第一部分 焦炭：供需均受政策影響，政策變化決定價格 

4月份以來，市場對焦炭較為悲觀，但供需已有實質(zhì)性改善，焦炭供應(yīng)受到環(huán)保限產(chǎn)的政策擾動，產(chǎn)量出現(xiàn)下降，同時終端需求相對強勁，粗鋼產(chǎn)量壓減預期下，唐山高爐限產(chǎn)也較嚴，但非唐山區(qū)域有復產(chǎn)提產(chǎn)，焦炭供需階段性改善，現(xiàn)貨已兩輪提漲、期貨也從3月底的低點上漲500元/噸。我們在3月底的二季度報中預計焦炭將有階段性反彈，市場邏輯總體得到驗證。展望2021年5月，總體認為焦炭供需將維持改善，期貨高升水大概率以現(xiàn)貨上漲的方式收斂：

一、焦炭需求：粗鋼壓減預期，焦炭需求受到壓制

2021年1-3月，國內(nèi)生鐵累計產(chǎn)量2.21億噸，同比增長10.6%（按產(chǎn)量累計值計算）,其中3月份生鐵產(chǎn)量7475萬噸，同比增11.6%。

焦炭真實需求在于鐵水端，一般來說，焦炭市場的運行，具有明顯的季節(jié)性特點，也是受到下游需求的引導。4-5月為傳統(tǒng)旺季，鋼材庫存去化，鐵水產(chǎn)量不斷增加，對焦炭的需求也增加，鋼廠也有一段時間的補庫。

今年的需求除了正常的市場季節(jié)性，又疊加了壓減粗鋼產(chǎn)量的政策影響，目前的限產(chǎn)區(qū)域為唐山、邯鄲，執(zhí)行也較為嚴格。為落實全面粗鋼產(chǎn)量下降的目標，是否會出臺更為嚴格的限產(chǎn)要求，由于1-3月份生鐵產(chǎn)量同比增加2124萬噸，若全年執(zhí)行粗鋼產(chǎn)量壓減，廢鋼作為碳中和的受益品種，用量又不斷增加，假設(shè)粗鋼同比下降，廢鋼供應(yīng)增加3000萬噸，那么鐵水的減量壓力更大，能否在5月就開始全面壓減，進而影響鐵水產(chǎn)量，還存在不確定性。

雖然政策端的預期較強，但目前鋼廠利潤近1000元/噸，唐山有高爐復產(chǎn)，其他區(qū)域的鋼廠也在積極復產(chǎn)增產(chǎn)，焦炭的真實需求有階段性的好轉(zhuǎn)。補庫需求來看，3月份鋼廠過度壓低了廠內(nèi)庫存，4月份開始積極補庫后，庫存暫未回歸至安全水平，焦炭需求將有階段性彈性。

出口方面，海外市場需求恢復，海外生鐵產(chǎn)量增加后，對焦炭的需求也增多，焦炭出口價已超過國內(nèi)價格，一季度凈出口66萬噸，雖然凈出口總量不大，但供需邊際上驅(qū)動向上，并未形成向下拖累。

綜合來看，5月份焦炭需求情況更多取決于政策，當前預期下，5月需求總體較好，若出現(xiàn)全國范圍內(nèi)限產(chǎn)，再調(diào)整需求節(jié)奏。

二、焦炭供應(yīng)：環(huán)保限產(chǎn)擾動，供應(yīng)增量不及預期

2021年1-3月，全國焦炭累計產(chǎn)量為11897萬噸，同比增8.6%，其中3月份焦炭產(chǎn)量3979萬噸，同比增4.7%，產(chǎn)量的增長有去年低基數(shù)的原因。

2020年焦炭去產(chǎn)能的超預期執(zhí)行，全年產(chǎn)能凈減量約2500萬噸，2021年則是焦炭新產(chǎn)能的集中釋放期。產(chǎn)能的缺口將逐步彌補，甚至重新走向過剩，根據(jù)鋼聯(lián)4月份的統(tǒng)計，2021年焦炭新增產(chǎn)量約6200萬噸，產(chǎn)能淘汰約3100萬噸，產(chǎn)能凈回補3100萬噸，其中二季度產(chǎn)能新增約1400萬噸。因此，單純從生產(chǎn)能力角度看，焦炭的長期供應(yīng)是不斷增加，產(chǎn)能長期走向過剩的風險并未化解。

雖然潛在產(chǎn)能增量較多，但新產(chǎn)能的如期釋放需要政策、資金等寬松環(huán)境的配合，在國內(nèi)供給側(cè)政策嚴厲，若各地政策對焦化行業(yè)收緊，綠色金融下焦化行業(yè)過得信貸又較為困難，新產(chǎn)能的投放將不斷延后。

焦炭作為高污染行業(yè)，生產(chǎn)也時常受到環(huán)保政策的干擾，從近期焦炭的供應(yīng)來看，全樣本焦炭日產(chǎn)從3月初的125萬噸降至目前的118萬噸。主要是受到山西、河北、河南等地的焦化環(huán)保限產(chǎn)影響，導致焦炭出現(xiàn)被動減產(chǎn)。4月16，生態(tài)環(huán)境部對晉中市盲目上馬焦化項目問題予以典型通報，涉及產(chǎn)能未批先建，違規(guī)取水，違法排污等問題。

目前焦化全行業(yè)保有利潤，焦化廠生產(chǎn)積極性較高，在環(huán)保督查期間有自發(fā)性限產(chǎn)，后期是否會引發(fā)全省范圍內(nèi)的環(huán)保限產(chǎn)，甚至新建產(chǎn)能投產(chǎn)延期，這點不確定性，存在部分政策風險。

由于本次環(huán)保督查為期一個月，預計5月初環(huán)保督查結(jié)束，但涉及穩(wěn)定的整改可能還持續(xù)一兩周，短期內(nèi)焦炭產(chǎn)量增速或低于預期。而進口方面，隨著海外需求的恢復，本身可出口至中國的資源量減少，預計進口量持續(xù)減少。

總體來看，焦炭短期供應(yīng)偏緊，若5月份焦炭環(huán)保政策無進一步擴大，而下游鋼鐵端又出臺嚴厲的限產(chǎn)政策，焦炭供需緊張的預期將再度扭轉(zhuǎn)。

三、庫存與價格展望：短期庫存去化，政策決定價格 

自2021年4月份以來，焦炭庫存已連續(xù)3周去化，源于短期焦炭供應(yīng)受到限產(chǎn)擾動，產(chǎn)量已連續(xù)5周回落，雖然有長期產(chǎn)能過剩的可能，但各地環(huán)保限產(chǎn)擾動下，短期產(chǎn)量增量或低于預期。而焦炭需求長期趨于下降，但短期又面臨復產(chǎn)補庫，因此我們認為當時市場是短期供需好轉(zhuǎn)與長期供需過剩之間的矛盾。

展望5月份，在焦炭產(chǎn)量、鐵水產(chǎn)量同時受政策影響較大，在鐵水端無實質(zhì)限產(chǎn)落地前，而焦化限產(chǎn)持續(xù)的情況下，焦炭庫存可能繼續(xù)去化，焦化廠保持低庫存，若鐵水端執(zhí)行嚴格限產(chǎn)，鋼廠庫存回補后，焦炭供需格局將再度轉(zhuǎn)向?qū)捤?，但具體時點依賴政策。

目前現(xiàn)貨已第三輪提漲，預計節(jié)后還有2輪的提漲空間，而期現(xiàn)價格背離較多，期貨已反應(yīng)了6輪的提漲，高基差的修復預計更多以現(xiàn)貨上漲的方式完成，在供需驅(qū)動還在改善的情況下，基于旺季需求帶動、鋼廠復產(chǎn)補庫，焦煤成本推動，預計焦炭價格短期堅挺，建議觀察政策變化，全國范圍高爐限產(chǎn)坐實后，再重新評估高爐及焦炭的限產(chǎn)強度差異，謹慎操作。

風險因素：需求恢復不及預期，鐵水大幅減產(chǎn)（下行風險）；焦炭環(huán)保限產(chǎn)超預期、焦炭產(chǎn)能釋放不及預期（上行風險）

第二部分 焦煤：供應(yīng)減量更大，結(jié)構(gòu)性矛盾持續(xù) 

4月份以來，下游焦炭雖有限產(chǎn)，但采購節(jié)奏轉(zhuǎn)向集中補庫，而國內(nèi)煤礦安全保供，進口量低位徘徊，焦煤供需總體偏緊。焦煤期現(xiàn)價格大幅上漲，安澤低硫主焦上漲220元/噸，期貨09合約上漲300元/噸，我們今年的多篇報告中持續(xù)看好焦煤，基本邏輯也得到驗證，展望5月份，總體認為焦煤市場將處于供需持續(xù)偏緊、預期不斷強化的狀態(tài)，焦煤仍將維持相對強勢：

一、焦煤需求：真實需求減弱，補庫需求旺盛

2021年5月份，下游鐵水的季節(jié)性增長，可能受到粗鋼產(chǎn)量壓制的影響、焦炭也將受到環(huán)保的擾動，目前鋼鐵、焦炭各品種利潤較高， 焦炭待投產(chǎn)產(chǎn)能也較多，但市場化的投產(chǎn)，同樣受到政策的擾動，總體大型焦爐對優(yōu)質(zhì)主焦煤的需求增加，若高爐、焦炭執(zhí)行限產(chǎn)，焦煤需求將減弱。假設(shè)粗鋼同比持平，廢鋼替代下，全年生鐵產(chǎn)量減少3000萬噸，那么焦煤總需求減量約2000萬噸，而1-4月份鐵水同比已增產(chǎn)2000萬噸，5-12月份需減少5000萬噸，焦煤月需求減量約400萬噸，強政策預期下的焦煤需求減量明顯。

從月度邊際需求來看，4月份下游的集中補庫，主要是基于對供應(yīng)的擔憂，今年國內(nèi)焦煤供應(yīng)低于往年、蒙煤進口長期偏低，澳煤又嚴格進口限制，目前庫存天數(shù)在15天左右，還有一定的補庫空間，對國內(nèi)焦煤價格有帶動，另外由于不同煤種供應(yīng)量的差異，品種間價格分化也將拉大，優(yōu)質(zhì)主焦煤價格更為緊缺，價格的漲幅也更大。

二、焦煤供給：國內(nèi)焦煤產(chǎn)量受限，供應(yīng)維持緊平衡

1、國內(nèi)：安全生產(chǎn)限制，國內(nèi)產(chǎn)量低于往年

2021年1-3月份，全國焦煤產(chǎn)量1.19億噸，累計同比12.6%，高于下游焦炭的增速，源于今年就地過年，煤礦企業(yè)放假時間短，春節(jié)期間產(chǎn)量高于往年同期。但國內(nèi)焦煤供應(yīng)偏緊的環(huán)境并未根本逆轉(zhuǎn)，特別是3月兩會以后，國內(nèi)煤礦對安全監(jiān)管更加嚴格，焦煤的產(chǎn)量、開工率也開始下降。

今年是建黨100周年，預計2021年的煤礦安全監(jiān)管或強于2020年，這對國內(nèi)煤礦產(chǎn)能的釋放有部分抑制。焦煤產(chǎn)量的季節(jié)性也將有異于往年。4月份新疆、山西發(fā)生煤礦事故， 4月14日，全國礦山安全生產(chǎn)緊急視頻會議召開，要求開展全國范圍內(nèi)的安全整頓，山東也提出未來3年淘汰3000萬噸的沖擊地壓產(chǎn)能，預計以上因素將持續(xù)影響二季度的焦煤產(chǎn)量，國內(nèi)焦煤供應(yīng)預期收縮。

2、進口：進口渠道多樣化，進口量總體維持低位 

1）進口總量下降，蒙煤進口占比提高 

2021年1-3月，焦煤累計進口1124萬噸，同比減少46%。從進口來源國看，澳洲煤進口量為零，源于對澳煤進口的嚴格限制。而蒙古煤一季度進口量608萬噸，占總進口量的54%，2-3月份，由于疫情的好轉(zhuǎn)，288口岸日通關(guān)量一度超過500車，但3月下旬以來，隨著疫情的反復，通關(guān)量再度降為50車左右，目前蒙古國疫情仍較為嚴重，預計將影響5月份的蒙煤進口。

2）澳煤嚴格限制，非澳洲海運煤有增量

2021年份以來，進口煤政策偏嚴，但主要是針對澳大利亞，對其他國家的海運煤限制較少，俄羅斯、美國、加拿大、哥倫比亞等國的進口有所增加，既非澳洲海運煤進口量大幅增加；蒙古等國焦煤進口更多是受疫情的影響，焦煤進口的核心影響因素仍然是對澳煤進口管控是否長期化、常態(tài)限制澳煤后，其他國家海運煤能否補充進口缺口、疫情影響蒙煤通關(guān)的持續(xù)時間問題。

從近期中澳關(guān)系來看，仍面臨較大困局，雖然市場也有已卸貨澳煤的通關(guān)預期，但卸貨量約300萬，若無法開啟新進口，卸貨量的通關(guān)對市場的沖擊并不大，目前澳洲一線煤與非澳焦煤價差較大，市場進口非澳海運煤的積極性也較高，一季度非澳海運煤進口量777萬噸，但國內(nèi)鋼廠用煤習慣仍以澳洲、蒙古、山西為主，非澳洲國家本身可供應(yīng)量也有限，預計5月份非澳洲進口量增加，但總體難彌補澳洲煤減量的缺口。

總體來看，預計5月份總進口量繼續(xù)分化，澳煤、蒙煤維持低位，非澳洲海運煤進口量增加，澳煤已卸貨資源可能有部分通關(guān)，月度進口量可能在200萬噸。若按一季度進口節(jié)奏推演，全年進口量或在4000-5000萬噸，進口減量約3000萬噸，疊加國內(nèi)焦煤的產(chǎn)量減量，焦煤總體供需仍將呈緊平衡狀態(tài)。

3）海外鋼材產(chǎn)量恢復，國際焦煤需求好轉(zhuǎn)

另外，從全球焦煤的供需來看，近幾個月海外鋼鐵產(chǎn)量恢復，對焦煤的需求也有明顯提升，澳洲-非澳洲主焦煤價差達到90美元，由于國內(nèi)煤炭進口政策的限制，國內(nèi)-國際市場有所割裂，進口的管控也有長期化的可能，國際市場上本身可流向中國的資源量邊際減少，國際焦煤供需正經(jīng)歷再平衡的過程。

三、焦煤供需總結(jié)：供需偏緊矛盾難緩解，焦煤價格保持堅挺

需求方面，5月份終端需求韌性較強，鋼廠高利潤下提產(chǎn)動力較強，但受到粗鋼產(chǎn)量壓減的政策抑制，焦化產(chǎn)能以恢復為主，實際投產(chǎn)、真實產(chǎn)量又受到環(huán)保政策的影響，預計5月份焦煤真實需求保持弱穩(wěn)，焦化廠、鋼廠仍在主動補庫，5月份需求強度總體或保持平穩(wěn)，結(jié)構(gòu)性分化嚴重，主焦煤需求更好。

供應(yīng)方面，建黨100周年背景下，國內(nèi)煤礦安全監(jiān)管趨嚴，國內(nèi)焦煤產(chǎn)量同比或保持下降。進口端蒙煤通關(guān)量受疫情影響保持低位，中澳關(guān)系緊張格局下，已卸貨300萬澳煤即使有部分通關(guān)，若無法開啟新進口，對市場的沖擊并不大，非澳洲海運煤進口量明顯增加，但無法彌補進口缺口，主焦煤偏緊矛盾仍存。

落實到焦煤庫存的變化，預計5月份煤礦低庫存，焦化廠、鋼廠主動補庫，在庫存轉(zhuǎn)移帶動下，焦煤價格保持堅定，雖然當前價格已接近歷史高點，供需偏緊下，仍將繼續(xù)上漲，同時品種間分化加劇，主焦煤漲幅可能更大，期貨價格已提前反應(yīng)現(xiàn)貨的上漲，基于旺季黑色整體的帶動，國內(nèi)焦煤供應(yīng)有限，進口保持低位，焦煤供需偏緊的矛盾未緩解，5月份焦煤期貨走勢仍將堅挺。

風險因素：進口政策放松、煤礦大幅提產(chǎn)（下行風險）；需求超預期、澳煤進口限制常態(tài)化（上行風險）