我們的觀點(diǎn)

下游原紙迎來淡季壓力，白卡出現(xiàn)拐點(diǎn)，文化用紙訂單不理想，生活用紙廠停機(jī)觀望，市場后期或面臨調(diào)整。

我們的邏輯

紙漿上漲驅(qū)動：本輪紙漿上漲主要是因?yàn)榧垵{供應(yīng)受限和需求復(fù)蘇的供需錯配邏輯持續(xù)發(fā)酵。作為交割品的針葉木漿持續(xù)傳出供應(yīng)減量消息，配合下游成品紙報(bào)價持續(xù)上調(diào)，帶動紙漿價格上行。而海外央行基于抗疫需要的大量貨幣投放也增加了通脹預(yù)期，流動性盛宴提前預(yù)支了包括紙漿在內(nèi)的大宗商品價格的上漲幅度。

紙漿頂部信號：產(chǎn)業(yè)鏈上下游傳導(dǎo)出現(xiàn)問題，下游紙價滯漲或回落，廠家限產(chǎn)保價，開工率走弱。

估值：紙漿的兩個高點(diǎn)曾出現(xiàn)在2010年智利大地震，當(dāng)時價格達(dá)到8000元/噸的高位。2017年受環(huán)保政策及國內(nèi)低庫存共同作用，漿價一度上漲至7500元/噸上方。從去年11月至今期貨市場漲幅已超60%，目前市場估值已經(jīng)處于歷史高位。

后市可能的潛在下跌驅(qū)動：國內(nèi)造紙業(yè)傳統(tǒng)淡季為5—7 月，紙廠開工率會有所下降，對紙漿需求亦會減少。往年在這段時間，紙漿價格都會有所調(diào)整。目前上游原料漲價壓力向中下游傳導(dǎo)的過程已經(jīng)出現(xiàn)問題，成本提高擠兌利潤使部分企業(yè)調(diào)降開工的現(xiàn)象已經(jīng)逐步顯露，后期或加劇。

下跌驅(qū)動重點(diǎn)關(guān)注因素：紙廠挺價持續(xù)時間、開工率回落速度、紙廠毛利等。

自2020年11月初以來紙漿期貨價格持續(xù)走強(qiáng)。截至4月26日，SP主力合約較11月低位上漲幅度超60%，絕對價格上漲2778元/噸?，F(xiàn)貨市場價格也水漲船高，山東地區(qū)銀星、俄針價格同期漲幅近59%。

本輪紙漿上漲主要是因?yàn)榧垵{供應(yīng)受限和需求復(fù)蘇的供需錯配邏輯持續(xù)發(fā)酵。作為交割品的針葉木漿持續(xù)傳出供應(yīng)減量消息，配合下游成品紙報(bào)價持續(xù)上調(diào)，帶動紙漿價格上行。而海外央行基于抗疫需要的大量貨幣投放也增加了通脹預(yù)期，流動性盛宴提前預(yù)支了包括紙漿在內(nèi)的大宗商品價格的上漲幅度。目前，紙漿已經(jīng)出現(xiàn)頂部信號。不僅估值偏高，而且產(chǎn)業(yè)鏈上下游傳導(dǎo)出現(xiàn)問題，下游紙價滯漲或回落，廠家限產(chǎn)保價，開工率走弱。看淡后市的具體原因，我們會從下游原紙三個細(xì)分市場：白卡紙、文化用紙和生活用紙分別論述。

01 本輪上漲驅(qū)動

本輪紙漿上漲主要是因?yàn)榧垵{供應(yīng)受限和需求復(fù)蘇的供需錯配邏輯持續(xù)發(fā)酵。作為交割品的針葉木漿持續(xù)傳出供應(yīng)減量消息，配合下游成品紙報(bào)價持續(xù)上調(diào)，帶動紙漿價格上行。而海外央行基于抗疫需要的大量貨幣投放也增加了通脹預(yù)期，流動性盛宴提前預(yù)支了包括紙漿在內(nèi)的大宗商品價格的上漲幅度。

2020年四季度，漿價仍處于低位，但不少貿(mào)易商已經(jīng)察覺底部區(qū)間的到來，開始囤貨。隨著價格重心逐步上移，越來越多的貿(mào)易商、期現(xiàn)公司、下游中小型紙廠加入到邊際買盤中來，造成后期流通盤現(xiàn)貨偏緊。海外漿廠因疫情檢修推遲，國際運(yùn)費(fèi)上漲，海運(yùn)受阻等問題也加劇了國內(nèi)供應(yīng)偏緊的局面。2020年上半年由于受到疫情影響，有些國家將紙漿產(chǎn)業(yè)作為生活必需品，因此部分漿廠的檢修延期到下半年進(jìn)行。金魚公司Impertriz 漿廠、Arauco公司 Constitucion 漿廠、芬寶公司4家針葉漿廠、UPM 芬歐兩家芬蘭漂針漿廠，加拿大PE旗下Crofton漿廠、Mercer國際集團(tuán)德國Rosental 漂針漿廠、瑞典森林集團(tuán)Monsteras漿廠都在下半年集中檢修，一定程度上影響了向中國的正常發(fā)運(yùn)量。

而與此同時，“限塑令”和“禁廢令”使市場情緒獲得提振。“以紙代塑”和“纖維短缺”兩大主題投資讓抄底資金對于紙漿后期需求增加有了更多期待。進(jìn)口木漿外盤連續(xù)報(bào)漲，下游原紙企業(yè)陸續(xù)發(fā)布多次漲價函，也助推期貨價格上漲。2020年下半年至2021年，紙漿下游原紙——文化用紙、生活用紙、白卡紙新增產(chǎn)能超620萬噸。其中，文化紙新增171萬噸，白卡紙新增220萬噸，生活用紙新增約230萬噸，紙漿下游需求端迅速擴(kuò)張。從原料端來看，針葉基本無新增產(chǎn)能，下游擴(kuò)張速度遠(yuǎn)超上游端。

圖 1： 盤面價格

資料來源：同花順、國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所 

圖 2：山東銀星人民幣價格

資料來源：隆眾化工、國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

圖 3：山東俄針人民幣價格

資料來源：隆眾化工、國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所  

圖 4：下游原紙漲價

資料來源：隆眾化工、國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

02 為什么不看好節(jié)后漿價？

國內(nèi)造紙業(yè)傳統(tǒng)淡季為5—7 月，紙廠開工率會有所下降，對紙漿需求亦會減少。往年在這段時間，紙漿價格都會有所調(diào)整。目前上游原料漲價壓力向中下游傳導(dǎo)的過程已經(jīng)出現(xiàn)問題，成本提高擠兌利潤使部分企業(yè)調(diào)降開工的現(xiàn)象已經(jīng)逐步顯露，后期或加劇。具體來看，白卡開工走低，文化用紙訂單不理想，生活用紙廠停機(jī)觀望，市場后期或面臨調(diào)整。

2.1 白卡開工率走低，終端采買謹(jǐn)慎

白卡紙企業(yè)價格從去年6月底開始上漲，截至到2021年4月份，規(guī)模企業(yè)累計(jì)上調(diào)5000-5200元/噸，漲幅達(dá)到90%及以上。企業(yè)漲價時間較統(tǒng)一，幅度差距不大。白卡紙價格經(jīng)過了十個月的持續(xù)上行，目前價格已經(jīng)達(dá)到歷史高位。白卡紙漲價對下游企業(yè)的影響，最直接關(guān)系到的是印刷廠及包裝材料廠的成本增加。目前國內(nèi)印刷廠及包材廠數(shù)量多，競爭大，議價能力較弱，漲價較難傳導(dǎo)至終端消費(fèi)者。

5月白卡紙企業(yè)計(jì)劃繼續(xù)提漲500元/噸，但從市場交投來看，觀望情緒偏濃，下游對于高價較為排斥，部分地區(qū)紙價也出現(xiàn)沖高回落。貿(mào)易商出貨價與工廠出貨價持續(xù)倒掛，市場出貨緩慢，信心不足。市場出貨壓力在中間商環(huán)節(jié)較為明顯，考慮部分貿(mào)易商庫存待消化，資金周轉(zhuǎn)等因素，預(yù)計(jì)到5月底，白卡紙市場以消化社會庫存為主。規(guī)模企業(yè)進(jìn)行檢修或限產(chǎn)，開工明顯走弱，對原料采購需求回落。

圖 5： 白卡紙價格走勢

資料來源：隆眾化工、國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所 

圖 6：白卡開工率

資料來源：隆眾化工、國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

2.2 Q2旺季支撐回落，文化用紙訂單不理想

3月進(jìn)入文化紙傳統(tǒng)旺季，黨建及教輔教材類出版訂單陸續(xù)釋放，需求利好紙廠，紙廠方面價格堅(jiān)挺，然而終端印廠對高價消化欠佳，社會需求支撐有限，月底部分地區(qū)企業(yè)為回籠資金，市場報(bào)價走弱。4-5月雖仍處于文化紙需求旺季，但下游交投清淡，訂單回落。6月份出版訂單將逐漸收尾，后期價格或延續(xù)回落態(tài)勢。進(jìn)入二季度市場交投情況難有改觀，受紙漿價格高位影響，紙企讓利空間有限，目前文化紙利潤尚可。但隨著停機(jī)、轉(zhuǎn)產(chǎn)計(jì)劃發(fā)布，后期對于原料采購需求將有所回落，銅版紙開工已率先回落。下游經(jīng)銷商訂單寥寥，庫存壓力大，對后市信心不足，部分看空心態(tài)出現(xiàn)，對于高價漿的采購將更為謹(jǐn)慎。

圖 7： 雙膠紙價格走勢

資料來源：隆眾化工、國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所 

圖 8：雙銅價格走勢

資料來源：隆眾化工、國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

圖 9： 雙膠紙開工率

資料來源：隆眾化工、國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所 

圖 10：雙膠紙利潤

資料來源：隆眾化工、國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

圖 11： 雙銅紙開工率

資料來源：隆眾化工、國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所 

圖 12：雙銅紙利潤

資料來源：隆眾化工、國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

2.3 高成本擠壓下游利潤，生活用紙停機(jī)檢修

生活用紙紙漿的原料一般包括木漿、棉漿、竹漿、甘蔗漿和其他草漿等，其中木漿占比最高達(dá)82%，且隨著生活用紙高端化，占比仍有提升空間。河北保定的紙巾產(chǎn)量占據(jù)了全國近30%的市場規(guī)模。這里的紙企主要使用木漿作為造紙?jiān)稀?月17日后，保定多家紙廠同時發(fā)函停機(jī)檢修，產(chǎn)能減少50%-70%，主要原因是原料上漲使下游廠家不堪重負(fù)。從生活用紙的利潤情況來看，2021年基本都處于虧損的狀態(tài)。

短期來看生活用紙產(chǎn)能過剩的局面難有緩解，僅2021年1月份達(dá)產(chǎn)的新增產(chǎn)能就有30多萬噸之?dāng)?shù)，加重了當(dāng)前國內(nèi)生活用紙供需失衡的局面，激增的生產(chǎn)量仍需一定時間由市場進(jìn)行消化。其中，部分漿紙一體化布局的規(guī)模紙企獲益于前期原料儲備量相對較大的情況（個別紙企原料庫存達(dá)半年以上用量），當(dāng)前利潤承壓仍相對可控，而較多中小紙企面臨的情況則難言樂觀，不得不被迫選擇自主減產(chǎn)，目前生活用紙的開工率已經(jīng)大幅回落到50%以下。

終端需求來看，增量不及預(yù)期。疫情期間的大量囤貨使得終端購買力提前透支。4-6月是生活用紙的傳統(tǒng)淡季，部分紙企或?qū)⑦M(jìn)一步降低開機(jī)水平，消耗成品庫存，原料補(bǔ)貨動能趨弱。

圖 13： 生活用紙開工率

資料來源：隆眾化工、國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所 

圖 14：生活用紙利潤

資料來源：隆眾化工、國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

03 市場估值偏高

紙漿的兩個高點(diǎn)曾出現(xiàn)在2010年智利大地震，當(dāng)時價格達(dá)到8000元/噸的高位。2017年受環(huán)保政策及國內(nèi)低庫存共同作用，漿價一度上漲至7500元/噸上方。從去年11月至今期貨市場漲幅已超60%，目前市場7000上方的估值已經(jīng)處于歷史高位。

無論是10年還是17年的紙漿牛市都是從紙開始。首先紙張起來了，然后原料跟著。這次更多是原料先起，逼著造紙企業(yè)來消化成本壓力。但是我們看到，目前上下游的傳導(dǎo)已經(jīng)出現(xiàn)了不暢的信號。面對后市需求淡季，我們認(rèn)為紙漿價格在節(jié)后會面臨進(jìn)一步的價格調(diào)整壓力。