一、價格走勢

美棉自去年4月開始的上漲一直延續(xù)到2月25日，其間幾乎沒有較大回調(diào)。而2月25日美棉主力所至的高點為95.60美分/磅，該位置基本持平于2010/11年超高點以來分別于2018年6月和2014年3月所至的兩次次高點價區(qū)。這波回調(diào)的低點是3月26日所至的77.12美分/磅，高點至低點的跌幅近20%，之后反彈至目前的近85美分/磅處。

與美棉較順暢的上漲相比，鄭棉的上漲更偏波段特性。1月份有一波回調(diào)，主力合約由1月初的最高點15610元/噸，跌至本波段回調(diào)的低位14735元/噸，此后經(jīng)歷一波快速上漲（間隔了春節(jié)），2月25日最高點至17080元/噸，然后開始回調(diào)，回調(diào)的低點也產(chǎn)生在3月26日，為14285元/噸，目前反彈至15300元/噸處（中間經(jīng)歷了主力合約由5月轉換至9月）。

圖1：價格走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind、永安期貨

二、近期行情簡析

棉價近期首先經(jīng)歷了1-2月的上漲，然后是3月以來的下跌，目前是小反彈狀態(tài)。從產(chǎn)業(yè)面角度，上漲有需求良好和補庫的帶動，但是由于產(chǎn)業(yè)端在上漲階段刺激了投機性需求（如貿(mào)易商環(huán)節(jié)的紗庫存至高位等），使得價格出現(xiàn)透支，且棉價在大的趨勢上也受制于供應端不缺棉花的現(xiàn)實，因此價格在經(jīng)歷快速上漲段兌現(xiàn)利好預期后又經(jīng)歷了一波下跌。而伴隨下跌，目前已有企穩(wěn)之態(tài)，因為投機需求產(chǎn)生的價格泡沫基本出清，估值回歸合理，而產(chǎn)業(yè)端囤積的庫存在逐漸去化，前期觀望的訂單也出現(xiàn)成交，部分原料庫存略低的紡企開始補庫。不過目前的反彈更多是價格回調(diào)至一個較低位之后的回彈，再次明顯上漲的驅動暫缺。需要關注需求端訂單情況、供應端天氣影響等。

此外，前期上漲宏觀或政策層面給予了關鍵助力。首先，春節(jié)前后，疫苗的有效推廣讓市場對歐美市場的經(jīng)濟及需求復蘇抱有期待；其次，放水及通脹預期帶來商品普漲及商品牛市預期，也加大了棉花漲價預期和力度，這是宏觀層面極其重要的維度；最后，中美貿(mào)易協(xié)議增強了中國對美棉的購買預期，從而產(chǎn)生了USDA以及市場對美棉自身優(yōu)異供需面的認知。也順勢強化了產(chǎn)業(yè)及資金的看漲買入熱情。這是上漲最大的環(huán)境與基礎。隨后，隨著歐、美、巴西、印度等地疫情的再度嚴重，經(jīng)濟恢復延后而需求正視需求不及預期的現(xiàn)實，此外宏觀流動性上出現(xiàn)拐點或緊信用預期，美元也開始上漲，商品整體節(jié)奏上轉入回調(diào)，CRB指數(shù)和文華指數(shù)回調(diào)的起點基本在2月25號（一些供給端有驅動的除外）。而自3月底美元再度下跌開始，CRB指數(shù)和文華指數(shù)也同步觸底反彈，棉花如果不算新疆棉問題的影響，其價格走勢也基本同步。因此未來棉價依然擺脫不了這種宏觀影響，無論是中美關系還是流動性（以及美元走勢）變化，仍需關注商品整體走勢的趨同影響。如果說產(chǎn)業(yè)面暫時已消化利空，那可能引起價格下跌的影響因素反而可能是這種宏觀面和商品的帶動。目前有觀點認為商品高價格引起了產(chǎn)業(yè)下游的抵制，可能會迎來一波中級調(diào)整，因此如果高價商品出現(xiàn)下跌，棉花價格也可能會被帶動。當然了，由于棉價已然先跌過一波，相對而言反而會出現(xiàn)抗跌的特性，而這種跟隨式下跌，也往往會帶來更好的買入時機。反之，如果商品沒有回調(diào)，棉花也會跟隨呈現(xiàn)偏強走勢。短期可跟進一下商品指數(shù)在即將觸及前高時的表現(xiàn)。

三、棉花基本面分析

1、全球棉花供需：當前年度供需面持續(xù)好轉，庫銷比同比、環(huán)比持續(xù)降低，絕對值偏在高位。

最新數(shù)據(jù)來自USDA4月供需報告：2020/21年度全球棉花總產(chǎn)2461.2萬噸，相比上月調(diào)減6萬噸，相比2019/20年度減少197.6萬噸，減幅7.4％。全球消費量2565.8萬噸，環(huán)比調(diào)增8.4萬噸，較2019/20年度增加324.7萬噸，增幅14.5%。全球期初庫存2142.6萬噸，較上月調(diào)減9.4萬噸，相比上年度增加401.9萬噸，增幅23％。全球期末庫存2034.9萬噸，較上月調(diào)減24.6萬噸，相比上年度減少107.7萬噸，減幅5％；

全球庫存消費比79.31％，環(huán)比降1.23個百分點，同比下降16.3個百分點。雖然環(huán)比同比都持續(xù)下降，但是從庫銷比絕對數(shù)值看，屬于較高水平。此外中國庫銷比95.10%，印度庫銷比57.93，均處于歷史較高水平。只有美國的庫銷比在絕對數(shù)據(jù)和長周期比較中屬于偏低值。

圖2：全球產(chǎn)銷數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：USDA、永安期貨

圖3：棉花庫銷比走勢

數(shù)據(jù)來源：USDA、永安期貨

2、美國在銷售數(shù)據(jù)良好背景下，庫銷比屬于低位。

2020/21年度美國棉花總產(chǎn)預期320.1萬噸，較上月未作調(diào)整；出口量預期342.9萬噸，較上月調(diào)增5.4萬噸；期末庫存量84.9萬噸，環(huán)比調(diào)減6.5萬噸。庫銷比調(diào)到21.61%，較上月調(diào)調(diào)減1.99個百分點，同比減19.40個百分點，至歷史偏低位水平。這在拉動美棉價格中，起到關鍵作用。

圖4：美國棉花月度預測變動

數(shù)據(jù)來源：USDA、永安期貨

3、國內(nèi)方面，供應較充裕。

國內(nèi)增產(chǎn)，進口增量，工商業(yè)庫存處于高位水平，整體表現(xiàn)為供應充裕：1）增產(chǎn)主要是新疆地區(qū)，截至4月18日24時，新疆累計加工577.77萬噸，較去年同期的514.63萬噸增加12.27%。2）進口方面，2021年3月我國進口棉花28萬噸，較2月份減少1萬噸，減幅約3%，但較2020年同期增加8萬噸，同比增幅40%。而2020/21年度以來（2020.9-2021.3）我國累計進口棉花約194萬噸，同比增加90%。而3月我國進口棉紗22萬噸，環(huán)比增加8萬噸，漲幅57.1%，同比增加5.3萬噸，增幅31.7%。2021年1-3月我國累計進口棉紗57萬噸，同比增加21.5%。棉花和棉紗進口數(shù)據(jù)和疫情之前去比較，也是大幅增加的。3）工商業(yè)庫存方面：據(jù)中國棉花信息網(wǎng)對全國棉花交易市場18個省市的154家棉花交割和監(jiān)管倉庫、社會倉庫、保稅區(qū)庫存和加工企業(yè)庫存調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，3月底全國棉花商業(yè)庫存總量約458.12萬噸，較上月減少46.60萬噸，降幅9.23%，低于去年同期5.55萬噸。中國棉花信息網(wǎng)對樣本規(guī)?？偭繛?218萬錠的棉紡織企業(yè)進行抽樣調(diào)查，截至3月底紡織企業(yè)在庫棉花工業(yè)庫存量為91.75萬噸，較上月底增加3.51萬噸。

圖5：國內(nèi)棉花產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：華瑞信息、永安期貨

圖6：國內(nèi)棉花+棉紗進口量

數(shù)據(jù)來源：海關總署、永安期貨

圖7：棉花工商業(yè)庫存

數(shù)據(jù)來源：棉花信息網(wǎng)、永安期貨

4、消費相關數(shù)據(jù)

1）國內(nèi)終端消費情況：2021年3月服裝鞋帽針紡織品零售總額為1129億元，同比增加69.1%，較2019年3月增4.4%。2021年1-3月服裝鞋帽針紡織品零售總額為3401億元，同比增54.2%，較2019年1-3月減0.9%。3月延續(xù)了1季度消費增長趨勢，且服裝類消費增速高于社零增速。

圖8：國內(nèi)零售端相關數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：Wind、永安期貨

2）國內(nèi)紡服出口情況：2021年3月我國紡服出口總額189.3億美元、同增22.7%（以人民幣計同比增長13.4%），其中紡織品、服裝出口額分別為96.7億美元、92.5億美元，同比增8.4%和42.2%（以人民幣計同比增長0.3%和31.4%），因去年同期紡織品在防疫物資出口帶動下實現(xiàn)較高同比增長導致基數(shù)較高，3月服裝出口表現(xiàn)優(yōu)于紡織品。和2019年3月比，紡織品、服裝出口額（美元）僅增長1.57%和6.8%，增速大大低于前兩個月（2021年和2019年比，紡織品、服裝出口額在1月份的增幅分別為14.6%和0.8%，在2月份的增幅分別為52.0%和47.7%）。

1-3月，全國紡織品服裝出口651億美元，同比增長44%（以人民幣計同比增長34%），低于全國貨物出口貿(mào)易增速5.3個百分點，較2019年一季度（疫情前同期水平）出口額增長15.6%。其中，紡織品出口318.1億美元，同比增長40.3%（以人民幣計同比增長30.6%）；服裝出口333.0億美元，同比增長47.7%（以人民幣計同比增長37.5%）。比2019年同期增長13.1%。出口增長的原因除了去年受疫情影響基數(shù)偏低以為，美國等主要市場需求復蘇較快和對周邊供應國產(chǎn)能有一定替代是促成原因。

圖9：國內(nèi)紡服出口相關數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：Wind、永安期貨

3）國外需求：今年前兩個月，美國和日本服裝零售同比分別減少12%和26%，歐盟一月份服裝零售同比下跌高達30%，這顯示出全球經(jīng)濟復蘇仍不穩(wěn)固，歐洲及新興經(jīng)濟體受疫情影響，需求仍然低迷。不過3月份，美國服裝零售較明顯回升，同比增幅104.6%，同比2019年增幅1.0%，再次出現(xiàn)回升。說明國外服裝作為可選消費品，在國際疫情沒有徹底解決前，需求恢復到往年正常水平仍需時日。而美國3月的數(shù)據(jù)又再一次證明需求繼續(xù)有再度復起的可能，但是需要疫情控制進一步好轉和經(jīng)濟進一步復蘇的配合。

圖10：國外零售端數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：Wind、永安期貨

4）美國棉制品進口數(shù)據(jù)：今年前兩個月，美國棉制品進口同比分別增3.0%和7.7%。從中國進口棉制品同比分別增1.0%和27.7%。去年1、2月份，從中國進口受到了疫情影響，因此如果和2019年比，1、2月從中國進口棉制品分別為減29.7%和減23.0%。如果看中國棉制品占比，1、2月份美國自中國進口棉制品的占比分別為25.2%和24.8%，和去年相比分別是減0.5個百分點和增3.9個百分點，而如果和2019年比，則是減34.0和28.2個百分比。我國對美國的出口占比呈現(xiàn)下降趨勢。

圖11：美國棉制品進口

數(shù)據(jù)來源：otexa、永安期貨

5）中下游庫存開機情況：紡織企業(yè)端，其棉花庫存增至高位出現(xiàn)回落，但絕對值在高位，影響了近期的棉花成交。其開工依然維持（利潤雖大幅回落，仍尚可），棉紗庫存開始上升?？棽紡S的棉紗庫存出現(xiàn)較快的去化，但是其開工不高，坯布庫存也在累積中。整體而言，在上漲階段，中下游均在補原料，以彌補其產(chǎn)成品低位的弱勢。但這也造成了棉花向貿(mào)易商的快速轉移以及棉紗貿(mào)易環(huán)節(jié)的庫存積累（3月中下旬調(diào)研看，倉庫基本處于爆庫狀態(tài)，且紗貿(mào)易環(huán)節(jié)的累庫有融資平臺的助力，總量明顯增加）。在終端需求（訂單形式）減弱后，完成了利多向利空的快速轉換。目前處于靠時間消化庫存的階段，主要消化貿(mào)易環(huán)節(jié)的庫存，也需要時間減緩棉花端供應壓力。后期上漲行情也是需要尋求一個庫存良性的起點。

圖12：中下游庫存及開機

數(shù)據(jù)來源：華瑞信息、永安期貨

5、其他

1）美棉方面，本年度美棉銷售好已經(jīng)交易，需重點關注新年度的情況，而中美關系、中國國儲都起到關鍵作用。

2）印度MSP和CCI的拋儲進度是下跌之后產(chǎn)生支撐的關鍵因素之一。關注其后續(xù)影響。

3）新年度供需看，目前預期產(chǎn)量微增，需求增量大于產(chǎn)量因此庫存有望小幅下降。利多將來自與天氣，關注美國德州目前干旱對棄收率的影響進而對產(chǎn)量的影響，而我國新疆種植初期面臨低溫天氣，也需關注。利空則來自馬里、澳大利亞等其他一些此前因為天氣、政策、疫情而出現(xiàn)減產(chǎn)的主產(chǎn)區(qū)的恢復預期。

4）政策端仍是關鍵的節(jié)奏擾動因素，關注我國在拋儲、配額上的變化，也關注新年度印度MSP等。

圖13：美國棉區(qū)天氣

數(shù)據(jù)來源：usda、永安期貨

四、結論

棉價大漲之后進行了一個中級回調(diào)，短期呈現(xiàn)再度反彈之態(tài)。從產(chǎn)業(yè)角度，回調(diào)的低位已反應利空，包括新疆棉事件擴大帶來的影響，因此階段支撐形成。而庫存矛盾隨著時間去化，在需求向好引領下則價格中樞仍偏上漲為主。而如果天氣端出現(xiàn)21/22年度的減產(chǎn)影響，則價格上漲空間有望進一步打開。但是，宏觀及商品整體走勢的影響也較大，棉花有跟隨性，對棉價的影響是上下皆有，需重點關注。如果商品有整體中級回調(diào)，棉花很可能會再度呈現(xiàn)弱勢，但由于大的商品周期未變，農(nóng)產(chǎn)品熱度基礎也未改，且棉價屬于先行跌過一波的品種，再度下跌也將會是再度買入時機。但棉價想要再次出現(xiàn)空間較大的行情，需要供應、庫存結構和需求、宏觀等方面的至少2個以上因素配合出現(xiàn)。