一、終端需求：韌性猶存，已近黃昏

從貨幣政策見頂?shù)膫鲗?dǎo)時滯以及各主要用鋼行業(yè)的具體情況來看，我們總體上認(rèn)為4-5月份可能是鋼材需求最好的階段，終端需求目前仍保有較強的韌性，但未來將逐漸邊際轉(zhuǎn)弱。只不過在強調(diào)宏觀杠桿率基本穩(wěn)定的、政策不急轉(zhuǎn)彎的背景下，需求回落的斜率會比較平緩。

1、建材：地產(chǎn)繁榮已近黃昏，基建需求低位企穩(wěn)

從3月地產(chǎn)數(shù)據(jù)來看，目前地產(chǎn)銷售面積增速仍較高，銷售旺盛為地產(chǎn)企業(yè)趕工提供資金支持。但同時需注意，3月銷售回款占地產(chǎn)資金來源的比重已經(jīng)超過57%，可見在去杠桿背景下，房企周轉(zhuǎn)對于銷售的依賴性進一步提升。隨著貨幣政策回歸正?；?，地產(chǎn)銷售存在轉(zhuǎn)弱預(yù)期，如未來銷售回款增速回落或?qū)Φ禺a(chǎn)端需求形成邊際拖累。

近期地產(chǎn)端需求最大的不確定性來自于新開工增速下行，3月新開工面積相較于2019年同期下降4%，一季度累計下降6.6%。我們認(rèn)為新開工負(fù)增長或與以下因素有關(guān)：1、春節(jié)前受到國內(nèi)疫情散發(fā)的階段性影響；2、在資金偏緊疊加趕交付壓力下，房企更傾向于將有限的資金優(yōu)先用于后端施工以及前期停緩建面積的復(fù)工；3、2020年8月以來，地產(chǎn)融資受限，地產(chǎn)企業(yè)拿地持續(xù)下行的影響也在逐漸向新開工端傳導(dǎo)。由于一季度數(shù)據(jù)受到以上諸多因素干擾，因此目前判斷新開工增速已經(jīng)見頂為時尚早。而且考慮到新開工之后的3-6個月用鋼強度較高，去年下半年正向增長的新開工仍對今年上半年的地產(chǎn)用鋼需求有較強支撐。如果二季度新開工增速仍無起色，則地產(chǎn)用鋼需求確有下行壓力。總體來看，地產(chǎn)端用鋼需求韌性目前尚存，但可能已經(jīng)處于繁榮的尾聲階段，由于存量施工面積較大，趕交付需求仍存，因此我們預(yù)計地產(chǎn)端用鋼需求的下行斜率會相對較低。

基建端需求有低位企穩(wěn)預(yù)期。一方面，財政政策仍偏向積極，1-4月份地方政府新增專項債發(fā)行僅2300億元，考慮到全年3.65萬億的發(fā)行限額，預(yù)計5-10月份的發(fā)行強度較高，將為基建項目提供有力資金支撐。另一方面，去年疫情后新增基建項目訂單較多，去年開工的基建項目在今年上半年將逐步進入用鋼期，資金與項目相結(jié)合可以較為迅速地釋放用鋼需求。

2、卷板：制造業(yè)需求保持旺盛，但進一步增量有限

對于熱卷而言，企業(yè)中長期貸款保持較高增速以及工業(yè)企業(yè)利潤回升均有利于企業(yè)盈利能力改善，預(yù)計制造業(yè)投資增速將維持強勁，疊加內(nèi)外補庫周期共振延續(xù)，預(yù)計板材需求在較長時間內(nèi)均將保持旺盛水平。但考慮到就地過年帶來的提前補庫、搶出口對需求的透支以及間接出口增量減弱等因素，預(yù)計需求強度最高的時間正在逐步過去。

海外發(fā)達國家的補庫周期仍處于從底部回升階段，隨著歐美制造業(yè)復(fù)蘇進程推進，海外鋼材需求仍有增量空間。從全球主要進口國的卷板價格來看，均仍處于上升趨勢當(dāng)中，且東南亞、南亞、西亞等中國卷板主要出口地與中國之間的價差仍支持資源流動。同時國內(nèi)鋼廠和貿(mào)易商前期擔(dān)心出口退稅政策取消而積極對在手訂單進行搶出口，也對中國卷板需求產(chǎn)生了較強的階段性帶動。2月以來，中國鋼材出口海運費均價大幅上漲，側(cè)面反映了鋼材出口非?；钴S。3月，中國鋼材凈出口達624萬噸，同比17%，接近供給側(cè)改革之后的峰值水平。其中熱卷出口164萬噸，同比高達106%，熱卷出口增幅遠高于鋼材整體，印證了卷板搶出口的情況切實存在。目前內(nèi)外價差已經(jīng)一定程度上消化了退稅政策取消的預(yù)期，且經(jīng)調(diào)研了解部分鋼企3-4月份新接出口訂單有所減少，預(yù)計搶出口的情況將逐步緩解，隨著政策落地前期被透支的出口將回歸正常節(jié)奏，短期或?qū)峋硇枨螽a(chǎn)生邊際拖累。

二、供應(yīng)：短期實際產(chǎn)量回升，未來存政策性減產(chǎn)預(yù)期

1、總量：限產(chǎn)擾動致鐵水產(chǎn)量明顯回落，但短期有邊際回升預(yù)期

今年1-2月鐵水產(chǎn)量延續(xù)了去年年底以來的相對高位，3月受到華北限產(chǎn)的影響，日均生鐵產(chǎn)量相較于1-2月份環(huán)比下降4萬噸。2020年一季度鐵水和粗鋼生產(chǎn)均受到疫情沖擊，低基數(shù)效應(yīng)下，今年一季度鐵水產(chǎn)量累計增速達8%；同時今年春節(jié)后在較好利潤水平的驅(qū)動下電爐鋼企快速復(fù)產(chǎn)，因此一季度粗鋼產(chǎn)量累計同比高達15.6%。

華北限產(chǎn)影響延續(xù)至4月份，鋼聯(lián)247家鐵水產(chǎn)量周度數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計4月日均鐵水產(chǎn)量相較于3月環(huán)比下降5萬噸，但從月內(nèi)來看，4月后兩周鐵水產(chǎn)量已經(jīng)開始邊際回升。這一方面是由于限產(chǎn)區(qū)前期存在“矯枉過正”的情況，即部分鋼企的實際限產(chǎn)力度超出限產(chǎn)方案的要求，近期該部分高爐有所復(fù)產(chǎn)；另一方面，隨著煉鋼利潤的不斷走高，非限產(chǎn)區(qū)鋼企有較強的提產(chǎn)意愿，紛紛通過提高入爐鐵品位以及多添加廢鋼等方式進行提產(chǎn)。因此，如果5月工信部未出臺壓減粗鋼產(chǎn)量的相關(guān)政策、地方性環(huán)保限產(chǎn)也未進一步擴大，則預(yù)計在高利潤下鐵水和粗鋼產(chǎn)量均將延續(xù)回升趨勢。

2、結(jié)構(gòu)：電爐產(chǎn)量已至高位，長流程螺紋供應(yīng)回升遲緩

1）、電爐對粗鋼供需平衡的調(diào)節(jié)能力減弱

從前述分析可知，鋼材需求仍有一定韌性，而鋼材供給受到環(huán)保限產(chǎn)的人為限制，導(dǎo)致煉鋼利潤持續(xù)維持高位。從短流程視角來看，4月華東電爐螺紋（一三線平均）平電生產(chǎn)利潤超過400元/噸，峰電生產(chǎn)利潤也持續(xù)維持200元/噸附近，持續(xù)高利潤疊加對未來銷售的良好預(yù)期，驅(qū)動電爐廠不斷提產(chǎn)，從富寶資訊的樣本來看，電爐產(chǎn)能利用率已連續(xù)兩周維持90%以上高負(fù)荷運轉(zhuǎn)，進一步提產(chǎn)空間相對有限。

供給側(cè)改革之后的多數(shù)時間，電爐鋼作為高成本、高供給彈性的粗鋼邊際供給，一直扮演者粗鋼供需平衡調(diào)節(jié)劑的角色，電爐產(chǎn)量對利潤的快速反應(yīng)可以使粗鋼找到新的供需平衡點。即當(dāng)成材價格持續(xù)高于電爐峰電成本，電爐鋼產(chǎn)量的迅速增加會施壓鋼價；當(dāng)成材價格持續(xù)低于電爐谷電成本，電爐鋼產(chǎn)量的快速收縮會支撐鋼價。因而大多時候成材價格會在電爐的谷電和峰電成本所劃定的區(qū)間范圍內(nèi)波動，但去年四季度以來電爐的這一調(diào)節(jié)能力卻明顯減弱。

第一階段：去年四季度-今年3月，由于鐵礦、焦炭價格快速大幅上漲，長流程煉鋼成本一度超過電爐生產(chǎn)成本，使得低供給彈性的長流程鋼成為高成本的粗鋼邊際供給，長流程對電爐鋼產(chǎn)量形成一定保護。彼時即使長流程鋼企陷入虧損，高爐產(chǎn)量調(diào)整仍顯遲緩，因而粗鋼總產(chǎn)量維持較高水平。

第二階段：今年3月-今。隨著高爐料價格調(diào)整，長流程鋼成本雖然重新回落至電爐成本下方，但限產(chǎn)背景下，長流程鋼產(chǎn)量的天花板是人為設(shè)置，即使電爐鋼產(chǎn)量大幅提升仍然難以彌補整體的粗鋼供需缺口。目前電爐進一步增產(chǎn)空間已經(jīng)十分有限，僅靠電爐提產(chǎn)已無法施壓鋼價，因此鋼價持續(xù)高于電爐峰電成本，且二者之間價差呈擴大趨勢。一方面，螺廢價差不斷攀升，對廢鋼價格有較強帶動；另一方面，電爐對粗鋼供需平衡的調(diào)節(jié)能力減弱，也是造成鋼價漲幅擴大的原因之一。

2）、長流程螺紋產(chǎn)量回升緩慢，供給壓力相對有限

春節(jié)之后長流程螺紋產(chǎn)量回升相對緩慢，雖然絕對量仍高于2019、2020年同期，但從環(huán)比趨勢來看，回升速度明顯不及過去兩年同期。究其原因，其中固然有限產(chǎn)因素的影響，據(jù)統(tǒng)計唐山常態(tài)化限產(chǎn)影響螺紋產(chǎn)量約1.3萬噸/天，但這顯然不是高利潤下螺紋產(chǎn)量回升遲緩的全部原因，轉(zhuǎn)產(chǎn)其他品種材對螺紋產(chǎn)量造成的影響可能更大。一方面，從2020年12月開始，熱卷生產(chǎn)利潤就持續(xù)超過螺紋，據(jù)調(diào)研了解同時具備卷螺軋線的鋼企，多傾向于優(yōu)先生產(chǎn)卷板，從卷螺產(chǎn)量比值來看這一情況延續(xù)至今。另一方面，由于基建端需求釋放相對較好、地產(chǎn)地面以上部分施工需求表現(xiàn)相對于新開工較好，因此近期盤線需求優(yōu)于螺紋；疊加唐山、邯鄲限產(chǎn)影響線材產(chǎn)量約2.3萬噸/天，4月以來線-螺價差快速拉大，鐵水由螺紋向線材端轉(zhuǎn)移。

常態(tài)化限產(chǎn)以及螺紋轉(zhuǎn)水其他品種材的情況短期內(nèi)都難有明顯改變，因此，長流程螺紋產(chǎn)量回升緩慢的情況有望延續(xù)，疊加短流程進一步增產(chǎn)空間較小，短期內(nèi)螺紋供給壓力增量有限，后續(xù)或低于過去兩年同期水平。

3、海外：生鐵產(chǎn)量平穩(wěn)，進口鐵元素增量有限

海外仍處于疫情后的復(fù)蘇期，隨著制造業(yè)生產(chǎn)不斷恢復(fù)，全年海外鋼鐵產(chǎn)量均有增長預(yù)期。但一季度海外疫情反復(fù)，對高爐生鐵生產(chǎn)仍造成一定干擾，3月海外日均生鐵產(chǎn)量環(huán)比回落0.1萬噸，為近10個月來日均產(chǎn)量首次環(huán)比下行，但電爐鋼生產(chǎn)仍在持續(xù)回升，3月日均粗鋼產(chǎn)量環(huán)比回升2.9萬噸。隨著疫苗推廣，海外疫情有望在二三季度得到有效緩解，預(yù)計海外粗鋼需求攀升有望帶動供應(yīng)進一步上行。

在海外經(jīng)濟復(fù)蘇的背景下，制造業(yè)企業(yè)的主動補庫帶動海外需求保持旺盛狀態(tài)，海外鋼材及其他鐵元素價格高企，內(nèi)外價差收窄限制了中國的進口。1-3月，我國鋼材進口合計362萬噸，累計同比雖有14%，但與去年近300萬噸的單月進口高峰相比，其強度不可同日而語。這一情況同樣發(fā)生在其他鐵元素的進口上，鋼坯、生鐵、還原鐵進口均有明顯的下行趨勢。如果壓減全年粗鋼產(chǎn)量的政策得以有效執(zhí)行，后期國內(nèi)粗鋼供需存在缺口，進口量下降將使得鐵元素供給雪上加霜。

值得一提，《再生鋼鐵原料》（GB/T 39733-2020）于2021年1月1日正式實施后，廢鋼進口相較于前兩年有了些許起色，為緩解國內(nèi)鐵元素資源緊張傳遞了積極信號。但受限于海外資源有限、進口利潤不足等原因，一季度進口通關(guān)量合計僅3萬噸，相較于其他鐵元素進口的下行而言，其作用杯水車薪。

4、預(yù)期：如政策落地供需缺口將放大，減產(chǎn)預(yù)期支撐鋼價

工信部壓減全年粗鋼產(chǎn)量的政策尚未正式出臺，但隨著華北限產(chǎn)不斷加碼、限產(chǎn)范圍出現(xiàn)擴大跡象，市場對于政策落地預(yù)期不斷強化。為此我們對后期粗鋼供應(yīng)減量情況進行了推演，在此我們采取相對保守的假設(shè)，即2021年全年產(chǎn)量與2020年持平。結(jié)合統(tǒng)計局與鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，我們預(yù)測1-4月份國內(nèi)實際粗鋼產(chǎn)量同比增加4130萬噸，如果政策在5月落地，則5-12月須同比壓減粗鋼產(chǎn)量4130萬噸。政策落地越晚，今年剩余時間的降產(chǎn)量壓力就越大。

在需求回落斜率相對平緩的情況下，如果下半年粗鋼產(chǎn)量有4000-5000萬噸的同比實質(zhì)減量，粗鋼供需缺口將被明顯放大。因此在預(yù)期政策有較大概率落地的預(yù)期下，市場目前對于需求邊際轉(zhuǎn)弱的容忍度較高。

三、總結(jié)：需求繁榮或近尾聲，減產(chǎn)預(yù)期支撐鋼價

短期來看，高利潤下鐵水產(chǎn)量邊際回升、廢鋼添加量持續(xù)走高，粗鋼實際產(chǎn)量階段性回升；建材需求逐步見頂，將開始季節(jié)性轉(zhuǎn)弱，被搶出口透支的板材需求也有回落預(yù)期?，F(xiàn)實的風(fēng)險因素正在積累當(dāng)中，但由于市場對于下半年減產(chǎn)政策落地的預(yù)期強烈，因此對供需格局轉(zhuǎn)向?qū)捤傻娜萑潭容^高，鋼價受減產(chǎn)預(yù)期支撐。

中長期來看，對于未來市場的進一步走勢，我們認(rèn)為仍然是由需求和政策決定。當(dāng)前鋼材需求處于最好的階段，需求韌性可能將在四五月份再延續(xù)一段時間，但需求最好的時間正在逐步過去，未來存在邊際走弱預(yù)期。如果沒有政策干擾，全年鋼價中樞將呈現(xiàn)前強后弱趨勢。但如果下半年工信部壓減粗鋼產(chǎn)量政策落地，粗鋼出現(xiàn)較大的供需缺口，將支撐鋼價維持強勢。后續(xù)重點關(guān)注政策落地節(jié)奏以及執(zhí)行力度。

風(fēng)險因素：減產(chǎn)政策落地，執(zhí)行力度超預(yù)期（上行風(fēng)險）；終端需求超預(yù)期下行，減產(chǎn)政策執(zhí)行不到位（下行風(fēng)險）