4月中旬至今，美股再度陷入高位盤整行情，走勢(shì)繼續(xù)分化，其中反映工業(yè)景氣的道瓊斯指數(shù)和反映經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況的標(biāo)普500指數(shù)相對(duì)堅(jiān)挺，但是代表成長股或者科技板塊的納斯達(dá)克指數(shù)創(chuàng)新高之后再度回落。

對(duì)于美國股市走勢(shì)，我們認(rèn)為短期估值調(diào)整的壓力還不大，但在三季度可能迎來較大的調(diào)整，尤其是科技股未來調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)最大，主要邏輯在于以下幾個(gè)方面：

美國科技公司一季度財(cái)報(bào)顯示盈利還強(qiáng)勁

截至4月29日，美國互聯(lián)網(wǎng)大公司微軟、谷歌、蘋果、奈飛、Facebook均已公布2021年一季度財(cái)報(bào)，五大公司業(yè)績和利潤同比均有大幅增長，尤其是凈利潤，增幅大多在100%以上。2021年一季度收入最多的是蘋果，收入895.84億美元；其次是谷歌，收入553.1億美；微軟排名第三，收入417.06億美元，同比增長19%，為2018年來最大季度增幅；Facebook收入261.7億美元，超過奈飛的71.63億美元。

美國財(cái)政補(bǔ)貼刺激散戶進(jìn)場(chǎng)，美股短期獲得支撐

美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭還在持續(xù)，且美國財(cái)政補(bǔ)貼不斷刺激散戶涌入市場(chǎng)，短期美股暫時(shí)不缺增量資金。美國公布一季度實(shí)際GDP年化季率初值，數(shù)據(jù)錄得6.4%，遠(yuǎn)超前值的4.5%，也高于預(yù)期的6.1%。市場(chǎng)繼續(xù)期待美國服務(wù)業(yè)接棒工業(yè)制造業(yè)復(fù)蘇。目前，美國服務(wù)業(yè)就業(yè)人口較疫情前（去年2月）減少人數(shù)仍居各行業(yè)首位，休閑和酒店業(yè)、教育和保健服務(wù)、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)就業(yè)人口減少人數(shù)分別為313.4萬人、117.2萬人、68.5萬人，占就業(yè)人口減少數(shù)量的70%。

在美國財(cái)政補(bǔ)貼落地的情況下，美國居民現(xiàn)金流較為充裕，這刺激美國個(gè)人投資者不斷涌入美股市場(chǎng)，使得高估值的美股短期獲得支撐。摩根大通最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，4月美國家庭持有股票占其金融資產(chǎn)總比例升至41%，為歷史最高水平。2—3月美股調(diào)整并未嚇退投資者。研究公司Vanda數(shù)據(jù)顯示，與標(biāo)普500指數(shù)日內(nèi)上漲1%相比，該指數(shù)日內(nèi)下跌1%的時(shí)候，散戶傾向于買入更多股票。

美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景依舊信心不足，提高對(duì)通脹的容忍度。美東時(shí)間4月28日，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)后公布，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策委員會(huì)（FOMC）的委員一致同意，將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)水平保持在0—0.25%不變，符合市場(chǎng)預(yù)期，同時(shí)決定，超額準(zhǔn)備金利率（IOER）仍維持在0.10%，貼現(xiàn)利率維持在0.25%不變。

然而，我們認(rèn)為二季度末三季度初，美股可能迎來較大的下行風(fēng)險(xiǎn)，出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩、通脹預(yù)期回落和貨幣轉(zhuǎn)向三大利空共振式利空。

通脹環(huán)境不利于股市，下半年美股可能迎來下行風(fēng)險(xiǎn)

首先，美國通脹壓力較大，當(dāng)前市場(chǎng)供應(yīng)還面臨較大的約束，美聯(lián)儲(chǔ)可能對(duì)通脹壓力有所低估。當(dāng)前核心CPI之所以沒有升至2%以上，主要是服務(wù)業(yè)受疫情抑制，工業(yè)制造業(yè)和建筑業(yè)、房地產(chǎn)可能已經(jīng)出現(xiàn)過熱的跡象。美國進(jìn)口物價(jià)指數(shù)在3月同比增速攀升至6.9%之后，我們認(rèn)為美國面臨較大的通脹壓力。此外，隨著美國疫苗接種推進(jìn)，美國消費(fèi)支出回升，通脹壓力也會(huì)增大。2021年一季度，占經(jīng)濟(jì)總量68.2%的消費(fèi)增長了10.7%，而在上一季度增長了2.3%，我們預(yù)計(jì)5—6月美國核心CPI很可能突破2%。

其次，就業(yè)市場(chǎng)方面，預(yù)計(jì)美國就業(yè)恢復(fù)到疫情前70%左右，美聯(lián)儲(chǔ)就有可能削減QE。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示，不會(huì)允許通脹大幅超過2%，也不會(huì)允許通脹長時(shí)間超過2%。因而并非不關(guān)注通脹，而是當(dāng)就業(yè)市場(chǎng)逐漸恢復(fù)到70%—80%區(qū)間的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)沿著2013—2014年的路徑削減QE，預(yù)計(jì)7月發(fā)出縮減QE的信號(hào)，四季度正式削減QE。4月，圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席布拉德也給出一個(gè)討論縮減QE的條件，即縮減的討論可能將在疫苗接種率達(dá)到75%時(shí)提上日程。根據(jù)測(cè)算，美國實(shí)現(xiàn)75%人群接種需要到7月以后。

再次，通脹環(huán)境對(duì)股市而言，從歷史上看大多數(shù)時(shí)間，通脹是不利于股市上漲的。20世紀(jì)70年代滯漲期，美國股市幾乎沒有上漲，其中標(biāo)普500指數(shù)收盤價(jià)就沒有突破過110點(diǎn)。2000年，美國核心CPI持續(xù)在2.5%以上，美股泡沫破滅。2006年6月至2007年3月，美國核心CPI同樣在2.5%以上，美股觸頂回落。

圖為美國核心CPI和美國標(biāo)普500指數(shù)收盤價(jià)歷史對(duì)比

從4月美國制造業(yè)PMI分項(xiàng)指標(biāo)物價(jià)指數(shù)來看，物價(jià)指數(shù)為89.6%，比3月的85.6%上升4個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)下2008年8月以來最高紀(jì)錄，這意味著美國通脹壓力繼續(xù)加大。上一次，ISM制造業(yè)PMI分項(xiàng)指標(biāo)創(chuàng)下如此高的紀(jì)錄是在2008年，當(dāng)時(shí)美國CPI同比增速超過5%，核心CPI同比增速也持續(xù)站在2%以上。而4月ISM制造業(yè)PMI回落主要原因就是供應(yīng)鏈緊張，且物價(jià)指數(shù)攀升和工人稀缺導(dǎo)致新訂單和產(chǎn)出指數(shù)環(huán)比增速有所放緩。

最后，在通脹回升的背景下，尤其是當(dāng)?shù)禺a(chǎn)和制造業(yè)出現(xiàn)過熱情況，美債收益率大概率會(huì)在后市攀升。短期美債收益率回落可能與美國財(cái)政部釋放賬戶上的留存資金有關(guān)，但是隨著未來美國增稅落地，國債發(fā)行量必然會(huì)萎縮，疊加通脹壓力，長短期美債收益率不會(huì)因美聯(lián)儲(chǔ)不緊縮QE或不加息而停止上升步伐。

運(yùn)用微型股指期貨管理未來美股調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)

最重要的是，盡管2021年一季度個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比折年率升至10.7%，但是我們看到美國個(gè)人儲(chǔ)蓄在去年四季度回落之后再度攀升，這意味著疫情反復(fù)和疫情過后，居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄不會(huì)很快下降，這不利于美國消費(fèi)的回升，或是未來美股調(diào)整的另外一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，因此投資者可考慮運(yùn)用芝商所旗下的微型E-迷你股指系列期貨合約對(duì)沖潛在的風(fēng)險(xiǎn)。這款產(chǎn)品最大特色是合約規(guī)模小，保證金要求相對(duì)更低，適合資金有限的投資者，而且因?yàn)槭俏⑿秃霞s，投資者可以更精準(zhǔn)地對(duì)沖股指的風(fēng)險(xiǎn)敞口變動(dòng)，也更好地控制交易策略的風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)率。

圖為芝商所微型E-迷你股指系列期貨合約的日均交易量（ADV，按季度計(jì)算）

芝商所提供的數(shù)據(jù)顯示，自推出以來，微型E-迷你股指系列期貨合約已經(jīng)交易了超過7.01億份。2021年3月，四個(gè)指數(shù)（標(biāo)普500、納斯達(dá)克100、羅素2000和道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)）的微型期貨合約ADV達(dá)到287萬張，比2月21日增加了28%。微型E-迷你股指期貨在3月4日達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的507萬張合約，其中微型E-迷你標(biāo)普500、微型E-迷你納斯達(dá)克100、微型E-迷你羅素2000于3月4日分別創(chuàng)下了220萬、210萬和432萬張合約的交易紀(jì)錄。