一、一季度行情回顧

回顧2021年第一季度螺紋及熱卷的行情走勢，根據(jù)各階段的主流多空觀點，大致可以分為四部分（圖1所示）。

年前在海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、貨幣放水帶來的通脹預(yù)期等因素推動下，全球大宗商品價格節(jié)后大幅上漲，而國內(nèi)鋼材價格也受到貨權(quán)集中、成本支撐影響，在冬季需求超季節(jié)性走弱以及累庫持續(xù)超預(yù)期等壓力下依舊挺過季節(jié)性調(diào)整，并在震蕩走弱后隨春節(jié)臨近大幅拉漲（圖1綠框所示）。

由于節(jié)前價格已達(dá)高位，很多中小貿(mào)易商冬儲量較往年有較大程度的縮減，很多工地及下游企業(yè)備貨也較少，導(dǎo)致鋼廠自儲了大量的成材，貨權(quán)集中于上游。隨著海外疫情緩解、拜登1.9萬億政策的推進(jìn)、通脹預(yù)期抬頭，開春后鋼材價格大幅拉漲。由于年前庫存儲備不足，以及就地過年帶來的終端提早開工，春節(jié)后下游存在較強(qiáng)的剛性補(bǔ)庫需求，貨權(quán)集中疊加成材利潤受原料擠壓一直處于盈虧線，鋼廠拉漲價格意愿和能力較強(qiáng)，期現(xiàn)價格受此影響完成了“開門紅”（圖1藍(lán)框所示）。

開春之后成材的高價令下游及貿(mào)易商恐高心態(tài)明顯，隨著下游完成第一輪剛需補(bǔ)庫，下游更多地以按需或暫緩采購來面對高價原料，導(dǎo)致成材需求在2-3月期間連續(xù)不及預(yù)期，需求恢復(fù)速度甚至弱于2019年水平，強(qiáng)需求預(yù)期無法兌現(xiàn)，盤面受此影響開始走弱。但在此期間唐山限產(chǎn)以及工信部壓減產(chǎn)量等供給側(cè)擾動不斷，由于唐山鋼鐵產(chǎn)量占全國產(chǎn)量的15-20%，限產(chǎn)對供給側(cè)的沖擊相當(dāng)大，市場也開始交易全年供需缺口等邏輯，使得盤面寬幅橫盤震蕩（圖1黃框所示）。

隨著專項債的下發(fā)以及下游的全面開工，螺紋表需于三月下旬大幅好轉(zhuǎn)，而受到海外持續(xù)補(bǔ)庫影響的板材需求更是超預(yù)期的強(qiáng)勁，強(qiáng)需求預(yù)期有所兌現(xiàn)，盤面驅(qū)動從之前的成本支撐轉(zhuǎn)變?yōu)樾枨罄瓌樱诂F(xiàn)價格也結(jié)束了持續(xù)近半個月的震蕩走勢，重新回歸上行通道。市場情緒受此影響也開始好轉(zhuǎn)，投機(jī)氛圍重新活躍，并帶動日度建材成交量于4月1日達(dá)到35萬噸的歷史新高。同時唐山限產(chǎn)導(dǎo)致的鋼坯供需缺口令鋼坯價格一度超過部分城市的螺紋價格，成材價格在此助推下出現(xiàn)了進(jìn)一步的估值向上修復(fù)（圖1紅框所示）。

熱卷與螺紋走勢基本一致，但由于產(chǎn)量端受唐山限產(chǎn)影響相對更大，以及海外制造業(yè)的持續(xù)補(bǔ)庫，熱卷需求的爆發(fā)強(qiáng)于螺紋，因此在強(qiáng)需求拉動下的上漲趨勢也比螺紋更早更流暢一些（圖1下圖）。

二、二季度行情展望

伴隨著旺季需求漸入佳境，現(xiàn)貨價格處于歷史高位，在碳達(dá)峰、工信部減產(chǎn)和唐山限產(chǎn)帶來的原料端讓利下，螺紋及熱卷利潤大幅提升至供給側(cè)改革，整體估值從年初的中性逐步上升到了偏高的水平。截止到4月12日，杭州螺紋價格報價5020元，上海熱卷報價5380元，處于歷史高位；螺紋熱卷即期利潤理論值回升至778和967元/噸，與年初的利潤水平已有天壤之別，盤面利潤受原料走強(qiáng)影響有所回落，當(dāng)前絕對值與現(xiàn)貨利潤相當(dāng)；基差持續(xù)保持平水或升水狀態(tài)，熱卷受出口退稅預(yù)期影響，貼水幅度相對高于螺紋。成材端目前整體估值偏高。

短期來看，調(diào)研發(fā)現(xiàn)多數(shù)貿(mào)易商依舊對成材存有恐高心理，不少貿(mào)易商存在持續(xù)變現(xiàn)低價頭寸來緩解現(xiàn)金流壓力的行為，因此除了代理商以外，多數(shù)貿(mào)易商庫存處于偏低水平，拿貨較為謹(jǐn)慎，貨權(quán)整體依舊較大程度集中于鋼廠和大代理商，短期價格受上游掌控的局面仍可持續(xù)。由于近期專項債的發(fā)放以及地產(chǎn)端工期硬約束下的需求集中爆發(fā)，螺紋需求正處金三銀四的最佳時期，需求強(qiáng)度仍可維持一段時間；而制造業(yè)也在工業(yè)補(bǔ)庫周期以及海外需求拉動下，處于較高的需求水平。

螺紋供給側(cè)高爐端北方已充分反映唐山全年減排限產(chǎn)帶來的影響，產(chǎn)量持續(xù)處于低位，但華東和南方高爐受前期檢修等影響，仍存部分增量空間；電爐端由于彈性好于高爐，利潤引導(dǎo)下年后產(chǎn)量便快速恢復(fù)，目前幾乎觸及樣本上限。同時，由于近期鋼坯價格高于螺紋，部分鋼廠存在停止軋材轉(zhuǎn)賣鋼坯的行為，這也進(jìn)一步壓制了后續(xù)螺紋等成材的產(chǎn)量。綜合來看，在限產(chǎn)不放開的前提下，后續(xù)產(chǎn)量變量可能更多來源于南方及華東高爐，但整體產(chǎn)量大幅上漲的可能性較小。

由于唐山以板材型材生產(chǎn)為主，熱卷端受唐山限產(chǎn)的影響相對大于螺紋，且南方及華東地區(qū)產(chǎn)量均已處于樣本高位，在鋼坯緊缺，以及限產(chǎn)持續(xù)嚴(yán)格下，熱卷產(chǎn)量增量較螺紋或更為有限。雖然唐山地區(qū)產(chǎn)量的極端減少存在矯枉過正的情況，后續(xù)存在部分回升的可能，但整體在限產(chǎn)政策沒有任何調(diào)整的情況下，產(chǎn)量預(yù)期依舊處于相對較低的水平。武安限產(chǎn)恐進(jìn)一步壓制板材產(chǎn)量的回升空間。

綜合來看，短期受限產(chǎn)影響，短期成材產(chǎn)量增量空間有限，而需求正處金三銀四的最佳時期，疊加貨權(quán)相對集中于中上游，現(xiàn)貨端價格大幅下跌的概率較小。不過需要注意的是從數(shù)據(jù)來看需求已經(jīng)階段性筑頂，產(chǎn)量增量雖然可能有限，但是絕對水平依舊處于同期高位，在庫存絕對量仍高的情況下，后續(xù)螺紋去庫壓力依舊較大。熱卷由于下游訂單和海外補(bǔ)庫需求強(qiáng)勁，以及唐山限產(chǎn)影響，基本面相對健康，在較大的內(nèi)外價差下，短期現(xiàn)貨端價格或持續(xù)堅挺。

當(dāng)前成材基本面狀況良好，短期現(xiàn)貨價格支撐較強(qiáng)，但在高估值下，任何驅(qū)動的邊際走弱都可能給價格帶來較大的調(diào)整風(fēng)險，當(dāng)下部分驅(qū)動已現(xiàn)轉(zhuǎn)弱跡象。

螺紋由于近期價格的大幅拉漲，市場情緒好轉(zhuǎn)，建材成交量已突破2020年水平，而螺紋表需并未到達(dá)同樣的強(qiáng)度，兩者的背離表明貨權(quán)正隨期現(xiàn)套利和貿(mào)易商投機(jī)盤快速分散，一旦后續(xù)需求出現(xiàn)超預(yù)期走弱，可能出現(xiàn)鋼廠及貿(mào)易商擠兌式出貨的情況。

近期熱卷等板材的需求強(qiáng)度很好，但若將直接出口作為外需分拆出來，可以看到熱卷外需增長明顯，3月鋼材出口數(shù)據(jù)754萬噸，較19年同期增加200萬噸，由于市場存在出口退稅等預(yù)期，部分外貿(mào)商存在提前送貨進(jìn)保稅區(qū)搶出口，來規(guī)避成本上漲風(fēng)險的行為，而統(tǒng)計出口時會將進(jìn)入保稅區(qū)的貨物算做出口，因此可以說3月鋼材的出口暴增，一定程度上透支了板材需求，本周熱卷表需明顯走弱大概率是出口商提前將貨物拉至保稅區(qū)導(dǎo)致的，后續(xù)出口訂單存在邊際轉(zhuǎn)弱的可能。同時由于國內(nèi)汽車行業(yè)芯片緊缺問題持續(xù)沒有得到改善，汽車3月產(chǎn)量數(shù)據(jù)也弱于除2020年的其余年份，對應(yīng)的冷軋表需也是早早出現(xiàn)拐點，當(dāng)下板材內(nèi)需強(qiáng)度有限。疊加部分下游如帶鋼加工廠、軋材廠目前加工利潤都已接近盈虧平衡線，若價格進(jìn)一步大幅上漲，部分加工廠存在被動停產(chǎn)的可能，需求邊際增量可能會有明顯減少。綜上所述，后續(xù)熱卷需求存在超預(yù)期轉(zhuǎn)弱的可能。

因此短期來說，需求端的釋放情況較好，在產(chǎn)量增量有限，強(qiáng)需求以及貨權(quán)集中的支撐下現(xiàn)貨價格出現(xiàn)大幅下跌的可能較弱，不排除短期價格仍存上漲空間，但由于估值偏高，疊加部分驅(qū)動開始走弱，價格也同樣存在較大的波動和調(diào)整風(fēng)險。

中長期來看，國內(nèi)外依舊處于疫情沖擊之后的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)過程中，美國工業(yè)產(chǎn)出及零售額的恢復(fù)存在差距，海外供需缺口中短期依舊較難解決，終端需求對國內(nèi)制造業(yè)及成材出口的拉動作用仍將一段時間存在，但是從3月數(shù)據(jù)來看，美國正在快速恢復(fù)生產(chǎn)，疊加歐美疫情反復(fù)影響需求，中美貿(mào)易順差增量已現(xiàn)拐點，海外供需缺口問題正在逐步緩解，對國內(nèi)鋼材外需的拉動效果正在逐步轉(zhuǎn)弱。

國內(nèi)3月的社融及M1/M2同比數(shù)據(jù)明確頂了國內(nèi)信用拐點的到來，但絕對量角度社融依舊處于季節(jié)性偏高的水平，尤其是人民幣貸款量是明顯的超預(yù)期，說明實體經(jīng)濟(jì)融資需求依舊強(qiáng)勁，從PMI和地產(chǎn)銷售面積等指標(biāo)也可以側(cè)面印證。社融M2剪刀差正持續(xù)縮小，廣義流動性缺口逐步縮小，國內(nèi)緊信用穩(wěn)貨幣的政策正逐步傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟(jì)，并將在后續(xù)傳導(dǎo)至價格端。

由于海外放水帶來的輸入性通脹令國內(nèi)多數(shù)原材料價格漲幅較大，對國內(nèi)實體經(jīng)濟(jì)帶來的較大的通脹壓力，三月份PPI數(shù)據(jù)也是達(dá)到了相對較高的位置，經(jīng)濟(jì)體呈現(xiàn)過熱跡象。在保持宏觀杠桿穩(wěn)定性的政策方針下，預(yù)計央行對信貸以及貨幣的投放節(jié)奏將會進(jìn)一步呈現(xiàn)穩(wěn)健趨緊。

宏觀環(huán)境穩(wěn)健趨緊，產(chǎn)業(yè)端供給側(cè)受唐山《關(guān)于報送鋼鐵行業(yè)企業(yè)限產(chǎn)減排措施的通知》的全年減排30%-50%影響以及三月初提出的穩(wěn)定“退十”的任務(wù)，唐山產(chǎn)量預(yù)期將持續(xù)維持低位，成材端整體產(chǎn)量增量有限，而由于唐山常年在5月-7月期間污染水平最為嚴(yán)重，因此不排除唐山以及其他城市在二季度出現(xiàn)限產(chǎn)進(jìn)一步加嚴(yán)的可能。由于高利潤下成材產(chǎn)量已處于同期高位，成材產(chǎn)量進(jìn)一步大幅增長需要看到限產(chǎn)的放開以及唐山鋼坯缺口的緩解。

中長期來看，碳達(dá)峰、工信部壓減粗鋼產(chǎn)量以及唐山常態(tài)限產(chǎn)等供給側(cè)影響仍將成為二季度乃至全年的主要動線，價格的下方空間受供給側(cè)政策限制下恐較為有限。

地產(chǎn)端由于多地開始實施土地集中供應(yīng)制，由于拍地需要保證金，集中供地將導(dǎo)致資金實力一般的房企不得不把鋼用在刀刃上，這一定程度上壓制了房企持續(xù)拿地賣房來快速周轉(zhuǎn)現(xiàn)金流的策略，重點需要關(guān)注4月城市土地成交情況。同時“三道紅線”也明確要求房企降低自身杠桿，改善負(fù)債率。諸多政策帶來的結(jié)果就是加速竣工項目，改善資產(chǎn)負(fù)債表大概率成為了今年房企的主要任務(wù)。而從第一季度的地產(chǎn)數(shù)據(jù)可以看出，地產(chǎn)施工及竣工面積均高于2019和2020年水平，而拿地和新開工受“三道紅線”政策影響有所走弱，但在高景氣的銷售拉動下依舊處于較好的絕對水平。

雖然存量面積加快變現(xiàn)是后續(xù)地產(chǎn)重點工作之一，同時由于地產(chǎn)銷售依舊景氣，預(yù)收款和居民貸款帶來的現(xiàn)金流入依舊可以令房企有較強(qiáng)的資金周轉(zhuǎn)能力來加速推盤，帶動新開工需求在二季度依舊保持韌性。

銀行貸款審批指數(shù)與貸款需求指數(shù)的變化路徑可以一定程度上預(yù)測央行后續(xù)是否收緊或?qū)捤尚庞玫膽B(tài)度，09-11年、13-14年、17-18年均出現(xiàn)過兩者指標(biāo)背離并傳導(dǎo)至貸款利率上升的情況。目前貸款審批和需求指數(shù)再次出現(xiàn)背離，也證明央行正在收緊信用，在人民幣中長期貸款依舊較高的情況下，后續(xù)貸款利率存在上漲的可能，并進(jìn)一步壓制地產(chǎn)融資的流暢度，進(jìn)而壓制地產(chǎn)開工-施工-竣工的周轉(zhuǎn)速度，下半年地產(chǎn)端需求存在轉(zhuǎn)弱的可能。

從兩會發(fā)布的信息來看，2021年政府財政赤字為3.2%，略低于去年的3.6%；發(fā)行地方政府專項債3.65萬億，略低于去年的3.75萬億，并優(yōu)先支持在建工程，今年不再發(fā)行抗疫特別國債。由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)已基本走出疫情帶來的沖擊，作為逆周期因子的基建投資，雖然三月受財政部提前下達(dá)1.77萬億新增專項債額度，資金約束緩解影響，而出現(xiàn)超預(yù)期的強(qiáng)度，但全年的支持力度預(yù)計會略小于去年。從統(tǒng)計來看，部分項目如華北雄安2021年計劃開工項目59個，地下管廊等項目的籌建將對鋼材的需求較去年有所提升，疊加十四五開局之年重大項目均將陸續(xù)開工，3月基建投資中可以看到交通運(yùn)輸業(yè)的反彈最為明顯，“鐵公基”發(fā)力下我們預(yù)計基建對鋼材的需求不弱于去年。

制造業(yè)正仍處19年12月開始的新一輪補(bǔ)庫周期中，中期來看下游的補(bǔ)庫需求仍將帶動制造業(yè)的高景氣值，并帶動卷螺價差中長期的強(qiáng)弱分化。PMI指數(shù)也進(jìn)一步驗證當(dāng)前下游補(bǔ)庫動力強(qiáng)勁，這會進(jìn)一步為成材價格的上漲帶來支撐。2020年二季度以外制造業(yè)產(chǎn)能利用率快速回升，目前產(chǎn)能利用率回歸至77.6%，已高于77.05%的2017-19年平均水平，證明國內(nèi)制造業(yè)已基本從疫情中恢復(fù)。而從數(shù)據(jù)看，企業(yè)在經(jīng)營和財務(wù)上的情況正在快速改善，這將會對企業(yè)落地后續(xù)擴(kuò)產(chǎn)和設(shè)備升級帶來有力支撐。

“十四五”規(guī)劃中強(qiáng)調(diào)推動制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈自主可控能力；而在2021年全國兩會政府工作報告中也提出對先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)按月全額退還增值稅增量留抵稅額，提高制造業(yè)貸款比重，擴(kuò)大制造業(yè)設(shè)備更新和技術(shù)改造投資，并將制造業(yè)企業(yè)研發(fā)費用加計扣除比例提高到100%。政府對于加大制造業(yè)投資，助力制造業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的態(tài)度明確，制造業(yè)投資無疑成為“十四五”期間推動各地經(jīng)濟(jì)增長的核心力量。

二季度制造業(yè)整體向好，不過也需要關(guān)注結(jié)構(gòu)性的問題，比如汽車行業(yè)帶來的板材需求可能仍受到芯片緊缺的影響，中國汽車工業(yè)協(xié)會副秘書長陳士華在會上表示：“預(yù)計2021年車用芯片供應(yīng)會呈現(xiàn)前緊后松的形勢，最緊張的時期出現(xiàn)在二季度，三季度末或開始緩解”。

進(jìn)出口端的變化在二季度乃至全年對國內(nèi)鋼材的供需平衡帶來較大的影響。從中鋼協(xié)近期的講話可以看出，后續(xù)“發(fā)揮好進(jìn)出口調(diào)節(jié)作用，在保持高附加值產(chǎn)品出口的同時，減少一般產(chǎn)品出口，增加鋼坯、廢鋼等初級產(chǎn)品進(jìn)口”將會是鋼材進(jìn)出口政策調(diào)整的主要重心。

進(jìn)口端，由于近期國內(nèi)限產(chǎn)導(dǎo)致鋼材價格大幅上漲，鋼坯進(jìn)口利潤有所放開，目前東南亞鋼坯單噸4月進(jìn)口利潤理論值在兩百元左右，利潤與實際進(jìn)口大約需要一個月的傳導(dǎo)。鋼坯2月凈進(jìn)口量為78萬噸，已處往年同期較高水平，而近期進(jìn)口利潤已高于去年最高水平，雖然去年龐大的鋼坯進(jìn)口量很大程度上受海外疫情沖擊影響，本次鋼坯流入量大概率不會高于去年同期，但預(yù)計絕對量依舊不低。進(jìn)口鋼坯后續(xù)的流入一定程度上會減輕國內(nèi)全年鋼材的供需緊平衡格局。

出口端受出口退稅影響，目前不確定性較大，但是可以確定的是本次出口退稅的目的是壓制普鋼如熱卷中厚板的流出，降低壓縮鋼材產(chǎn)量帶來的供需錯配。但受海外鋼價持續(xù)上漲影響，目前板材出口利潤在600-800元左右，按當(dāng)前的利潤理論計算即使13%的退稅力度變?yōu)?%，當(dāng)前板材仍存百元左右的出口利潤，后續(xù)退稅政策能否有效壓制鋼材的出口可能很大程度上取決于海外鋼材價格什么時候拐頭。否則即使出口退稅取消，內(nèi)外價差的擴(kuò)大仍能抵消該成本。但如前文所講，目前海外供需錯配問題仍未解決，中短期來看海外鋼價下跌的可能性較小，出口退稅對出口的影響中短期較為有限，長期是否有效取決于海外供需何時平衡，價格何時拐頭。

基于上述對宏觀以及產(chǎn)業(yè)和進(jìn)出口的推斷，我們對2021年后續(xù)的供需進(jìn)行推演。模型假設(shè)為：1、2021年全年產(chǎn)量及需求與2020年相近，后續(xù)8月前供需走勢與2019年一致，8月后供需走勢與2020年一致。2、受出口退稅影響，鋼材出口量5月起較19年同比減少50%。3、受鋼坯價格影響，4-6月鋼坯進(jìn)口增加，后續(xù)逐步減少?；谠撏蒲荩覀冋J(rèn)為在不放開限產(chǎn)的情況下，二季度鋼材市場供需仍將處于緊平衡狀態(tài)，庫存去化速度較快。但是隨著出口退稅政策落地以及進(jìn)口鋼坯流入，緊平衡的局面存在改善的可能。

當(dāng)前的假設(shè)是供給及需求均與去年持平，一旦工信部壓減產(chǎn)量和制造業(yè)大幅擴(kuò)張同時出現(xiàn)或者出口退稅政策落地的不及預(yù)期，供減需增，進(jìn)少出多都將會進(jìn)一步拉大成材缺口，緊平衡將會貫穿2021年全年。

總結(jié)全文，我們認(rèn)為短期在旺季需求的拉動下價格仍有上漲空間，但驅(qū)動已轉(zhuǎn)弱，存在較大的調(diào)整風(fēng)險，而二季度受信用政策傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟(jì)、需求季節(jié)性回落以及進(jìn)出口變化等因素影響，價格存在較大的調(diào)整壓力，但在唐山常態(tài)限產(chǎn)等政策限制，以及海外價格的持續(xù)拉動下，下跌空間可能有限。長期來看，海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)恢復(fù)帶來的通脹預(yù)期以及碳達(dá)峰帶來的鋼鐵產(chǎn)能置換、供需緊平衡的主邏輯未變，全年價格中樞將有所上移，但需關(guān)注基本面變化的節(jié)奏機(jī)會。在調(diào)整風(fēng)險較大的二季度，可以考慮可以考慮賣出套保，或中長期做多卷螺差等對沖頭寸。