一、絕對價格：安息的五月，進擊的九月

去年9月至今尿素5月合約先后走出陽關三疊（見圖1黃色箭頭）和高山流水（見圖1藍色箭頭）的行情，近期的上漲行情中，5月合約基差從200元/噸拉回到50元/噸，基差修復大部分。9月合約和5月合約走勢類似，只是漲跌幅小于5月合約（見圖2）；不過近期9月合約的波動率開始大于5月合約，基差空間也給得比較充足。目前尿素的農(nóng)業(yè)需求處于高峰，但強度不及3月；工業(yè)需求冗余較少，上方空間有限；但是3月中下旬開始國內(nèi)合成氨價格在國際價格帶動下沖到近五年高位（圖3及圖4），壓縮聯(lián)產(chǎn)企業(yè)尿素開工的同時給予了合成氨加工費回歸的驅動。綜合看當前尿素價格處于近年來的絕對高位，繼續(xù)上行需要更高的通脹預期或內(nèi)外價差倒掛情況加劇。

二、供需：供隨需動，國外影響價重于價

尿素工廠開工率及日產(chǎn)量的高點出現(xiàn)在3月上旬（見圖5），返青肥需求強度的不及預期使得企業(yè)主動減少排產(chǎn)，雖然期間印標提振了外需預期，但整體看供給持續(xù)壓縮；到4月中旬開工率從77%下降到70%，日產(chǎn)量從16.7萬噸下降到15.3萬噸，已經(jīng)回到正常區(qū)間。動態(tài)看（圖6）尿素工廠的預收天數(shù)經(jīng)歷過外需的提振后又回到3月初水平，而即期產(chǎn)銷比持續(xù)在高位，因此預計短期供應壓縮幅度有限；中期供應的第一個重要節(jié)點在二季度末淡季前后，第二個重要節(jié)點視二季度裝置投產(chǎn)情況而定（見表1），如全部按期投產(chǎn)，則年產(chǎn)能同比增速上升到6%，開工率不變的情況下年產(chǎn)量同比增速升到3%-4%之間，形成一定的供應壓力。

尿素截至4月中旬的表觀消費較去年減少約80萬噸，其中國內(nèi)表觀消費減少約86萬噸，出口減少約10萬噸（見圖7）?？紤]到2020/2021年度淡儲有150萬噸尿素，并且從2月底開始陸續(xù)流入市場，如果假設當前拋儲量40%-60%，則實際的表觀消費和國內(nèi)表觀消費增速在-2%-1%的范圍內(nèi)，低于年初時市場預期，但是和2019年比還是有一定增量。復合肥的情況好于尿素，表觀消費和去年大致持平，國內(nèi)表觀消費減少約20萬噸，考慮到淡儲部分的量，則復合肥的表觀消費及國內(nèi)表觀消費增速在3%-4%，維持正增長但增速放緩。綜合尿素及復合肥的表觀消費情況，可以看到目前為止農(nóng)業(yè)需求的增速大致在零附近，下半年各國陸續(xù)達到群體免疫后，預計秋肥的量將進一步減弱。

相比農(nóng)業(yè)需求，尿素的工業(yè)需求持續(xù)有超預期表現(xiàn)，其中三聚氰胺的價格自去年國慶以來已經(jīng)從5000元/噸上漲到10000元/噸，毛利在成品價格帶動下從-500元/噸上漲到3000元/噸；在高利潤刺激下三聚氰胺工廠開工率不僅提前恢復，并且持續(xù)處于近年的極高位。人造板的價格波動較小，但是產(chǎn)量連續(xù)3年上行，增速分別為1.3%，3.2%和3.2%，對尿素的需求年增量約30萬噸。地產(chǎn)今年1-3月的數(shù)據(jù)出現(xiàn)幾個明顯特點：第一，從12個月滾動的新開工-竣工剪刀差來看，本輪超長的地產(chǎn)周期仍在延續(xù)，或者說由于地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)去杠桿以及階段性的收緊政策，地產(chǎn)周期從傳統(tǒng)的階段鮮明變?yōu)楦鳝h(huán)節(jié)交織錯雜的混沌狀況，特別是近期在表觀竣工周期尚未結束的時候，地產(chǎn)公司又開始了以新開工為指標的新一輪的回籠資金動作。動態(tài)看三聚氰胺的高景氣情況仍將繼續(xù)，一方面國內(nèi)三聚氰胺產(chǎn)能占全球7成以上，國外需求的增量大部分要靠國貨解決；另一方面當前諸多大宗商品的供應逐漸從中國一家獨大過渡到國內(nèi)外并駕齊驅的局面，國外供應恢復的同時有一個從資金到物流到終端等等重新整合供應鏈的過程，極易產(chǎn)生甩鞭效應放大供應缺口，使得大宗商品產(chǎn)生較高的溢價。人造板仍將維持穩(wěn)定增長格局，存量較高的施工面積和竣工周期后的裝修環(huán)節(jié)保障了人造板需求的下降，對尿素需求不利的因素在于無醛板對于脲醛樹脂需求的下行。綜合三聚氰胺和人造板的情況看，尿素的工業(yè)需求增速仍將好于農(nóng)業(yè)需求，并且在國外供應鏈完全理順之前，將持續(xù)高景氣。

綜上目前為止尿素的農(nóng)業(yè)需求不及預期但仍能持平或者小幅增長，而工業(yè)需求增長超預期，按農(nóng)六工四的比例定性分析，尿素仍維持了高供給高需求的格局，強度好于2019年但是不及2020年水平。展望將來尿素的農(nóng)業(yè)需求預計不甚樂觀，工業(yè)需求呈現(xiàn)分化，以農(nóng)業(yè)為主的復合肥預計偏弱，三聚氰胺在毛利驅動下較強，而人造板偏強，出口基于當前倒掛的內(nèi)外價差及外需增長仍有超預期表現(xiàn)的可能性，總的來說后期尿素的需求變數(shù)在出口上，并且需要出口增長強勁以彌補內(nèi)需的缺口。

當前尿素企業(yè)的庫存水平和2019年類似，企業(yè)基于需求轉弱的預期持續(xù)去庫，將庫存控制在低位，保持了一定供給彈性，以應對接下來的需求穩(wěn)定階段和淡季。接下來關注進入淡季后可能的累庫進度，以及秋肥需求之前印標帶來的沖擊性去庫。

三、價差：利潤高位，5月基差合理，9月基差偏高，月間價差合理

近期原油價格反彈10%左右，距離前期高點還有8%；多數(shù)化工品的價格和利潤有不同程度的回暖，橫向比較尿素的利潤水平屬于中性；從時間維度縱向比較，尿素各工藝利潤仍處于絕對高位水平。綜合來看尿素利潤水平偏高，在二季度國內(nèi)外產(chǎn)能投放進度不及預期的情況下利潤壓縮暫時缺乏驅動力，后期可能的利潤壓縮行情可能源于農(nóng)產(chǎn)品價格坍塌，或者后續(xù)國外產(chǎn)能擴張超預期擠占國內(nèi)出口份額。

近期5月走基差修復行情，現(xiàn)貨小幅走高的情況下盤面走高近130元/噸，尿素5月基差從130元/噸回落到近50元/噸，后續(xù)空間有限；9約基差同樣小幅修復，從270元/噸回落到150元/噸，當前仍在偏高位置。二季度預計基差上方空間有限，下方空間在外需預期給足的情況下，同樣空間有限。

尿素5/9月間價差從3月下旬開始的一波正套行情主要源于國內(nèi)外現(xiàn)貨在需求旺季持續(xù)高位，國外合成氨價格也持續(xù)走高，現(xiàn)貨穩(wěn)定的情況下近月的基差修復效應大于遠月，5/9價差從100元/噸附近快速走強到至170元/噸附近，后續(xù)上下空間均有限。9/1月間價差自2月初以來持續(xù)窄幅震蕩，目前沒有明顯的矛盾，后續(xù)可能的走弱契機源于二季度產(chǎn)能投放進度超預期，可能的走強契機源于7-8月淡季時外需的超預期。