一、估值：鐵礦石價格處于歷史高位、高低品出現(xiàn)分化，基差處于歷史高位，內(nèi)外價差極大。

一季度以來，鐵礦石期貨價格高位大起大落，處于寬幅震蕩的格局，這也直接反映了市場對于高價礦石的謹慎態(tài)度，市場在高價區(qū)間以交易驅(qū)動為主，而根據(jù)各階段的多空觀點，大致可以將一季度鐵礦石行情分為四個階段：1、鋼材冬季累庫超預(yù)期帶動原料端下跌；2、開春下游鋼材需求恢復(fù)礦石跟隨行情；3、唐山限產(chǎn)政策性驅(qū)動下的大跌；4、鋼材高利潤強需求下的拉動與基差修復(fù)行情。鐵礦石在一季度震庫的情況下行情基本跟隨鋼材走勢，但波動率高于成材，價格走勢如圖1所示。

鐵礦石一季度沒有形成趨勢性行情，這也側(cè)面反映了市場對高價礦石的躊躇態(tài)度，并沒有一致性預(yù)期推動，現(xiàn)貨價格高位震蕩為主，在供需關(guān)系沒有太大變化的情況下鐵礦石或?qū)⒀永m(xù)震蕩格局。

一季度受到唐山限產(chǎn)影響，唐山高爐開工率快速下滑，政策性驅(qū)動對于現(xiàn)貨的影響不單單體現(xiàn)在價格下跌上，分品種價格強弱表現(xiàn)上也有體現(xiàn)，由于國內(nèi)澳洲高品礦庫存并不高，成材高利潤下高品礦勢頭強勁，其中塊礦溢價也被拉到相應(yīng)高位水平。在工信部出臺壓減粗鋼產(chǎn)量的政策導(dǎo)向下，未來鐵礦石需求端的政策擾動或?qū)⒗^續(xù)存在。

在粗鋼產(chǎn)量限制疊加唐山限產(chǎn)政策下，遠月期貨貼水依舊較大，以當下最便宜可交割資源超特粉作為基準，09合約貼水150元以內(nèi)，為歷史同期高位，雖然基差依舊處于歷史高位，但基差收益率逐漸回歸至歷史中位水平，期貨估值當下已被拉升至更高位置。

從全產(chǎn)業(yè)鏈來看，鐵礦石的高估值表現(xiàn)則更為明顯，在各大品種比價中鐵礦石09合約表現(xiàn)最為強勢，雖然近期成材端表現(xiàn)強勢，但在高利潤下鐵礦石期貨價格走勢更為亮眼，近期礦焦比有所修復(fù)但就原材料而言，礦石依舊表現(xiàn)更為強勢。

綜上所述，國內(nèi)鐵礦石處于高估值區(qū)間，并且估值還在進一步向上抬升，但相較于全球鐵礦石價格而言，大連商品交易所鐵礦石處于價格洼地，我們用連鐵與掉期折盤做一個比較，不難發(fā)現(xiàn)當下連鐵掉期差處于歷史極值。基于此，當下掉期>港口>連鐵的格局依舊存在，這一方面是由于大連商品交易所對標中低品礦石，但掉期與普氏MNP等高品礦價格更為緊密，當下格局或?qū)⑦M一步存在；另一方面也可以側(cè)面反映出海外量化寬松背景下海外需求的強勢所在。

二、驅(qū)動：海外產(chǎn)能瓶頸下鋼材價格處于高位，鐵礦石海外需求短時期內(nèi)走弱難度較大，國內(nèi)鋼鐵行業(yè)限產(chǎn)與礦山發(fā)運供給博弈，依舊是未來交易的主旋律。

海外鐵礦石價格表現(xiàn)強勢，主要來源于疫情后海外生鐵產(chǎn)量的快速復(fù)蘇，圖7較好地反映了全球鐵礦石在疫情恢復(fù)下的全球生鐵產(chǎn)量情況，據(jù)世鋼協(xié)，截至2月份，全球高爐生鐵產(chǎn)量逐漸恢復(fù)至疫情前水平，主要增量來源于中國，但不可忽視的是海外高爐生鐵產(chǎn)量雖然表現(xiàn)弱于國內(nèi)但有增幅空間。

隨著各國疫苗接種如火如荼進行，海外需求已經(jīng)得到快速恢復(fù)，在海外鋼鐵的產(chǎn)能存在瓶頸、美國大量放水刺激消費的情況下，海外鋼材價格飆升，中國熱卷與歐盟和美國的價差處于1000-4000元不等。海外鋼材高利潤下，鐵礦石的需求有強支撐，海外在鋼材高利潤刺激下有理由維持鐵礦石的高需求，這也將使普氏價格維持在高位水平，因而較難看到海外需求在短時期內(nèi)走弱。

在海外短時期內(nèi)較難看到需求走弱的現(xiàn)象上看，國內(nèi)鐵礦石需求表現(xiàn)為波瀾不驚，自唐山限產(chǎn)政策發(fā)布以來，247家日均鐵水產(chǎn)量影響大約10萬噸左右，但唐山以外地區(qū)粗鋼產(chǎn)量限制政策沒有明確，政策邊際影響將在鋼廠高利潤下逐漸弱化，鐵礦石需求下方空間短期并不能得到體現(xiàn)。

此外，需求方面雖然鋼廠日耗出現(xiàn)階段性下滑，但礦石的發(fā)運比例也出現(xiàn)了較為明顯的下跌，其中力拓受到颶風(fēng)影響發(fā)運受限但會在短時期內(nèi)得到恢復(fù)，巴西發(fā)運比例出現(xiàn)較為明顯的下滑，盡管如此，國內(nèi)鋼廠對于高價資源處于抵觸心態(tài)，進口礦按需采購，因此短時期內(nèi)礦石驅(qū)動表現(xiàn)相對平穩(wěn)，不會出現(xiàn)太大的變化。

鋼廠按需采購，疏港與卸港表現(xiàn)平平，港口庫存在未來一段時間將繼續(xù)表現(xiàn)為震庫。

三、展望：鐵礦石維持高價格的情況下，驅(qū)動依舊需要持續(xù)關(guān)注粗鋼產(chǎn)量限制下的限產(chǎn)政策與海外鐵礦石的供需表現(xiàn)情況。

在驅(qū)動沒有走弱的情況下，鐵礦石遠月反映了較大的貼水預(yù)期，預(yù)計鐵礦石將繼續(xù)處于寬幅震蕩的行情，行情將繼續(xù)跟隨成材價格走勢。但中期來看，在海外發(fā)運維持正常水平的情況下，鐵礦石將繼續(xù)受制于政策干擾，粗鋼限制與海外發(fā)運節(jié)奏或?qū)⑹俏磥龛F礦石價格驅(qū)動影響的主旋律之一，就鐵礦石限產(chǎn)政策上，政策對需求的擾動并不一定會持續(xù)表現(xiàn)，以唐山為例，自2017年唐山采取采暖季與非采暖季限產(chǎn)以來，唐山市根據(jù)大型會議、天氣與季節(jié)對限產(chǎn)政策作出相應(yīng)調(diào)節(jié)，對全市鋼企分類分級管理，在污染綜合治理上達到了良好的效果，高爐開工率也出現(xiàn)了快速下滑現(xiàn)象，唐山地區(qū)鐵礦石日耗與高爐開工率高度相關(guān)，基于當下唐山維持限產(chǎn)較為嚴格的政策，唐山日均鐵礦石日耗快速回落。

盡管唐山地區(qū)受到限產(chǎn)影響日均鐵水產(chǎn)量快速下滑，但不難看到唐山以外地區(qū)生鐵產(chǎn)量表現(xiàn)較為平穩(wěn)，甚至階段性會出現(xiàn)邊際增量。而通過對比唐山礦石日耗與港口礦石價格可以看到，唐山限產(chǎn)階段性能給礦石價格拉下一個臺階，日耗在特定區(qū)間內(nèi)維持，礦石價格將表現(xiàn)為克制。

在成材利潤維持在較高水平位置的情況下，日均生鐵產(chǎn)量崩塌的概率相對有限。

基于此，當下鐵礦石基本面依舊較為良好，雖然限產(chǎn)有反復(fù)但是鋼材高利潤是需求與限產(chǎn)疊加的結(jié)果，因此高利潤下不會導(dǎo)致鐵礦石需求出現(xiàn)斷崖式的下跌，當下的鐵礦石國內(nèi)供需面平衡，鐵礦石短期屬于估值跟隨的行情。當前成材基本面狀況良好，在高估值下，驅(qū)動有轉(zhuǎn)弱跡象，需持續(xù)關(guān)注。海外鐵礦石的強勢來源于成材端高利潤的維持，但產(chǎn)能瓶頸下礦石需求在往峰值區(qū)域加速前進。

中期來看，鐵礦石雖無近憂，但有遠慮，究其原因主要在于，鐵礦石整體處于高估值區(qū)間，當下高價格是內(nèi)外鋼材高利潤下共同作用的結(jié)果，其中海外需求恢復(fù)與國內(nèi)需求維持均已經(jīng)較好的反饋在高估值中，在高估值下，驅(qū)動的轉(zhuǎn)勢將會對礦石價格形成較大打擊。

總結(jié)全文，我們認為短期內(nèi)礦石上下均有空間，屬于估值跟隨式行情，驅(qū)動沒有明顯變化的情況下礦石將跟隨黑色整體走勢。長期來看，鐵礦石下跌信號需要關(guān)注海外轉(zhuǎn)勢與國內(nèi)成材端的基本面走向。