近期，大宗商品尤其是工業(yè)金屬普遍創(chuàng)新高，但是作為對(duì)利率同樣敏感的貴金屬反彈乏力，其中國(guó)內(nèi)外黃金價(jià)格反彈后振蕩回落，銅金比大幅攀升。這意味著當(dāng)前全球宏觀環(huán)境可能并非單純的通脹和資產(chǎn)泡沫，或出現(xiàn)供應(yīng)約束下的市場(chǎng)錯(cuò)配。宏觀環(huán)境總體上有利于資產(chǎn)價(jià)格反彈，黃金價(jià)格同樣受益，但是潛在的產(chǎn)出失衡意味著通脹并非單純由需求驅(qū)動(dòng)，黃金價(jià)格反彈落后于銅等工業(yè)金屬，主要邏輯在于以下幾個(gè)方面：

短期金價(jià)反彈為什么落后于銅？

一是印度和日本疫情惡化，但是市場(chǎng)短期交易的并非需求沖擊，而是供應(yīng)中斷，因此從金融市場(chǎng)來看，沒有引發(fā)市場(chǎng)恐慌性拋售，黃金避險(xiǎn)作用就無法發(fā)揮作用。數(shù)據(jù)顯示，近期反映市場(chǎng)恐慌的VIX指數(shù)僅在4月20日短暫反彈至18.68點(diǎn)之后就再度回落。從歷史數(shù)據(jù)看，VIX指數(shù)只有向上突破20點(diǎn)才顯示市場(chǎng)出現(xiàn)了輕微的恐慌。

二是在美元名義短暫回落、通脹上行壓力較大時(shí)，美元實(shí)際利率輕微回落并沒有引發(fā)黃金投資需求回暖。數(shù)據(jù)顯示，全球最大的黃金ETF——SPDR持有黃金量在4月16日降至1019.66噸之后只是輕微反彈至1021.7噸，并一直持續(xù)到4月26日。從理論模型來看，美元實(shí)際利率決定黃金價(jià)格的長(zhǎng)期走勢(shì)，因此我們認(rèn)為全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大漲可能導(dǎo)致黃金對(duì)資金的吸引力下降，黃金投資需求繼續(xù)疲軟。

圖為SPDR持有黃金量變化

從中期邏輯來看，我們認(rèn)為黃金還缺乏配置的條件或者吸引力，除非全球發(fā)生滯脹，通脹跑贏美元名義利率上升的速度。

中期金價(jià)走勢(shì)會(huì)受哪些因素影響？

一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加快，美元名義利率短暫回落之后還將繼續(xù)上行。美國(guó)勞工部數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)正在持續(xù)加強(qiáng)。隨著疫情封鎖放松，企業(yè)雇主希望填補(bǔ)因疫情限制而留下的空缺職位。在實(shí)現(xiàn)平均每天接種300萬(wàn)劑疫苗的目標(biāo)后，就業(yè)增長(zhǎng)速度將進(jìn)一步加快。最近幾周美國(guó)的制造業(yè)、零售銷售和其他指標(biāo)同樣表現(xiàn)強(qiáng)勁。

二是美國(guó)通脹上行壓力較大，通脹明顯走高。根據(jù)美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局4月13日的數(shù)據(jù)，美國(guó)3月CPI同比增長(zhǎng)2.6%，創(chuàng)下2018年8月以來的最高水平，而根據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)，能源價(jià)格過去12個(gè)月上漲了13.2%，成為推動(dòng)CPI的最大驅(qū)動(dòng)力。制造費(fèi)用和原材料成本壓力不斷上升的同時(shí)，工人薪酬也在不斷上漲。美國(guó)不斷增加的財(cái)政刺激措施和失業(yè)救濟(jì)金一定程度上導(dǎo)致了勞動(dòng)力短缺，企業(yè)被迫支付更高的工人薪酬。

美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在4月8日致參議員里克·斯科特的信中表示，經(jīng)濟(jì)增強(qiáng)以及供應(yīng)緊張推高部分行業(yè)的價(jià)格水平，將導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)今年暫時(shí)出現(xiàn)“略高的”通貨膨脹，但美聯(lián)儲(chǔ)將致力于把超標(biāo)的通脹控制在一定范圍內(nèi)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測(cè)認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)有望在今年年底之前開始削減每個(gè)月高達(dá)1200億美元的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃（QE）。在加息問題上，經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)要到2023年才會(huì)提高利率。這一時(shí)間點(diǎn)較此前3月調(diào)查結(jié)果有所提前。

目前，加拿大央行已經(jīng)開啟了削減QE的步伐，這是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣拐頭的第一例。加拿大央行4月21日公布利率決議，除保持利率于0.25%不變以外，每周的資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模也如預(yù)期般減少了10億加元，而對(duì)加息時(shí)點(diǎn)的預(yù)期則意外提前。

三是拜登政府加稅可能會(huì)有利于緩解美國(guó)公共債務(wù)不可持續(xù)的壓力，美元匯率可能企穩(wěn)反彈。在龐大債務(wù)負(fù)擔(dān)下，拜登政府為了拯救經(jīng)濟(jì)，還要繼續(xù)擴(kuò)大財(cái)政刺激力度，推出2.25萬(wàn)億美元基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)一攬子計(jì)劃。為了基建籌資，美國(guó)財(cái)政部公布了《美國(guó)制造稅收計(jì)劃》，對(duì)上一任政府減稅政策改弦易轍。白宮測(cè)算的數(shù)據(jù)顯示，2022年美國(guó)政府凈債務(wù)占GDP的比重將觸頂回落。美國(guó)財(cái)政赤字率和美元指數(shù)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，一旦美元匯率企穩(wěn)對(duì)金價(jià)的利空明顯。

四是中國(guó)LPR繼續(xù)保持不變，貨幣可能轉(zhuǎn)向偏緊，這有益于降低輸入性通脹壓力。4月20日，LPR報(bào)價(jià)連續(xù)12個(gè)月持平。另外MLF平穩(wěn)續(xù)作，釋放中性信號(hào)，LPR報(bào)價(jià)基礎(chǔ)未變。2021年2月企業(yè)貸款利率創(chuàng)有統(tǒng)計(jì)以來最低水平，LPR下行概率不大，降成本和向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利仍主要以改革方式推進(jìn)。在大宗商品價(jià)格上行較快的背景下，政策層面加大對(duì)通脹的關(guān)注，后續(xù)如果通脹繼續(xù)高漲或引發(fā)政策微調(diào)。

兩種貨幣計(jì)價(jià)的黃金期貨合約更符合投資需求

對(duì)于投資者而言，黃金交易的機(jī)會(huì)只是短期反彈，中期尚不具備配置價(jià)值或者安全邊際不高，可以考慮利用美元匯率潛在的反彈捕捉芝商所旗下的上海金（美元）期貨和上海金（離岸人民幣）期貨的交易機(jī)會(huì)，也可以構(gòu)建芝商所上海金（美元）期貨和上期所人民幣計(jì)價(jià)的黃金期貨套利組合。

芝商所上海金期貨合約的最大特色是提供美元或離岸人民幣計(jì)價(jià)兩種合約，投資者可按需求選擇，同時(shí)捕捉與其他黃金市場(chǎng)之間的套利機(jī)會(huì)。另外，芝商所上海金期貨合約與COMEX黃金期貨（GC）有最高50%的保證金抵消優(yōu)惠，芝商所上海金期貨合約使用上海黃金基準(zhǔn)午間盤價(jià)格（北京時(shí)間14：15）進(jìn)行最終結(jié)算。