從4月15日至今，銅價(jià)一改三月份震蕩頹勢，從66840元/噸起步漲至72820元/噸，漲幅接近9%，再次刷新近十年高位，春節(jié)后漲勢暫歇的銅價(jià)選擇在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)繼續(xù)攀升，主要驅(qū)動(dòng)我認(rèn)為仍存在之前我們提到的宏觀交易主線進(jìn)一步清晰，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期與其伴生的通脹；當(dāng)然基本面表現(xiàn)暫時(shí)沒有呈現(xiàn)出特別利空的因素，并且在產(chǎn)業(yè)邏輯上的低庫存與消費(fèi)預(yù)期偏強(qiáng)仍在繼續(xù)演繹。

宏觀主驅(qū)動(dòng)：全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與通脹上行

宏觀驅(qū)動(dòng)下的銅價(jià)漲幅遠(yuǎn)高于其他基本金屬，這在價(jià)格上已經(jīng)逐漸體現(xiàn)出來。上周五發(fā)達(dá)國家公布制造業(yè)PMI初值數(shù)據(jù)，歐元區(qū)4月制造業(yè)PMI繼續(xù)超預(yù)期抬升至63.3，環(huán)比上升0.8個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)刷新高點(diǎn)；英國制造業(yè)PMI上升至60.7，環(huán)比提升1.8個(gè)百分點(diǎn)，盡管歐洲受到變種病毒的侵?jǐn)_，感染人數(shù)也有所反彈，但是制造業(yè)延續(xù)了之前的高景氣度表現(xiàn)；美國4月Markit制造業(yè)PMI初值錄得 60.6，較前值提高1.5個(gè)百分點(diǎn)，美國疫情緩解，接種加速，基建刺激計(jì)劃和寬松流動(dòng)性繼續(xù)提振制造業(yè)表現(xiàn)，全球制造業(yè)強(qiáng)勁表現(xiàn)是強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的良藥，也是支撐銅價(jià)高位運(yùn)行的重要力量。

從圖中的關(guān)系我們可以看到，發(fā)達(dá)國家制造業(yè)數(shù)據(jù)、經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對于國際金屬銅來說會長期具有同步效應(yīng)，特別是最近兩周美國各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，就業(yè)指標(biāo)持續(xù)改善，美國地產(chǎn)周期依然保持高景氣度，銷售與開工數(shù)據(jù)表現(xiàn)強(qiáng)勢，疊加美元走弱釋放銅價(jià)上方壓力，驅(qū)動(dòng)銅價(jià)向上走高。

圖：全球制造業(yè)PMI

當(dāng)然，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加快，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)表現(xiàn)良好的同時(shí)，我們也應(yīng)該清晰認(rèn)識到這是寬松流動(dòng)性背景下的復(fù)蘇，發(fā)達(dá)國家央行持續(xù)釋放流動(dòng)性，保持低利率環(huán)境，尤其是美國MMT的貨幣實(shí)驗(yàn)，美元中期難有持續(xù)走強(qiáng)驅(qū)動(dòng)，疊加近期美債發(fā)行規(guī)模擴(kuò)大，基建計(jì)劃要集資并為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)一步提速，所以也可以看到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇伴隨的實(shí)際通脹其實(shí)是在上行的，盡管各國仍不擔(dān)心通脹上升的持續(xù)性和高度，但市場所交易出來的通脹預(yù)期則在反應(yīng)QE背景下的通脹將繼續(xù)向高位爬升，而對沖通脹的工具，貴金屬，基本金屬中的銅則成為基金的青睞品種，尤其是銅兼具了工業(yè)與金融兩方面的屬性，在十年期美債通脹預(yù)期近期重回2.36的過程中，銅價(jià)選擇了繼續(xù)向上突破，有著類2009-2011年的價(jià)格表現(xiàn)。

圖：實(shí)際通脹上行

圖：通脹預(yù)期驅(qū)動(dòng)

產(chǎn)業(yè)邏輯次驅(qū)動(dòng)

產(chǎn)業(yè)角度來看，基本面發(fā)生一些細(xì)微變化，且沒有明顯的利空因素。供給端的矛盾仍集中在歷史最低水平的加工費(fèi)和礦端干擾率居高不下的供應(yīng)擔(dān)憂，智利秘魯疫情中的復(fù)蘇還遠(yuǎn)沒有達(dá)到發(fā)達(dá)國家水平，一季度礦企產(chǎn)量恢復(fù)情況不及預(yù)期，盡管中國銅精礦進(jìn)口數(shù)據(jù)有所增加，但基本是1-2月份因海浪延誤的南美礦石集中到港，所以供應(yīng)原料偏緊的問題沒有明顯緩解，這從跌至30美元/噸的加工費(fèi)就可以看出，并且二季度煉廠的集中檢修期再度到來，預(yù)計(jì)影響量15萬噸左右，盡管國內(nèi)沒有出現(xiàn)精銅供應(yīng)偏緊的情況，但這對價(jià)格都可以認(rèn)為是一種支撐。

產(chǎn)業(yè)層面的次驅(qū)動(dòng)，我認(rèn)為結(jié)合近期銅價(jià)表現(xiàn)主要是兩個(gè)方面，一個(gè)是LME銅結(jié)束了停止交倉后進(jìn)入庫存去化模式，單純的庫存去化不會給予價(jià)格如此能量的上行驅(qū)動(dòng)，但是當(dāng)注銷倉單占比和LME0-3升水同時(shí)發(fā)力時(shí)，歷史回測數(shù)據(jù)表明銅價(jià)大概率會加速上行，上周LME銅去庫1萬多噸，注銷倉單占比從25%一度漲破50%，LME銅升水從零值附近漲至30美元/噸左右，三者一路的趨勢變化正好對應(yīng)了此輪銅價(jià)的上行表現(xiàn)，單單從產(chǎn)業(yè)角度去看，可以認(rèn)為這是一種海外需求驅(qū)動(dòng)，供不應(yīng)求的表現(xiàn)，從交易角度去理解則可以認(rèn)為是多頭存在一定的逼空動(dòng)機(jī)。

圖：LME銅庫存下行

另一方面，集中在市場對于未來庫存轉(zhuǎn)為去化模式之后的供給緊張預(yù)期，盡管國內(nèi)庫存拐點(diǎn)遲遲未到，但在一季度精銅產(chǎn)量攀升的背景下，交易所庫存也并沒有出現(xiàn)累積的情況，所以在二季度銅產(chǎn)量下滑的背景下，傳統(tǒng)需求旺季下的去庫預(yù)期更強(qiáng)，而此時(shí)全球精煉銅顯性庫存拐點(diǎn)已經(jīng)初現(xiàn)，并且從絕對值的角度出發(fā)，當(dāng)前顯性庫存水平不高，仍可以認(rèn)為是低庫存背景，而結(jié)合新能源設(shè)備建設(shè)的消費(fèi)速度，從中期角度來看，低庫存下的消費(fèi)復(fù)蘇和預(yù)期兌現(xiàn)，將會成為價(jià)格高位運(yùn)行的不變邏輯，也價(jià)格上行過程中也可以當(dāng)作是個(gè)次驅(qū)動(dòng)抬升價(jià)格重心。

圖：SHFE銅庫存去庫延后

圖：全球顯性庫存拐點(diǎn)初現(xiàn)

后市觀察

銅價(jià)或正在重演09-11年的行情，美聯(lián)儲的政策不談收緊，發(fā)達(dá)國家央行資產(chǎn)只增不減，并且容忍通脹繼續(xù)上行，這提升了銅價(jià)的上漲潛力，而基本面的角度，低庫存背景下的消費(fèi)復(fù)蘇還將繼續(xù)演繹，后續(xù)存在一定邊際變化的就是銅礦供應(yīng)的恢復(fù)程度，廢銅進(jìn)口力度以及替代效應(yīng)，供需格局抬升銅價(jià)的估值，但不構(gòu)成60000元/噸以上銅價(jià)持續(xù)上行的主要驅(qū)動(dòng)，漲至當(dāng)前價(jià)位后的銅價(jià)很難用因子進(jìn)行估值，價(jià)格表現(xiàn)基本超出估值模型，后續(xù)交易層面的變化也更加值得關(guān)注，不過我們認(rèn)為二季度銅價(jià)仍有一定表現(xiàn)空間，還在摸頂?shù)穆飞希戏交蛉杂?000-5000點(diǎn)的空間，且銅價(jià)進(jìn)入真正的高位區(qū)間，波動(dòng)加劇的特征也將更加明顯，所以仍需注意投資風(fēng)險(xiǎn)。