，二季度想要順利通過基建計(jì)劃（就業(yè)計(jì)劃）是非常困難的，可能的路徑是要等到四季度的2022財(cái)年或者將大規(guī)模的計(jì)劃拆分成多個(gè)小的刺激計(jì)劃，白宮公布的計(jì)劃顯示將在未來8年里每年投資占比GDP 1%的資金來升級基礎(chǔ)設(shè)施、振興制造業(yè)、投資基礎(chǔ)研究和科學(xué)等，總共將投資約2萬億美元。對于市場來說，二季度面臨的情況預(yù)計(jì)是拜登政府不斷提及以及引導(dǎo)的基建刺激計(jì)劃，但并無實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，財(cái)政政策的增量空間不如一季度，對市場整體風(fēng)險(xiǎn)偏好的提振作用減弱。

此外，值得注意的是，全球政府在本輪公共衛(wèi)生危機(jī)中都進(jìn)行了債務(wù)的擴(kuò)張，美國財(cái)長耶倫在G20央行和財(cái)長會(huì)議上倡議推進(jìn)提高全球公司稅，從政府債務(wù)的角度看，加稅是維持債務(wù)可持續(xù)性，減少債務(wù)負(fù)擔(dān)的可行選項(xiàng)，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、增長的環(huán)境中更可能推出。對于加稅政策，短期推出的可能性較低，長期來看溫和加稅政策是潛在的政策之一，同時(shí)也是市場還沒有定價(jià)的。

此外，最新一輪的1.9萬億財(cái)政刺激的資金來源大部分是通過財(cái)政部的一般賬戶支付，可以看到近期TGA規(guī)模已經(jīng)從年初的1.6萬億下降至9200億美元，預(yù)計(jì)將繼續(xù)回落至2-3000億美元的常態(tài)規(guī)模。上半年美債發(fā)行量沒有超預(yù)期，對于債券市場的供給沖擊減少，長端債券的上行動(dòng)力之一減弱。

3.3、地緣政治值得關(guān)注

拜登上臺之前，市場對于中美關(guān)系階段性緩和存在較強(qiáng)的預(yù)期，預(yù)期民主黨會(huì)采取不同于特朗普的政策，甚至有預(yù)期會(huì)取消此前對中國進(jìn)口商品加征的關(guān)稅。但實(shí)際情況是中美關(guān)系并沒有出現(xiàn)預(yù)期般的緩和，拜登政府的政策導(dǎo)向也同樣傾向于逆全球化，并且聯(lián)合盟友，就業(yè)計(jì)劃和倡導(dǎo)提升全球最低稅率水平的意圖也在于將海外公司業(yè)務(wù)回流美國，帶動(dòng)本土就業(yè)。除了貿(mào)易層面，金融和科技層面的限制也在增加。特朗普上任之初擬對貿(mào)易加征關(guān)稅市場起先不以為然，而后隨著貿(mào)易摩擦逐漸升級市場也開始定價(jià)，對于拜登政府的對外政策目前也沒有定價(jià)，2021年以來的以下事件梳理說明地緣政治仍然是值得關(guān)注的點(diǎn)，地緣政治方面的黑天鵝我們無法預(yù)判，也沒有陰謀論的執(zhí)念，但潛在的市場波動(dòng)不能忽視。

1）3月25日，美國SEC發(fā)布公告宣布已經(jīng)通過《外國公司責(zé)任法案》的臨時(shí)修正，對上市公司信息披露的要求增加，增加了在美國上市的中概股的退市風(fēng)險(xiǎn)，且未來國內(nèi)企業(yè)在美國上市的難度增加；

2）3月27日，中伊全面合作計(jì)劃簽署；

3）4月8日，美國商務(wù)部宣布將7個(gè)中國超級計(jì)算機(jī)實(shí)體列入“實(shí)體名單”，“因其從事的活動(dòng)有悖于美國國家安全或外交政策利益”；

4）4月15日，美國總統(tǒng)拜登發(fā)布行政命令，擴(kuò)大美國銀行交易俄羅斯政府債券的禁令，6月14日之后美國金融機(jī)構(gòu)不得向俄羅斯央行、財(cái)政部以及俄大規(guī)模主權(quán)財(cái)富基金直接購買新債券。

對于中美關(guān)系邊際上的變化以及和預(yù)期之間的差別，市場有一部分的定價(jià)，人民幣結(jié)束了2021年的單邊升值狀態(tài)，滬金相對外盤黃金重新回歸溢價(jià)狀態(tài)，后續(xù)需要關(guān)注中美關(guān)系的邊際動(dòng)向。地緣政治構(gòu)成一個(gè)尚未完全定價(jià)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，可能再度引發(fā)市場的避險(xiǎn)情緒。

4 投資建議：黃金見底回升

二季度的交易重點(diǎn)將從復(fù)蘇轉(zhuǎn)到通脹，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已經(jīng)有較為充分的定價(jià)，而通脹大概率超預(yù)期上行，實(shí)際利率面臨觸頂回落的情況，黃金將在貨幣政策觀望期迎來做多機(jī)會(huì)，前期黃金兩度測試1670美元/盎司低點(diǎn)，二季度可能再度沖擊1900美元/盎司，建議偏多思路。同時(shí)內(nèi)盤黃金在人民幣結(jié)束了單邊升值之后也開始回歸到溢價(jià)狀態(tài)，滬金運(yùn)行區(qū)間360-400元/克。

5 風(fēng)險(xiǎn)提示

美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速復(fù)蘇，將帶動(dòng)實(shí)際利率回升以及美元指數(shù)主動(dòng)走強(qiáng)，美聯(lián)儲引導(dǎo)貨幣政策收緊預(yù)期，黃金將面臨下行壓力。