一、四大礦山財報產(chǎn)銷解析

1、巴西淡水河谷：礦區(qū)運營逐漸恢復(fù)，粉礦產(chǎn)銷同比增加

2021年一季度淡水河谷生產(chǎn)6800萬噸，同比增加14.2%，主要是由于：

（1）  Vargem Grande Complex、Fabrica及Timbopeba礦區(qū)運營逐步恢復(fù)；

（2）  北部較少的降雨量；

（3）  大量的第三方采購；

（4）  Serra Leste礦區(qū)的重啟。

但由于S11D項目的檢修以及Itabira礦區(qū)穩(wěn)定性的問題，淡水河谷一季度產(chǎn)量的增幅受到限制。此外，一季度淡水河谷銷量為6557萬噸，同比增加11.2%，且增量主要體現(xiàn)在粉礦??????。

北部系統(tǒng)包含Serra Norte，Serra Leste和S11D mines三個礦區(qū)。由于一季度降雨量較少，且Serra Leste已于12月份復(fù)產(chǎn)，使得北部礦區(qū)生產(chǎn)表現(xiàn)穩(wěn)定，盡管1月份港口遭受了火災(zāi)影響，但并不影響其年度生產(chǎn)計劃。

東南部系統(tǒng)包含Itabira，Minas Centrais和Mariana等礦區(qū)，由于Timbopeba和Fazend?o的積極生產(chǎn)，使得東南部礦區(qū)產(chǎn)量明顯增加，但I(xiàn)tabira的生產(chǎn)不穩(wěn)定性拖累了整個東南部礦區(qū)的產(chǎn)量增幅。

南部系統(tǒng)主要包含Paraopeba和Vargem Grande。Fabrica和Vargem Grande礦區(qū)的積極生產(chǎn)同樣也提振了南部礦區(qū)的產(chǎn)量。

根據(jù)官方資料，我們統(tǒng)計了淡水河谷各礦區(qū)的后續(xù)動態(tài)，預(yù)計2021年增產(chǎn)約2500萬噸，且由于2季度礦區(qū)復(fù)產(chǎn)較為集中，所以其產(chǎn)能釋放也多集中在下半年。

2、澳大利亞：澳洲發(fā)運整體平穩(wěn)，新礦區(qū)替代漸行漸近

由于設(shè)備和潮濕天氣原因，力拓2021年一季度共生產(chǎn)鐵礦7640萬噸，同比下滑2%，維修也有所推遲。但由于充足的庫存和穩(wěn)定的物流，使得其發(fā)運量同比增加近7%。

一季度力拓SP10粉塊運量大增，折合全年預(yù)計分別約有600萬噸的增量，PB粉占發(fā)運總比例保持平穩(wěn)，減量較多的為PB塊，羅布河粉塊運量亦有下滑。由此可見，力拓新增產(chǎn)量主要體現(xiàn)在SP10粉塊上，且SP10塊替代了部分PB塊供應(yīng)。

盡管Jimblebar礦區(qū)生產(chǎn)運營強(qiáng)勁，但由于一季度的天氣干擾以及部分礦區(qū)的維修，使得必和必拓產(chǎn)銷量分別同比下滑2%與3.5%（不考慮Samarco）。

此外，新礦區(qū)South Flank項目進(jìn)度已完成95%，預(yù)計也將在今年年中投產(chǎn)。

 FMG一季度礦山生產(chǎn)同樣也受到了降雨的影響，但由于新礦區(qū)的投產(chǎn)以及強(qiáng)勁的運營，其產(chǎn)量同比增加5.2%，發(fā)運量同比持平。

從分品種產(chǎn)量來看，F(xiàn)MG正逐漸減少混合粉和超特粉的生產(chǎn)，轉(zhuǎn)而增加摩卡粉與西皮爾巴拉粉的供應(yīng)量。

澳洲三大礦山目前均有新項目在持續(xù)推進(jìn)，且均為替代項目，并不會形成新增產(chǎn)能。但四大礦山現(xiàn)有產(chǎn)能中仍有提升產(chǎn)量的空間，無論是必和必拓還是FMG均有采取行動提升其港口吞吐量為將來做準(zhǔn)備。

二、四大礦山發(fā)往中國比例

淡水河谷一季度中國銷量占其海外銷量比例約69.7%，較四季度環(huán)比下滑，但同比仍保持正增量。當(dāng)前海外鐵水產(chǎn)量已明顯恢復(fù)至疫情前水平，且后續(xù)仍有望維持。預(yù)計在2021年淡水河谷發(fā)中國比例將有所下滑，下滑幅度預(yù)估為5%。

澳洲方面，根據(jù)鋼聯(lián)發(fā)運測算，力拓和必和必拓一季度發(fā)往中國比例分別為76.5%和86.6%。同理，預(yù)計隨著海外鐵水產(chǎn)量保持高位，澳洲發(fā)中國比例難再增加。

三、二季度四大礦山發(fā)運預(yù)估

根據(jù)財報，我們對四大礦山2021年二季度鐵礦供應(yīng)做出了預(yù)估。

淡水河谷今年生產(chǎn)運營已得到修復(fù)，在去年低基數(shù)影響下，預(yù)計二季度供應(yīng)鐵礦近7600萬噸，同比增加835萬噸。同時由于發(fā)往中國比例預(yù)計同比下滑，其發(fā)至中國預(yù)計同比增加200萬噸。

澳洲三大礦山二季度發(fā)運預(yù)計互有增減，其中必和必拓和FMG前期發(fā)運較多，預(yù)計財年最后季度發(fā)運較少，分別同比減少221和30萬噸，發(fā)往中國同比分別減少300和100萬噸；力拓已逐漸擺脫颶風(fēng)影響，當(dāng)前發(fā)運仍較為穩(wěn)定，預(yù)計二季度發(fā)運增加94萬噸，但發(fā)往中國同比下滑200萬噸。

綜上，四大礦山二季度發(fā)運同比預(yù)計增加約680萬噸，發(fā)往中國同比下降約400萬噸。

四、鐵礦供需推演

盡管2021年四大礦山供應(yīng)增量有限，但鐵礦價格的暴漲刺激了非主流礦的投產(chǎn)，預(yù)計今年全球鐵礦供給增加約1.1億噸，而全球總需求增加約1.04億噸，國內(nèi)供需差為600萬噸，基本持平。如果沒有政策干擾，鐵礦本身就已處于總量略微過剩的狀態(tài)。

若限產(chǎn)政策嚴(yán)格執(zhí)行，我們根據(jù)鐵水限產(chǎn)情況對鐵礦全年供需情況做了預(yù)估，則2021年鐵礦至少過剩3950萬噸，將面臨嚴(yán)重的過剩格局。

但對于中高品礦尤其是中品澳礦而言，我們通過數(shù)據(jù)測算發(fā)現(xiàn)澳洲三大礦山二季度發(fā)運同比將有所下行，發(fā)往中國同比更是下降約600萬噸。換言之，中高品礦當(dāng)前供應(yīng)并不會跟隨價格上漲而放量，供給彈性接近于0。但由于鋼廠利潤的提高，提振了中高品礦的需求，使得高低品價差大幅走擴(kuò)。

今年下半年，必和必拓South Flank預(yù)計投產(chǎn)，根據(jù)第三方資訊機(jī)構(gòu)了解，必和必拓屆時將用5000萬噸麥克粉（鐵品位62%）+3000萬噸塊替代現(xiàn)有的8000萬噸楊迪粉（鐵品位57.3%）產(chǎn)能。

FMG的Eliwana礦區(qū)已于2020年12月開始投產(chǎn)，據(jù)了解，該礦區(qū)一開始主要生產(chǎn)低品礦（鐵品位58.5%之下），預(yù)計2022財年即今年下半年開始擴(kuò)大WPF（鐵品位60.3%）的生產(chǎn)，產(chǎn)能將由2000萬噸提升至4000萬噸。

綜上，下半年必和必拓與FMG預(yù)計將貢獻(xiàn)約3500萬噸的中品澳礦產(chǎn)量增量，屆時或?qū)⒕徑忤F礦結(jié)構(gòu)性矛盾。

五、總結(jié)：鋼材利潤引導(dǎo)鐵礦行情，高價格下風(fēng)險逐步累積

一季度淡水河谷運營逐步恢復(fù)，且今年受降雨影響較小，發(fā)運穩(wěn)中有增；澳洲三大礦山產(chǎn)銷則互有增減，四大礦山發(fā)運整體表現(xiàn)穩(wěn)定。

二季度淡水河谷發(fā)運預(yù)計繼續(xù)穩(wěn)中有增，預(yù)計供應(yīng)鐵礦近7600萬噸，同比增加835萬噸。澳洲三大礦山二季度發(fā)運預(yù)計將有所下行，其中必和必拓和FMG前期發(fā)運較多，預(yù)計財年最后一個季度發(fā)運較少。綜上，四大礦山二季度發(fā)運同比預(yù)計增加約678萬噸，但由于海外經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)搶占了部分鐵礦資源，預(yù)計二季度四大礦山發(fā)往中國比例同比下滑，發(fā)運量同比下滑約400萬噸。

當(dāng)前影響鐵礦行情最關(guān)鍵的是鋼廠提產(chǎn)的動力以及對鐵礦漲價的接受度。前期因鋼廠利潤擴(kuò)大，刺激了鋼廠的提產(chǎn)動力，并提振了中高品礦需求以及鋼廠的補庫需求，使得鐵礦價格跟隨成材上漲。后市若鋼材利潤回落，或者全國繼續(xù)擴(kuò)大限產(chǎn)范圍，鋼廠提產(chǎn)動力就會受限，對鐵礦高價的接受度也將立即下滑，使得鐵礦價格承壓。此外，下半年BHP和FMG預(yù)計將貢獻(xiàn)約3500萬噸的中品澳礦增量，屆時也將有助于緩解鐵礦的結(jié)構(gòu)矛盾。